Bu bir Evergrande yazısı değildir

İmge, gerçeğin kendisi midir, yoksa yalnızca “temsilcisi” midir? Bir sözcük ile bu sözcüğün temsil ettiği kavram arasındaki bağlantı gerçekten doğrudan mı, yoksa sözcükler kendi başlarına bir içeriğe sahip olmayan gösterim mekanizmaları mıdır?

Tuval üzerine yağlı boya, “Bu bir pipo değildir”, Rene Magritte, 1928.

“İmgelerin İhaneti” ile başlayan yazıyı felsefi boyutundan söküp finansal piyasalara yönlendirmek, bloğun okuyucuları için daha ilginç olacaktır sanırım.

Son üç aydır finansal piyasalar Çim çıkışlı haberler ile meşgul. E-ticaret ile başlayıp, eğitime, oyun sektörüne, oradan gayrimenkule yayılan regülasyon dalgasını ve nedenlerini önceki birkaç yazıda paylaşmıştım. Bu hafta itibariyle Çin’de e-ticaret firmaları ve bunların depolama ve dağıtım hizmetlerini yapan şirketlerde istihdam edilenlerin sayısının 84 milyonu bulduğu bilgisi, artan regülasyon baskısının siyasal örgüden ziyade sosyoekonomik dinamiklerin bir parçası olduğunu teyit ediyor. Gerek merkez gerekse bölgesel yönetimlerde organize muhalefetin ve serbest medyanın mevcut olmayışı, ülkeye dışarıdan bakan gözler için, gelir adaletsizliğinin farklı kesimlerde nasıl yankılandığını anlama imkanını kısıtlıyor.

Bugünlerde manşetleri süsleyen ancak gerçekte yeni bir gelişme olmayan Evergrande vakası, Çin’in büyüme modelinin önemli bir bileşeni olan gayrimenkul sektöründe aşırı değerlemelerin ortalamalara dönmesi için bir vesile oluyor. Evergrande, Guangzhou (Kanton) şehrinin en büyük işvereni ve Çin’de 280 şehirde 1.300’ün üzerinde gayrimenkul projesini inşa ediyor. Geçen yıl Fortune 500 listesinde 122. sırada yer alıyordu. Gayrimenkul geliştirmenin yanı sıra sigorta, gıda, elektrikli araç üretim ve satışı gibi farklı alanlarda iştiraklere sahip bir holding yapısında. Şirketin kreditörleri arasında bankalar, sigorta şirketleri ve büyük fonların yanısıra, yüksek faizli “varlık yönetimi” hizmeti sunduğu bireyler de mevcut. Varlık yönetimi programları adı altında şirkete nakit yatıran bireyler ve primlerini kaybetmemek için maaşlarının bir kısmını şirketin tahvillerine yatıran çalışanların alacakları, iflas durumunda, banka ve sigorta şirketlerinin teminatlandırılmış alacaklarından sonra geliyor. Şirketin 368 Milyar $ büyüklüğündeki bilançosunun büyük bölümünü borçlar oluşturuyor, olası bir iflas, tedarikçiler, bankalar ve nihayetinde şirketten maket üzerinden ev satın almış bireyler üzerinden ekonominin genelinde bir ödemeler krizi haline gelmeye aday. Şirket yönetiminin Şubat ayından bu yana hükümete borç yapılandırma paketleri sunduğu ancak kabul görmediği de belirtiliyor.

Gayrimenkul sektörü Çin’in GSYH’sının %16.3’üne tekabül ediyor. Ancak sektöre girdi sağlayan diğer sektörler ve özellikle hizmetler bacağına yansıması da değerlendirildiğinde ekonominin kabaca üçte birine denk geldiğini öngörmek mümkün. Çin’de hanehalkının finansal yatırım enstrümanlarına ilgisi görece oldukça düşük. Hanehalkının yatırım tercihlerinde vadeli mevduat ilk sırada gelirken, ikinci sırada açık ara farkla gayrimenkul yatırım yer alıyor. Çin’de gayrimenkul yatırımı, (Türkiye’de de son yıllara kadar olduğu üzere) yeni projelerden daire satın almak ve zamanla çok daha yüksek bir fiyata satıp, yeni projelere “topraktan girmek” demek. Hal böyle olunca sektörün “darbe alması” hanehalkının birikimlerine doğrudan yansıyacak. Çin’de çok hızlı büyüyen gayrimenkul sektöründe büyümenin ivme kaybetmesinin etkileri Çin ile sınırlı kalmaz, Japon ve Koreli inşaat makinesi üreticilerini (Komatsu, Hyundai, Samsung ve diğerleri), Avustralya’nın madencilerini (başta demir cevheri üreten BHP olmak üzere) de kapsar.

“Her kriz birileri için fırsattır” kaidesi bu durumda da muhakkak çalışır. Zira, gayrimenkul sektöründe ortaya çıkabilecek sükut-u hayal, -Japonya gibi- yüksek oranda nakit tutan hanehalkının, zaman içinde hisse senedi piyasasına çekilebilmesi için katalizör işlevi de görebilir. “Southbound connect” mekanizması ile Çin’li yatırımcıların Hong Kong piyasasına çekilmesi yolunda son aylarda atılan kolaylaştırıcı adımlar ile birlikte düşünüldüğünde, Evergrande’nin borçlarını ödeyememesi, zincirleme reaksiyonun bazı önlemler ile sınırlandırılabilmesi durumunda, Çin’de hanehalkının yatırım tercihlerinin şekillendirilmesinde gereken ivmeyi de sağlayabilir.

Zira, dış fonlamadan bağımsız, yüksek ölçekli ve sağlıklı finansal piyasalar, içerideki yatırımcıların birikimlerinin önemli bir kısmının aktarılmasını gerektirir. ABD’de hanehalkı varlıklarının %36’sı finansal piyasalara yatırılmış iken Çin’de bu oran %13’de kalıyor. Önümüzdeki yıllarda bu oranın hızlı bir şekilde artması, makroekonomik ortam ve teşviklerin yanı sıra, alternatif yatırım vasıtalarının çekiciliğini kaybetmesi ile mümkün olabilir. Şayet gelecekte, Çinli şirketlerin halka arzlarının, geniş ve derin cepli yatırımcılara sahip ABD piyasaları yerine Hong Kong ve Shanghai borsalarında gerçekleşmesi tercih ediliyor ise, bir şeylerin değişmesi gerekir.

Sizleri detaylar ile daha fazla sıkmadan yazıyı burada kesmeli.

İlk bakışta birbiri ile ilintisiz görülebilen unsur ve gelişmeler, bazı parçaların bir araya getirilmesi ile anlamlı bir desen olarak algılanabiliyor. Hayat böyledir.

“İktisat Tarihi”nin düşündürdükleri

Ortaokulda yaz tatillerinde okuduğum ansiklopediler, insanın, ne kadar büyük bir dünyada, devasa insanlık serüveninin ne kadar küçük bir parçası olduğunu öğretmişti. O zamandan beri tarihi severim; herhangi bir disiplinin tarihine dair bir farkındalık olmadan o disiplinin adamakıllı anlaşılmasını mümkün görmem. “Sıradan iş yaşamı temelinde bir insanlık incelemesi” ( Alfred Marshall) olan iktisat da bunun istisnası değil.

Yarın, emareleri ile bugünde saklıdır. Bugünde yoğun bir şekilde dün de vardır, zira hiçbir şey hiçbir zaman kaybolmaz. Tatili fırsat bilip okuduğum John Kenneth Galbraith’in 1987 tarihli İktisat Tarihi (“Economics in Perspective”) isimli çalışması, -çoğun bildiğim konuları içerse de- birkaç noktada ilginç pencereler açtı. Zira, Galbraith’in dediği gibi “her şey kaskatı, faydacı bir ölçü çubuğuyla ölçülmüyor.”

2. Baskı, Temmuz 2010, Dost Yayınları, Çeviren: Müfit Günay

Kapitalizm evvelindeki iktisadi düşünceleri inceleyen ilk iki bölümden, köle emeğin kullanıldığı ilk çağların tarımsal ekonomilerinden iktisat adına kuramların çıkmamasının doğal olduğu vurgulanıyor. Zira ücret dinamiği ve sermayenin kirası (faiz) olmadan fiyat kuramının oluşması mümkün olmuyor.

“Antik Yunan” denilen dünyayı bilmeyenler için Aristoteles’den alıntılanan iktisadi fikirler şoke edici olabilir: “Alt türler doğuştan köledir ve onlar için iyi olan bir efendinin hakimiyetinde olmaktır… Gerçekten de kölelerden yararlanmak evcil hayvanlardan yararlanmaktan pek farklı değildir” (Politika, s.10). Faize gelince, aynı dönemde tefeciliğin “en nefret edilen para kazanma yolu” olduğunu da Aristoteles’ten öğreniyoruz (a.g.e. s20). Yazar, Ortaçağ boyunca da ağır şekilde kınanan faizin ancak “verimli sermaye için bir ödenti olarak yeniden tanımlandığında – yani borç alarak para kazanan kişinin karının bir bölümünü asıl para sahibiyle paylaştığı zaman – kıymete bindiğini” vurguluyor. Yahudi peygamberlerinin zuhurunun genelde iktisadi bozgunlar sonrası tefeciler elinden inleyen toplum kesimlerinin (küçük çiftçiler) genişlediği dönemlerle kesiştiğini (Albertz, History of Israelite Religion, I, s159), gerek Hristiyanlığın gerekse İslam’ın ilk dönemlerindeki iktisadi yapının da bundan pek farklı olmadığını bilenlerimiz için dinlerin faize bakışı şaşırtıcı olmasa gerek.

Rönesans döneminde ticaretin gelişmesiyle ve sonrasında Protestanlığın yayılması ile Avrupa’da faize bakış kısmen de olsa değişirken, “dürüst fiyat” düsturu ile fiyat kuramı Thomas Aquinas eliyle katolik kilisesi nezdinde bile önem kazanmaya başlaması, iktisadi düşüncenin ilerlemesine bir örnek teşkil ediyor. Galbratih’in Aquinas’a ayırdığı yer ve verdiği bilgiler benim için (bu konu bağlamında ilk kez karşılaştım) ilginçti. Konuyu merak edenler için Aquinas’ı daha detaylı okumak gerekli.

Bazen bir cümle bir “chapter” dan daha etkili ve yeterli olabilir. Kitabın fizyokratlara ayrılan “Fransız Tasarısı” başlıklı bölümde yer alan Alexander Gray’e ait cümle, fizyokratların iktisat görüşünü “crystal clear” ifade ediyor: ” Ayakkabıcıların sayısını artırmak için önce inek derilerinin sayısını artırmak gerekir.”

Aynı bölümde François Quesnay’in “Tableau Economique” çalışması ve sonradan 1930’larda Harvard’dan Leontief’in Nobel alan “Sanayilerarası Çözümleme” çalışması, okuyucu mühendis olunca oldukça ilginç gözüktü. Endüstri mühendislerine lisans öğreniminde verilen iktisada giriş derslerinde bu iki konuya etraflıca yer verilmesi gerektiğini düşündüm.

Smith’e ayrılan 6.Bölüm’de, fiyat ve kazanç bölüşümü sorunlarına Smith’in önerdiği çözümlerin uzun vadede tatmin edici olmadığını vurgulayan Galbraith, bir malın nihai değerinin mübadele edilebileceği emek miktarıyla ölçmesi Smith’i, (bence de isabetli olarak) Ricardo’nun öncülü olarak konumlandırıyor. Smith’ten alıntıladığı şu paragraf, günümüzde tartıştığımız pek çok konu için (işsizlik, istihdam) önemli bir tespit: “Zenginlik, bir ulusun emeğini işleyen beceri, yetenek ve ferasetle, ikincil olarak, yararlı bir işte çalışanlarla öyle bir işte istihdam edilemeyenlerin sayısı arasındaki oran uyarınca artar.” Kamuda çalışanların katma değerli hizmet ve sanayi sektörlerinde istihdam edilenlere oranı, günümüzde de bir ülkenin zenginleşmesinin öncül göstergelerinden biri olarak dikkat çekiyor. Türkiye’deki güncel makrokonomik durumu ve geleceğe yönelik projeksiyonları, son yıllarda bu iki kesimin istihdam rakamlarına bakarak da düşünmekte fayda olabilir mi?

Galbraith’in Smith’ten yaptığı diğer bir alıntı, ekonomide devlet müdahalesi, Çin’deki güncel regülasyon dinamikleri üzerinde düşünmek için münbit bir temel oluşturuyor: “İspanya ve Portekiz’in tüm kanlı yasaları altın ve gümüşlerini içerde tutmaya yetmeyecektir.” (s72)

Kapitalizm’in kuvvetli bir sesi olan David Ricardo’nun, karı, emeğin yarattığı değerin artığı olarak tanımlaması (s86), Marx’ın teorisinin temel dayanaklarını oluşturması dolayımında dikkat çekici. Bunun da ötesinde, Ricardo’nun emek pazar fiyatının “bir sermaye ve teknoloji enjeksiyonunun sonucunda yukarı doğru etkisinin sınırsız bir şekilde sürebileceği” tespiti ile, evvela sanayi devrimi ardından dijital devrim etkisi ile tüm dünyada emek fiyatının yukarı çekilmesini önceden görebilmiş olması etkileyici.

Büyük Klasik Gelenek’in ele alındığı sekizinci bölümde yazarın şu tespiti bana Bitcoin ve diğer kripto paralarla ilgili tartışmaları anımsattı: “İktisata ilişkin asla öğrenilemeyen bazı dersler vardır. Birisi, para ve daha genel olarak mali alana ilişkin konulardaki yeniliklerden derin bir kuşku duyma gereksinimidir. Düşünce, büyük toplumsal sorunların acısız çözümü için kesinlikle henüz keşfedilmemiş bazı yollar olması gerektiğini savunur, oysa ki, yalın gerçeklikte böyle bir yol yoktur.

“Büyük Saldırı” adlı 11. bölümde Marx’ın kapitalist kuramlara meydan okumasını inceleyen yazar, Marx’ın Köln’deki gazetede ( Rheinische Zeitung) Rus Çarı’nı eleştirmesi nedeniyle kovulup Almanya’dan ayrıldığını, Paris’te de benzer neşriyat çalışmaları nedeniyle, Prusya Polisi’nin fransız makamlarına şikayeti üzerine barınamayan Marx’ın İngiltere’ye gittiğini, aslında ABD’ye göçmek istediğini ancak bilet parasını çıkaramadığını paylaşıyor. Belki de tarihin akışını değiştirecek anlardan biridir bu. 31 yaşındaki Marx İngiltere’de Friedrich Engels tarafından himaye edilecek, British Museum’un kütüphanesinde Kapital’i hazırlayacak ve kapitalizmin kalesinde – Londra’da- antitezini (Komünist Manifesto) ilan edecekti. Marx’a göre, “her çağın hakim fikirleri her zaman hakim sınıfın fikirleri olmuştur”. Marx’ın kuramını son derece özet geçen Galbraith, “Marx’a verilen olağanüstü bir yanıt” olarak, geç dönemde refah devletinin gelişimini, çocuk işçiliğinin kaldırılmasını ve kapitalist krize yönelik Keynes’çi saldırı”yı işaret ediyor. Bu yanıtların her birinin “zamanla ve bir ölçüde Marksist olmakla” kınandığını da hatırlatıyor. Daha ileride (s269) sosyalizmin, “kapitalizmin başarısız çocuğu” olarak tanımlandığını da not etmek gerek.

“Paranın Bireysel Karakteri” adlı 12. Bölüm’de, şimdiye dek detayına vakıf olmadığım bir konuya, Amerikan kolonilerinde kağıt para basımına değiniyor, ardından konuyu Fischer teoremine bağlıyor. David Rich Dewey’den yapılan alıntı, iktisadi çıkarların toplumsal tercihlerde ne derece önemli olduğunun güzel bir göstergesi: “özellikle Doğu’daki büyük kentlerde, nüfusun İngiltere’ye karşı isyana kayıtsız duran esaslı bir kesimi olduğunu ve bunun muhalefetsizlikten değil, bağımsızlığın aşırı kağıt para basımıyla ticari işlerine yansıtacağı düzensizliklere ilişkin bir korkudan kaynaklanmaktadır” (s139)

Pazar ekonomisi saf haliyle uygulanabilen bir mefhum mudur? 1929 bunalımının hikayesini anlatan sonraki bölümün, “klasik pazar sisteminin en saf haliyle ortaya çıktığı herhangi bir yerde hoş görülmemesi modern iktisat tarihindeki büyük gerçektir” ifadesiyle sonlanması manidardır.

17. Bölüm’ü başlığıyla birlikte John Maynard Keynes’e ayıran Galbraith, eğitiminin ardından kamuda, Hindistan’daki görevinde çalışan Keynes’in, Profesör Pigou’nun “kişisel olarak sağladığı bursla” Cambrdige Üniversitesi’ne döndüğünü paylaşıyor. Bu bilgi bana, her yeteneğin yeşermesi ve meyve verebilmesinin uygun toprağa (desteğe ve takdire) gereksinim duyduğunu bir kez daha anımsattı.

Kitapta özellikle altını çizdiğim bir bölüm (Bölüm 19, s241) iktisadi tahminlerin “doğal olarak” güvenilmezliği üzerine. Galbraith’e göre, tahminlerin başarısızlığının iki nedeni vardır: (1) Tahminler insan yargılarına dayanır. “Yargılar yanlış çıkabilir, ilişkiler değişebilir. Üstelik, değişimi başlatan güçlerin çoğu tahmin edilemez” (2) İş yönetenler, “her gün gelecek konusunda bir kestirim gerektiren kararlar vermek zorundadır”. Tahminler, “kararları olasılık sınırları içerisinde tutar” ve “gelecek konusunda ciddi, hatta tehlikeli kararlar almak zorunda olan kişinin sorumluluğunu üzerinden alır”.

Monetarizmin hakim olduğu 1980’lerde ABD’de işçi sendikalarının ücret artışından vazgeçmekle kalmadığını, kazanç indirimine de zorlandığını paylaşan Galbraith’in, güçlü bir işçi sendikası eyleminin işverenin güçlü bir konumda olmasını gerektirdiğini vurgulamasını da ilginç buldum. Çoğun ancak bunalım devirlerinde fark edilse de, işverenin ve işçinin çıkarları, temele inildiğinde ortaktır. Olmayan pastanın pay edilmesi de söz konusu olmaz.

Sonraki bölümde modern şirketin dinamiklerine ve iktisadi etkilerine eğilen yazar, büyük modern şirketin “kumanda yerine tartışma” temelinde yönetilebildiğine dikkat çekiyor. Zira emek-sermaye ilişkisi başkalaşım geçirmiştir. Modern örgütte “yüksek uzmanlık düzeyine ulaşmış işçilerin ve personelin çalıştırılması ve bunun hiyerarşisi, marjinal emek maliyetinin ve onun getirisinin kolayca hesaplanmasına izin vermez”.

Kitabın “eksiklerine” gelince, geçen asrın iktisat düşüncesinde en büyük isyanı temsil eden marksizme ve ardından sosyalizme elle tutulur yer ayırmamasını, özellikle (1987 tarihli bir kitapta) sosyalizmin doğu bloğundaki uygulamalarına hiç değinmemesini mühim bir eksiklik/kusur olarak görüyorum. ayrıca kitapta ele alınan iktisadi fikir ve pratiklerin, yeşerdiği sosyal/siyasal arka planının bir miktar daha detaylı verilmesinin özellikle konuya yabancı okuyucular için pek faydalı olacağını düşündüm.

Galbraith’in, Muscovy (1555), Hollanda Doğu Hindistan Şirketi (1602) ve İngiliz Doğu Hindistan Şirketi’ne (1600) özelinde büyük modern şirketin doğuşuna bir paragraftan ibaret yer ayırmasını (s47) da garipsedim. Zira bu şirketler, ticaretin hızla genişlemesini sağlamanın yanı sıra risk sermayesi, kurumsal yönetim ve örgütlenme anlamında da çığır açıcı katkılar yaptılar, gerek Avrupa’da gerekse sömürgelerde, ekonomik ve siyasal sistemlerin şekillenmesindeki rolleri azımsanamayacak derecede büyük oldu. Kitapta, son iki asrın etkili oyuncuları olan büyük petrol şirketlerinden hiç bahis olmaması da bir o kadar şaşırtıcıdır.

Galbraith, iktisadın geleceğine ilişkin, mikro ekonomi ve makro ekonomi arasındaki “Keynes’in mirası olan” ayrımın giderek bulanıklaşacağını öngörüyor. Eserin sonunda, iktisadın giderek büyük firmanın iş ve dış dinamikleriyle uğraşacağı öngörüsünün gerçekleştiğini de not etmem gerekli.

Modern kapitalizmin en büyük hatasının “makul fiyatta yeteri kadar konutun tedarik edilememesi” olduğunu düşünen yazar, sadece konut fiyatının gelecekte “temel bir tüketici kaygısı ve endişesi” olmaya devam edeceğini öngörüyor. Covid ertesinde tüm dünyada konut fiyatlarının daha da artması, bu endişenin gelecek on yıllarda da canlı kalmaya devam edeceğini düşündürüyor.

İktisat gibi sosyal disiplinlerin tarihini yazmak, ister istemez “artık yeni olan pek az şey söyleyen ancak daha önce inanılanları daha iyi söyleyen” kalemlerin işi olmalı. Bu kalemlerden biri olan Galbratih’in kitabı, iktisada belli bir bakışı yansıtan ve hacmi dolayımında pek çok konuya ister istemez sadece değinmekle yetinen, belirli bağlantıları hatırlatarak okuyucuyu daha ileri okumalara yönelten, şüphesiz faydalı bir özet geçidi temsil ediyor.

Macbeth, Cadılar ve Otomotivde Yapay Zeka

Macbeth, Shakespeare’in diğer eserlerindeki gibi konuyu ve içinde bulunulan durumu açıklayan diyaloglarla değil, “bu dünyadan esmiyor duygusunu uyandıran – ve bütün oyun boyunca esip duracak olan – korkunç bir fırtınanın gök gürültüleri, uzaktaki savaşın yankıları arasında, ıssız ve karanlık bir fundalıkta cadıların görünmesiyle ansızın başlar”(1).

Kral Duncan’ı öldürten cadılar veya diğer doğa üstü güçlerin kehanetleri ve etkisi değil, İskoç General Macbeth’in bilinçaltında gizlenen, dizginlemeyen hırs ve istekleridir. İçimizdeki karanlığın sinsi yansımaları nedeniyle Verdi’nin Macbeth operasındaki cadılar korosundan yükselen sese kulak vermek kimi zaman bazılarımızın daha kolayına gelir.

Yapay zeka uygulamalarının yaygınlaşmasıyla, artısıyla eksisiyle hayatın alacağı şeklin sorumlusu da yazılan kodlar değil, yazanlar ve ticarileştirenlerin, satın alıp kullanan “tüketici”lerin hırs ve istekleri olacak.

Bu uygulamaların ticari kullanımının getireceği önemli değişikliklerden biri kullandığımız ulaşım araçlarının yeni işlevleri olacak:

  1. Elektrikli araçlardaki yoğun yazılım kullanımı, otomotiv üreticilerinin ticari partnerleri için çok kıymetli kullanıcı verisi üretecek. Bu veri pazarlama birimlerince işlenerek ticari fırsatlara dönüştürülecek.
  2. Araçların iletişim panelleri kullanıcıları sürüş, lokasyon, hava durumu, alternatif yollar ve varılacak yerdeki koşullar ile ilgili bilgilendirirken, menzil azaldıkça en yakın şarj istasyonu, sürücünün geçmiş tercihlerine uyumlu önerilen restoranlar, gezi yerleri, alışveriş noktaları gibi pek çok “faydalı” bilgiyi sürücüye aktaracak, bunlarla ilgili alışveriş işlemlerini araçtan sesli komutlar ile otomatik olarak yapma imkanı sağlayacak, bunu yaparken de yeni ve devasa boyutlu bir reklam mecrası vazifesi görecek.

Bu iki dev fırsat penceresi, elektrikli araçları, “araçtan çok daha fazlası” haline getirecek, otomotiv sanayi ile yazılım ve reklam sanayilerinin boyutunu çarpan etkisi ile artıracak.

Gelişmiş sürücü destek sistemleri (ADAS), otonom araç (AV) sistemleri, “akıllı ulaşım” sistemlerini geliştiren şirketler listesinin başında, en büyük geliri reklamlardan elde eden arama motoru şirketlerinin olması rastlantı değil.

Çin’in en büyük arama motoru Baidu, 2015 yılından bu yana sensörler ve akıllı araç teknolojilerine yatırım yapıyor, 2016’da California’da otonom sistemleri test etmek için lisans alan şirket, Apollo ismindeki araç işletim sistemini açık kodlu olarak 2017 yılında piyasaya sürdü.

Baidu’nun Apollo araç işletim sisteminin kokpiti.

Araç işletim sistemleri, fiziki çevreyi algılama, veri işleme, karar alma, iletişim, haritalama ve iletişim sistemleri ile entegrasyon gibi farklı teknolojilerin bir arada sunulmasını gerektiriyor. Bu teknolojilerin birçoğuna odaklanan bağımsız ar-ge şirketlerini satın alarak ilerleyen şirket, bunları Apollo platformunda bir araya getirerek otomotiv üreticilerine sundu. Araç işletim sistemleri, (i) akıllı kokpit (araç yönetim ve eğlence), (ii) sürüş kontrol, (iii) haritalama ve navigasyon, (iv) bulut işletim modüllerinden oluşuyor. Navigasyon ve bulut çözümleri Baidu’nun ana işinin bir parçası ve kendi çözümleri üzerine kurulu, sürüş kontrol ve akıllı kokpit sistemleri ise daha ziyade satın alıp birleştirerek oluşturulmuş modüller.

Şirketin akıllı kokpit sistemleri (DoerOS) 15 milyon araçta kullanılmaya başlandı. Öncelikli hedefi bu sistemin Çin’deki araçların yarıdan fazlasında aktif olmasını sağlamak. Bu sistemler, otonom sürüş, otomatik park gibi ilgi çekici pek çok yeniliği içeriyor. Baidu’nun Apollo Navigation Pilot sürüş kontrol ve destek sistemi ise lidar olmadan çalışıyor ve bu nedenle maliyeti en yakın rakibin (Huawei) 8 de biri düzeyinde! Şirket bağımsız olarak sunduğu navigasyon sisteminde HD görüntülerle Çin’in tamamında 300,000km yolu görüntülemiş durumda. (2)

Konunun ve sistemin asıl ilgimi çeken kısmı ise bulut işletim sistemi modülü. Bu modül araçlar arasındaki iletişimi, sürüş deneyimini, siber güvenliği ve pazarlamayı içeriyor. Veriyi elde edecek, iletecek ve merkez ile sürücü arasındaki tüm iletişimi yönetecek bu modül, internet, akıllı cep telefonları, görsel ve yazılı medyanın yanı sıra devasa ve etkili bir kişiselleştirilmiş yeni bir reklam mecrası haline gelecek. Araç içindeki konuşmalar, telefon görüşmeleri, aracın gittiği lokasyonlar vb. tüm veri bu mecrada içeriğin kişiselleştirilmesi için kullanılacak.

İlk etki zannederim araçların nerede şarj edileceğinin seçimi konusunda görülecek. Şimdiden bazı üreticiler bazı enerji şirketleriyle ortak yazılım platformları kuruyor ve “çok hızlı şarj” altyapısını kimliklendirme olmaksızın yapılmasını sağlayacak sistemler geliştiriyor. BMW, Daimler Mobility ve bp’nin ortak girişimi Digital Charging Solutions GmbH (DCS) bu işbirliklerinin ilk örneklerinden. Şirket şimdiden Avrupa’da 230,000’in üzerinde noktada hızlı şarj hizmeti sunuyor. BMW ve Mercedes markalı araçların işletim sistemleri, sürücüleri bu ağa üye en yakın şarj noktasına yönlendirecek. Eğer bu ağa dahil bir noktaya giderseniz, araçlarını tanıtma gereği kalmadan şarj hizmetini alacak, lokasyonda birşey ödemeden (aracı satın aldığınız şirkete veya birlikte çalıştığı ağ şirketine aylık otomatik ödemeler yaparak) yolunuza hızlıca devam edebileceksiniz. Çin’li elektrikli araç üreticisi Nio’nun akaryakıt istasyonları işleten Sinopec ile ilan ettiği işbirliğine benzer çok sayıda girişimi yakın gelecekte diğer otomotiv üreticileri ile perakende elektrik ve enerji şirketleri arasında kurulmaya devam edecek.

Siemens & DCS launch 'Enterprise Charging Network' - electrive.com
DCS şarj istasyonu

Tıpkı arama motorları gibi araç işletim sistemleri de aramalarınızda algoritmanın istediği ve partnerlerin içerikleri daha üstlerde çıkaracak, bunlarla ilgili kampanya ve fırsatlara ayrıca vurgu yapacak. Böylece araç alırken entegre ve interaktif bir pazarlama ağının da içine girmiş olacaksınız.

Oluşacak yeni ve büyük reklam pastasından araç üreticilerinin önemli miktarda pay alması muhtemel. Baidu’nun bu yılın başında açıkladığı elektrikli araç üretim planını bu çerçevede değerlendirmek gerekli. Baidu, Çin’li otomobil üreticisi Zhejiang Geely Holding Group ile kurduğu JV ile 7 Milyar $’lık tutarında ön yatırımla elektrikli araç üretecek ve bu araçlarda şirketin yazılım sistemleri çalışacak. Yakın zamanda Apple’ın elektrikli araç üreteceğini açıklamasını da bu çerçevede değerlendirmekte fayda var.

Elektrik araç işletim sistemler, otomotiv üreticileri için yeni ve önemli bir yan gelir (belki de ileride ana gelir) haline gelirken bu şirketlerin değerini önemli ölçüde artırabilir. Ancak pek çok durumda olduğu gibi bu fırsat da risklerle birlikte gelecek: Yazılımcılar, özellikle yapay zeka çalışan arama motorları (Google, Baidu) ve yazılım platformları (Apple, Android) er yada geç otomotiv üreticisi olarak mevcut üreticilerle rekabete girişecek. Bunu yapabilmek için üç vakte kadar otomotiv şirketlerini satın aldıklarını görürseniz şaşırmayın.

Sektör, bir dizi dev satınalma neticesinde kapalı ağlara sahip birkaç büyük yazılımcı/otomotivcinin kontrolünde ulaşım ve reklam hizmet sağlayıcısı formuna bürünebilir. Mekanik yedek parça üreticileri, bağımız servisler, bakım ve diğer görece özerk oyuncular bu kapalı ağlara giremedikleri takdirde oyunun dışında kalabilir.

Otomotiv değer zincirindeki oyuncular için “bu dünyadan esmiyor duygusunu uyandıracak” yeni bir fırtına usulca yaklaşıyor…

Notlar:

(1) Urgan, Mina, Macbeth (Bir İnceleme), Çan Yayınları, İstanbul, 1965, s.17.

(2) Baidu’s Plan to Beat Waymo, Tesla at Autonomous Vehicles, BloombergNEF Report, 24 May 2021.

Güneşten elektrik, elektrikten hidrojen…

Yeşil’in Matematiği‘nde yeşil hidrojene ve enerji denklemindeki yerine değinmiştim. Odağı bir adım ileri alarak, mavi ve yeşil hidrojen ayrımını ve hem çevre hem de yatırımcılar açısından asıl mühim olan kısmı olan ulaşım araçlarında kullanım üzerine çevirmek istedim.

Hidrojen’in hidrokarbonlardan (ortaya çıkan CO2’yi “yakalayarak”) buhar reformasyonu yöntemi ile elde edilen çeşidi “Mavi”, yenilenebilir enerji sistemlerinden üretilen elektrik kullanılarak elektroliz yoluyla elde edilen çeşidi ise “Yeşil” olarak sınıflanıyor. Aslında bir de herhangi bir CO2 yakalaması olmadan, özellikle kömürden üretilen “Gri” hidrojenden de bahsetmek gerekli zira Dünya’nın en büyük hidrojen üreticisi Çin maalesef bu yolla üretim yapıyor.

Hidrojen üretim süreçleri (Kaynak: “Sustainable Mobility Through Fuel Cells and H2”, Royal Dutch Shell)

Üretilen coğrafya ve içinde bulunulan altyapıya göre değişse de genelde -tahmin edebileceğiniz gibi- yeşilin üretim maliyeti mavinin üzerinde. Ortalamada gri hidrojen üretim maliyeti kg başına 1.0-1.5$ düzeyinde iken, mavi hidrojenin maliyeti 1.5-2.5$, yeşil hidrojenin maliyeti ise 4-6$ bandında seyrediyor. Bu maliyet yapısının önemli bir dinamiği üretim için gerekli sabit sermaye yatırımları. Yeşil’de bu gereksinim oldukça yüksek (üretim maliyetinin %20’si) iken gri için minimal (%2-3). Yeşil hidrojen maliyetinin bir diğer önemli bileşeni “yük faktörü” yani ortalama yükün belirli bir zaman periyodundaki tepe yüke oranı (bu kavrama 2007-2010 döneminde yoğun olarak uğraştığım yenilenebilir enerji fizibilitelerinde epeyce vakit harcamış, kafa yormuştum). Yük faktörü, örneğin iki farklı konumdaki rüzgar elektrik santralleri arasındaki karlılık farklılığının ana nedeni.

Hidrojende matematiği ve talebi oluşturan üç ana etmen var:

(i) Kaynaklar ve Altyapı: Doğal gaz gibi kaynakların geniş bir coğrafyada yoğun olarak bulunduğu, karbon yakalama ve taşıma altyapısının (CCS, gaz boru hatları) zengin olduğu ABD gibi ülkelerde mavi hidrojenin üretim maliyeti yeşilin hayli altında iken, Şili ve Norveç gibi hidroelektrik, Suudi Arabistan ve Avustralya gibi fotovoltaik elektrik üretim imkanlarının yoğun olarak bulunduğu ülkelerde ise yeşil hidrojen maviden daha ucuza üretilebiliyor.

(ii) Kullanım Yoğunluğu, Müşteri Konsantrasyonu: Rafineriler ve petrokimya tesisleri gibi hidrojeni üretim proseslerinde girdi olarak kullanan sanayiler mevcut hidrojen talebinin çoğunluğunu oluşturuyor. Metalürji gibi yüksek karbon salınımına sahip üretim zincirlerinde hidrojen karbon salınımını azaltacak alternatif enerji olarak kullanılması bir diğer talep ekosistemini oluşturuyor. Hidrojenin bu sanayilerin yoğun olarak yer aldığı bölgelerde üretilmesi taşıma masraflarının en aza indirilmesi için kritik önemde. Kullanım yerinde üretim, fiyatın da ötesinde belirleyici olabiliyor.

(iii) Üretimde Yatırım Gereksinimi: Yeşil hidrojen üretiminde elektrolizer yatırım maliyetleri MW başına $250-500 bandına çekilebilirse mavi hidrojen maliyetine yakınsama kolaylaşıyor. (Kaynak: ITM Power)

Günümüzde 11 Milyon ton düzeyinde olan hidrojen tüketiminin %85’i rafinerilerde (hidrojenerasyon veya sülfür ve ağır metalden arındırma) amonyak üretiminde gerçekleşiyor. Hidrojenin popülerleşmesi ise ulaşımda hidrokarbon yakıtlar yerine elektrikli araçların gündeme gelmesine bağlı. Ancak hidrojen henüz bu alanda yaygınlık kazanmaktan uzak. Bataryalı elektrikli araçların sayısı 7 milyonu geçerken, yakıt hücreli elektrik motorlu araçların (FCEV, “Fuel Cell Electric Vehicle”) sayısı 30 bin düzeyinde.

FCEV’ler ile diğer elektrikli otomobiller arasında önemli bir fark var. Hidrojenli otomobiller elektriği kendisi üretiyor. Elektrikli (BEV) veya plug-in hybrid (PHEV) otomobillerin aksine bu otomobiller, gücünü harici bir güç kaynağından şarj edilen yerleşik bir bataryadan almıyor, motorun ihtiyaç duyduğu elektriği kendi yakıt hücrelerinde hidrojeni kullanarak üretiyor. Uzun şarj süresi ve batarya ömrünün dolması gibi sorunları ortadan kaldıran bu teknolojinin yaygınlaşmasının önündeki ana engeller ise bu araçların hidrojen deposu nedeniyle büyük ve yakıt hücresi maliyeti nedeniyle elektrikli araçlara göre pahalı olmaları, hidrojen dağıtım sisteminin talep yetersizliği nedeni ile yaygınlaşmamış olması ve elektrikli araçlara göre km başına kullanım maliyetinde hidrojen fiyatı kaynaklı dezavantaj.

Bu dezavantajlar nedeniyle otomobil pazarına giremeyen hidrojen, sürekli serviste olan ve yüksek menzil ihtiyacına sahip kamyon ve otobüslerde büyüme potansiyeline sahip.

Birim hidrojen fiyatının düşmesi ve hidrojen dolum noktalarının mevcut akaryakıt istasyonlarında yaygınlaşması ile kullanım artacak. Hidrojen tedariğinde, Asya Suudi Arabistan’dan mavi, Avustralya’dan ise yeşil hidrojen almayı planlarken, İngiltere’de #BP, #Shell, #ENI, #Equinor ve #Total Orkney ve Teesside‘de “Net Zero Clusters” oluşturuyor.

Norveç ise (Longship / Northern Lights) doğal gazdan daha ucuz bir şekilde mavi hidrojen üretmeye odaklanıyor.

Bu projeleri incelediğimde aklıma, ülkemizdeki güneş enerjisi potansiyelini hidrojen üretimi için kullanarak yakın gelecekte özellikle yük taşımacılığında kullanılmak üzere yeşil enerji üretimi imkanları geliyor.

Avrupa’da yasalaşan ve gelecek yıllarda yasalaşacak regülasyonlar bu bölgeye yeşil hidrojen ihracatı için önemli fırsatlar sunuyor. Yeşil hidrojen, özelde elektrik üretimi ve genelde enerji alanında faaliyet gösteren şirketlerimiz için gelecek 15 yılın alternatif gündemi olabilir ve olmalı.

Zira yeşil hidrojeni Kuzey Afrika’da üretim ve yeni boru hatlarıyla Avrupa’ya taşımaktansa, Türkiye’den mevcut boru hattı altyapısıyla almak maliyet bakımından da avantajlı olacaktır. Sektörün dikkatine…

Hisse geri alımı: Doğru zamanlama ile yatırımcı getirisini artırmanın etkili bir yolu

Buffett bu yılki mektubunda Berkshire’dan “işlerin bir koleksiyonu” olarak bahsederken, fiilen yönetmediği işlerin uzun vadede yaratacağı değere ortak olduklarını, Berkshire’ın yıllık bilançosunda ise ancak bu işlerin dağıttığı temettülerin yer aldığını, kendi bilançolarında görünmeyen, iştiraklerin dağıtılmayan kazançlarının ise uzun vadede asıl değeri yaratacağını anlatıyor: İştirakler bu kaynaklarla işlerini büyütecek, borçlarını ödeyecek, yeni şirketler satın alabilecek veya (Berkshire’ın da bu işlerdeki hissedarlığını otomatik olarak ve Berkshire’dan nakit çıkmaksızın artıracak) hisse geri alımı yapabileceklerdi…

Hisse geri alım konusu ilginç ve (özellikle ülkemizdeki halka açık şirketler için) mühim. Aslında farklı bir konuyu yazmak için başlamıştım (bknz: bir sonraki yazı) ancak buna devam etmekte fayda var. (Bu arada yazmanın güzel tarafı da aslına bakarsanız tam da budur.)

Hisse geri alımı, özetle, halka açık bir şirketin, yarattığı nakitle, kendi hissesini piyasadan veya büyük hissedarlarından satın almasıdır. Hissedarlarca genellikle takdir edilen bu işlem sonrasında dolaşımdaki hisse sayısı azalacak, gelecekteki birim hisseye düşen kazanç (earnings per share; EPS) artacaktır. Doğru bir zamanlama ile yapılan her hisse geri alım hissedarlara yapılmış bir dağıtımdır ve bu bağlamda, şirket yönetiminin hissedarlara kaynak aktarmasının bir diğer yolu olan kar payı dağıtımına alternatif bir yolu oluşturur. Kar payı dağıtımı, hissedarlar için stopaja tabi olduğundan, hisse geri alımı genellikle yatırımcılar tarafından da desteklenir.

Hisse geri alımının şirketin değerini artırmasının ön koşulu doğru zamanlamadır. Şirket yönetimleri genelde piyasada yukarı yönlü olumlu hava olduğunda ve bunun da yansıması olarak şirketin yarattığı nakit arttığında hisse geri alımı yapmayı değerlendirirler. Buffet’ın da haklı olarak işaret ettiği gibi, ortaklar için asıl değer yaratan tam tersi bir ortamda, şirketin hisse değeri adil değerin oldukça altında kaldığı durumlarda bunu yapmaktır.

Buffett mektubunda geçen yıl Berkshire’ın 24.7 Milyar $’lık hisse geri alımı yaptığını ve böylece ortaklarının iştiraklerdeki hissedarlığını – ceplerinden tek bir $ çıkmadan – %5.2 arttığını paylaşıyor. En büyük yatırımı olan Apple’ın hem düzenli kar payı dağıtımı hem de hisse geri alımı yapması nedeniyle Apple’daki paylarının düzenli olarak arttığını da ekliyor. Hisse geri alımı, ortakların şirkete daha büyük oranda ortak olmalarını, hisse başına kazancı artırarak, şirketin gelecek dönemdeki büyümesinden daha fazla pay almalarını sağlar.

Hisse geri alımının şirket ve hissedarları için bir diğer önemli faydası piyasada verdiği mesajdır. Doğru bir zamanlama ve doğru bir fiyatlamadan yapılan geri alım, hem hissedarlara (ki bir kere şirkete yatırım kararını almış olduklarından daha fazla hisse alacak ilk ve en büyük grubu oluştururlar) hem de henüz şirkete yatırım yapmamış yatırımcılara birkaç mesajı bir arada verir:

  1. Şirketin mevcut piyasa değeri adil değerin altındadır: Şirketi en iyi tanıyanın şirketin yönetimi olduğuna göre, bu karar piyasa oyuncuları tarafından dikkate alınan bir işaret fişeğidir: Ucuzuz, siz de alın!
  2. Şirket sağlıklı bir şekilde nakit üretebilmektedir ve mevcut nakdin hisse geri alımda kullanıldığına göre yönetim gelecekteki nakit akışlarından emindir: İşler bizde yolunda!
  3. Hisse geri alım kararı şirket yönetiminin teklifi ile genel kurulda onaylandığına göre, hissedarlar da şirketin geleceğinden emindir: Bizler burada mutluyuz!

Bu mesajlar yatırımcılarda oluşan pek çok soru işaretini yatıştırır, güveni artırır. Üstelik şirketin üst yönetimi de piyasadan hisse alırsa (ki bu tür hareketler her ülkede kamuya açıklanmak zorundadır) mesaj daha da pekişir.

Hisse geri alımı sermayeyi ve nakdi azaltacağından şirketin borçluluğunu artırır. Özellikle şirketin mevcut kaldıraç oranı düşük, uygun finansman ortamı ile avantajlı borçlanma imkanlarına ulaşmak mümkün ise, hisse geri alımı, kaldıraç oranını artırarak sermayenin getirisini yükseltir, yönetimi operasyonların finansmanında daha disiplinli hareket etmeye iter.

Hisse geri alımının miktarının belirlenmesinde, bu işlemden hangi faydaların diğerlerine göre daha fazla beklendiği belirleyici olur, olmalıdır. İçinde bulunulan dönem itibariyle mesaj verme birincil amaç ise miktarın yüksekliği ikincil önemdedir. Önde gelen motivasyon hisse fiyatını adil değere yaklaştırmak ise alımların hangi fiyat seviyesinden yapılacağı ve miktarı daha önemli hale gelir. Takip ettiğim piyasa örnekleri, dolaşımdaki hisse miktarının %5’inin üzerinde yapılan geri alımların çok daha olumlu etki yarattığını gösteriyor.

Hisse geri alımı, özellikle güçlü nakit üretme imkanına sahip, büyüme imkanları yapısal olarak belirli bir düzeyin üzerine çıkmakta zorlanan, inorganik büyüme için doğru sektör/piyasa koşulları içerisinde bulunmayan, gelir odaklı yatırımcılarının çoğunlukta olduğu şirketlerce, hissedar değerin artırmanın en doğru seçeneği olarak işlev görüyor.

Yukarıda paylaştığım faydalarına rağmen hisse geri alımlarını birkaç açıdan eleştiren yatırımcılar da mevcut.

İlk eleştiri vektörü, boyutu şirketlerin sermayelerindeki ve nakitlerindeki azalış üzerinden kaldıraçlarının artması ile ilgili. Hisse geri alımlarının çok yoğun uygulandığı ABD’de, şirket sermayelerini zayıflattığı ve özellikle parasal tabanın genişlemesi ile – bugünkü gibi -borç maliyetlerinin düştüğü ve borca erişim imkanlarının arttığı dönemlerde hisse geri alımlarının kurumların kaldıraçlarını artırarak sistemik riski oluşturduğu yönünde eleştiriler de mevcut.

Hisse geri alımına olumsuz bakan ikinci ana akım, şirketlerin yarattığı nakdi kendi işlerinde büyüme için kullanması gerektiğini, kar payı dağıtımı veya hisse geri alımının, yönetimin “ben nakdi kullanacak daha iyi bir seçenek ortaya koyamıyorum” mesajından ibaret olduğunu düşünenlerdir. Hisse değeri artış kazancını önceleyen büyüme merkezli yatırımcılar, hisse geri alımına kaynak harcanmasını şirketin büyümesinin aleyhinde bularak, şirketin büyüme potansiyeli açısından olumsuz bir belirti olarak da okuyabilmektedir. Ancak bu grubun bile güncel hisse fiyatının adil değerin çok altında olduğu durumlarda hisse geri alımını desteklediğini pek çok örnekten biliyoruz. Alibaba Group Holding Limited’in iştiraki Ant Financial’ın bankacılık uygulamaları nedeniyle Çin’in düzenleyici kurumları ile yaşadığı sorun sonrasında, hızla düşen hisse fiyatı karşısında yaptığı 10 Milyar $’lık geri alım kararı böylesi bir durumun güzel bir örneğini oluşturuyor.

Türk Ticaret Kanunu, genel kurulun şirket yönetimini beş yıla kadar bir sürede kullanılmak üzere, fiyat aralıkları çerçevesinde yetkilendirdiği durumlarda, şirketlere esas veya çıkarılmış sermayelerinin onda birine (% 10) kadar kendi hisse senetlerini iktisap etme imkanı veriyor. Yasal sınırı aşan alımlar ve 379. maddedeki koşullara aykırı olarak yapılan iktisaplar, altı ay içinde elden çıkarılmadığı takdirde transfer fiyatlandırması eleştirisini gündeme getirebiliyor. Düzenlemelerin hisse geri alımını özendirecek ve daha yüksek oranlarda yapılabilmesini mümkün kılacak şekilde ilerletilmesinde fayda var.

Ülkemizde nakit akışı kuvvetli halka açık şirketlerin, özellikle hisse fiyatlarındaki ani düşüşler sırasında geri alım mekanizmasını kullanmalarını, yatırımcılarının uzun vadeli perspektifte güven ve ilgisini artıracak, finans piyasalarımızdaki oynaklıkları azaltacak bir yöntem olarak önemsiyor ve teşvik edilmesi gerektiğini değerlendiriyorum. Haberlerde zaman zaman denk geldiğim, “piyasa değerimizi anlayamıyor” mealinde sitemkar olan şirket yönetimleri ve sermayedarlara duyurudur 🙂

ESG dedikleri ve olası etkileri üzerine

ESG (Environmental, Social and Governance) odaklı yatırım son birkaç yıldır finans piyasasında oldukça popülerlik kazanan bir yaklaşım. ESG ölçütleri, kurumsal sosyal sorumluluk konusunda duyarlı yatırımcıların, yatırımlarını yönlendirecekleri halka açık şirketlerde aradıkları, doğaya zarar vermeme, çalışanları başta olmak üzere, tedarikçileri, müşterileri ve toplumun geneliyle adil ve sosyal açıdan duyarlı ilişki kurma ve kurumsal yönetime (yetkili kurullar, yönetici maaşında şeffaflık, etkili iç denetim, hissedar haklarına tam riayet) sahip olma gibi özellikleri barındırıyor.

Bireysel ve kurumsal yatırımcıların bu konuda artan hassasiyeti, fon yöneticilerini de bu ölçütleri göz önüne alan fonları oluşturmaya ve mevcut fonların portföylerinden bu ölçütlere uymayan şirketleri çıkarmaya itiyor. Son yıllarda özellikle Avrupa’da pek çok aracı kurum ve yatırım fonu yöneticisi ESG fonları oluşturdu. ESG fonlarına 2019 yılında 160 Milyar $, 2020 yılında ise 360 Milyar $ yatırım çekildi. Haliyle çok sayıda halka açık şirket bu büyük pastadan pay alabilmek için ESG raporlamalarına ve yatırım konferansları ile yatırımcı sunumlarında bu konuya bölümler ayırmaya başladı.

Yatırım bankalarının buy-side araştırma raporlarını merağım gereği her gün okurum. Konuya dikkatimi ilk celbeden Japon yatırım bankası #Mizuho’nun araştırma raporlarında, ilgili şirketlerin ESG kriterlerine birkaç sayfa genişliğinde yer vermesi idi.

Aslında (ve tabii ki) yatırımcıların ESG hassasiyeti, yalnızca bu konulardaki duyarlılıklarından kaynaklanmıyor. Bu ölçütlere uyum, yatırım yapılan şirketlerin operasyonel ve finansal risklerini de azaltarak “riske uyarlanmış getiri”yi (“risk-adjusted return”) de artırıyor.

Dünyanın en büyük nikel üreticisi Rus Norilsk Nickel şirketinin, geçtiğimiz yıl Sibirya’nın kuzeyinde Norilsk şehri yakınlarında işlettiği devasa nikel madeninde yer alan termik santralin yakıt tankında meydana gelen hasar sonucu vadide yer alan nehir kollarına sızan 35.000 ton mazotun çevreye verdiği hasar, ESG ölçütlerine uyumda zaafın işletmeler ve yatırımcıları için doğuracağı sonuçların güncel bir örneğini içeriyor.

Kazaya yakıt tankının tabanında korozyon sonucunda oluşan delikler yol açtı. Oysa santral 2014 yılında kamu otoritesince denetlenmiş ve tankların korozyon önleyici bakımının acilen yapılması talep edilmişti. Gerekli önlemi almayan Nornickel şirketi kazanın zeminde permafrost yumuşama nedeniyle gerçekleştiğini duyurdu. Sızıntının nehir kanalıyla 700 km2 lik bir alanı kirlettiği belirlendi. Bölgede yolların olmaması ve nehir kollarının teknelerin girmesini engelleyecek kadar sığ olması temizlik çalışmalarını geciktirdi ve zararı artırdı. Meydana gelen kirliliğin önlenmesi 4-5 yılı bulacak ve birkaç milyar $’lık bir faturaya yol açacak.

Huge Spill Stains Arctic and Climate Change Could Be the Cause - Bloomberg

Rusya devlet başkanının talimatı ile olağanüstü hal ilan edildi ve şirkete 2 Milyar $ ceza kesildi. Şirketin Londra Borsasında işlem gören hissesinin bedeli kaza sonrası %25 değer kaybetti. Bu gibi kazaların tekrarlanmaması için alınan ve alınacak önlemler kazadan beri şirket tarafından hazırlanan sunumlarda ve yatırımcı konferanslarında detaylandırıldı. 1 yılın ardından hisse fiyatı toparlandı. 22 Şubat 2021’de ise Nikel yoğunlaştırıcıda bakım sırasında meydana gelen kazada 3 işçinin hayatını kaybetmesi ile şirketin itibarı ve hisse fiyatı tekrar sarsıldı.

Fon portföylerinin 2020 yılında ESG ölçütlerine göre yeniden yapılandırılması ise madenciliğin yanı sıra, tütün ürünleri ve petrol ürünleri sektörlerini de sert bir şekilde etkiledi. Norveç Varlık Fonu başta olmak üzere, çok sayıda yatırım fonu akaryakıt üreticileri kademeli olarak portföylerinin dışına alması, Covid nedeniyle gerileyen petrol fiyatlarının olumsuz etkileri ile birleşince büyük petrol üreticilerinin hisse fiyatlarında tarihi gerilemelere yol açtı.

Hızla popülerliği artan ESG odaklı yatırım eğiliminin fonlar tarafından suistimal edildiği, portföylerini bu ölçütlere göre yapılandırdıklarını ilan eden bazı fonların geri planda ESG bakımından sıkıntılı görünen şirketlere yatırıma devam ettiği haberleri üzerine, Avrupa Birliği 10 Mart’ta yürürlüğe girecek düzenleme ile ESG konusundaki ilk regülasyonu çıkarmış oldu: “Sustainable Finance Disclosure Regulation” ESG ölçütleri, ölçütlere uyumun nasıl raporlanacağı ve bunların nasıl denetleneceği konusunda ilk standart niteliğinde. Regülasyon, Avrupa Birliği’ndeki kişi ve kurumlardan yatırım alan tüm fonlara, ESG risklerini yatırımlarının değerini nasıl ve ne oranda etkileyebileceğine dair yatırımcılarını bilgilendirme zorunluluğu getirdi.

Bu düzenleme, karbon vergisi başta olmak üzere, Avrupa’da konuşlu veya Avrupa’ya mal/hizmet satan tüm kuruluşların çevre, sosyal sorumluluk ve kurumsal yönetim konularında önümüzdeki on yılda muhatap olacakları düzenlemeler silsilesinin ilk adımı.

Çalışan ve üreten herkesi doğrudan veya dolaylı olarak etkileyecek bir silsile gelecek.

4 Şubat’ta G-7 toplantısında Birleşik Devletler başbakanının ortaya attığı “Sınırda karbon vergisi”, ihracatını ağırlıklı olarak Avrupa’ya yapan ülkelerdeki işletmelerce erken uyarı olarak “duyulmalı”.

Ehemmi mühime tercih eden gündemler dileğiyle…

Teknolojinin sinir uçları: Yarıiletkenler

Porsche CEO’sunun yarıiletken tedarik problemi nedeniyle üretimlerinin aksayacağını duyurması ve bu açıklamayı Ford ve General Motors başta olmak üzere diğer otomobil üreticilerden gelen beyanların takip etmesi, yatırım yönetimi camiasının dikkatini tekrar yarıiletken üreticilere çevirdi.

Yarıiletkenler, normal şartlarda yalıtkan olmakla birlikte belirli durumlarda iletken olabilen ve böylece elektrik akımının kontrolüne imkan veren kimyasal maddeler. İletkenlikleri uygulanan akım ve gerilime veya ışık, ultraviyole, X ışınlarına göre değişiyor. Silikon veya germanyum kristallerinden imal edilen yarıiletkenler, mikroçipler gibi entegre devrelerin en önemli bileşenleri olduğundan bugünkü teknolojik aletlerin neredeyse tamamı yarı iletkenlerden faydalanıyor.

Tüketici elektroniği, tıbbi gereçler, iletişim ekipmanları, bilgisayar sistemleri, beyaz eşyalar ve kablosuz ağların yanısıra otomobiller için de yarıiletkenler önemli bir girdi.

Yarıiletkenlerin tasarım ve üretimi, yüksek “know-how”, AR-GE ve yatırım maliyeti gerektiren, hayli sermaye-yoğun ve bu nedenle “kazanan hepsini alır” mantığıyla çalışan bir sektör. Yenilenebilir Enerji’nin ardından en yüksek yatırım harcaması (ortalamada satışların %24.5’i), İlacın ardından en yoğun AR-GE harcaması (ortalamada satışların %16.4’ü) gerektiren ikinci sektör olan yarıiletkenlerde, yüzlerce üretici olsa da, yüksek talep gören 10nm ve altındaki boyutlarda üretim yapabilen şirketler sınırlı. Bu şirketlerin uzmanlaştıkları alanları da göz önüne alırsak, oligopol pazar yapısı daha görünür hale geliyor:

#Intel masaüstü ve dizüstü bilgisayar ile veri merkezleri pazarında oldukça güçlüyken, #Qualcomm cep telefonları, #ASML (Hollanda) litografi ekipmanları, #Samsung (Kore) hafıza, #NVIDIA (ABD) grafik işlemciler alanlarında lider.

Yarıiletken üretiminde kullanılan özellikli kimyasalların tamamı Japon, yarıiletken üretim ara maddesi olan silikon “wafer”ların çoğu ise Japon ve Koreli üreticilerden sağlanıyor.

Tasarımda ABD ve İngiltere (#Arm) hakimiyeti, üretimde ise Taiwan’ın (#TMSC) ağırlığı mevcut.

Yarıiletken değer zincirince bölgesel %’ler

Sektörde bu dev firmaların ağırlığının iki ana nedeni yüksek “know-how” ve tasarım gereksinimi ile yüksek yatırım maliyetleri. Özellikle çip boyunu azaldıkça sektöre giriş zorluğu artıyor. 5nm bir çipin ortalama tasarım maliyeti yarım milyar doları bulurken, ortalama üretim modülü maliyeti 5 Milyar$ düzeyinde. En iyi senaryoda (tanınmış büyük üretici, uzun vadeli sözleşmeler, teknik uzmanlık) 7-10 yılda yatırım geri dönebiliyor. Diğer yandan, bu büyük oyuncular arasında ciddi bir bağımlılık da mevcut. Zira tüm üretim aşamalarını kendi başına yapabilen oyuncu yok.

Covid nedeniyle evlere hapsolan tüketicilerin büyük ekran televizyon, bilgisayar, tablet, oyun konsollarına talebi hızla artınca, aylardır yarıiletken üreticileri tam kapasite çalışıyor. Aşılamanın başlaması ile otomobil talebi de artınca, 2021 başında arz açığı birçok sektörün üretimini kısıtlar hale geldi. Çok hızlı bir çözüm söz konusu değil, zira yeni kurulacak bir üretim tesisinin pazara ürün sevkine kadar 2-3 yıl vakte ihtiyacı var.

Geçici de olsa bu durum ülkelerin yarıiletken konusunda bağımlılığını da gündeme taşıdı.

IHS Markit’in araştırmasına göre 2021 yılının ilk çeyreğinde yarıiletken tedarik sorunu nedeniyle, Dünya’da sipariş alındığı halde üretilemeyen otomobil sayısı 672,000’i aştı. Bu rakamın 250,000 kadarı Dünya’nın en büyük otomobil pazarı olan Çin’de yapılması gereken üretimden geliyor.

ABD’nin geçen yıl Çinli iletişim altyapısı ve tüketici elektroniği şirketi #Huawei’ye yaptırımlar uygulamaya başlaması ve ardından diğer bazı Çinli şirketleri de Çin ordusu ile ilintili olmaları nedeniyle ambargo listesine dahil etmesi, Çin’in kilit sektörlerde kendi kendine yeterli olma hedefini daha da yaşamsal hale getirdi. Çin yarıiletkenlerin gerek tasarım gerek üretiminde dışa bağımlı: geçen yıl 300 Milyar $ değerinde çip ithal etti.

Çin’de yerel oyuncular, batılı büyük şirketlerin uzmanlık alanlarında alternatif çözümler geliştirmekle meşguller. Shangai Micro Electronics Equipment Co. ve Naura Technology Group Co., ASML’nin ultra-violet litografi cihazlarının benzerlerini geliştirmeye çalışırken, Empyrean gibi startuplar da, ABD’li Synopsis ve Cadence gibi çip tasarlama yazılımcılarına rakip olma iddiası ile yola çıkıyor.

26 Şubat’ta açıklanan 14. 5 yıllık kalkınma planında Çin, otonom araçlar, 6G iletişim altyapısı, quantum computing gibi yüksek teknoloji alanlarını öncelikli yatırım ve teşviklerle destekleyeceğini açıkladı. Bu açıklamayı takiben Shenzhen Goodix Technology Co. and China Resources Microelectronics Ltd. gibi yerli çip üreticilerinin hisse değerlerinde artışlar görüldü. SMIC, Will Semiconductor gibi diğer oyuncularında bu teşvikler sonucunda yatırımlarını hızlandırmaları bekleniyor. McKinsey’e bakarsanız, Çin’in çip üretimine vereceği teşvikler 5 yıl içinde 150 Milyar $ düzeyine ulaşacak. Bu teşviklere rağmen Çin’in çip alanında kendine yeterli hale gelmesi için 25-30 yıl süreye ihtiyacı olduğu belirtiliyor.

Çin’in sektörde kaydedeceği ilerlemeler, en büyük üretici olan Tayvan’ı, ana materyal sağlayıcı olan Japonya’yı ve tasarım teknolojisinde ve tüketici ürünlerinde önde gelen ABD’yi yakından ilgilendiriyor. Çipler, geçen yıl uçaklar, akaryakıt, ham petrol ve otomobillerden sonra ABD’nin beşinci büyük ihraç kalemini (46 Milyar $) oluşturdu. Sektörde çalışan sayısı 451,000’in üzerinde.

Google’ın yönetim kurulu eski başkanı Eric Schmidt’in başkanlığını yürüttüğü, ABD’nin “Yapay Zeka Alanında Ulusal Güvenlik Komisyonu” ilgili raporunda, Başkan ve Kongre’ye (geçen hafta), ABD ve müttefiklerinin yüksek teknoloji çiplerin ihracına sınırlamalar getirilmesini ve böylece Çin yarıiletken sanayinin gelişiminin yavaşlatılmasını tavsiye etti. Huawei CFO’su Meng Wanzhou’nun Kanada’da FBI’ın talebi ile 2018 yılında tutuklanmasına benzer “tepkiler” olur mu bilinmez ancak yarıiletkenlerdeki “sessiz” rekabet her an “sesli” hale gelebilir.

Aslında, yarıiletkenler konusundaki hassasiyet yalnızca Çin ile ilgili değil. Birleşik Krallık Rekabet ve Pazarlar Kurumu, Eylül 2020’de Birleşik Krallık merkezli dünyanın en büyük çip tasarım şirketi Arm’ın 40 Milyar $ bedelle NVIDIA tarafından (Japon Softbank’tan) satın alınmasını “inceleyeceğini” 5 Şubat 2021 tarihinde duyurdu. Bu işlemin NVIDIA’nın rakiplerinin bu hassas teknolojiye erişimini kısıtlayarak rekabeti ve İngiltere’nin ulusal güvenliğini zedeleyeceği iddia ediliyor.

Evet ticaret ve sermaye hareketleri serbest. Ancak “siniruçları”na dokunmak her daim sıkıntı yaratıyor.

Bekleme sonbaharı, bir acı rüzgar eser

Kış fırtınası altında alışılmadık soğukla boğuşan Texas’da, elektrik uzun zamandır kesik. ABD’nin elektrik altyapısı eski, planlaması oldukça başarısız, elektrik fiyatları oldukça yüksek. California’da da yıllardır yüksek fiyatlar, yaz ve kışın yoğun dönemlerinde kesintiler uzun yıllardır şikayet konusu.

Çevreyi kirleten karbon içerikli akaryakıtın yerini daha “çevreci” enerji kaynaklarının alması ve bu eğilimin hızlandırılması, Yeşil Devrim’in desteklenmesi için devlet desteği, demokratların iş başına geldiği ABD’nin ana gündem maddelerinden biri. Kamuoyunun konuya ilgisi giderek artarken, “nasıl”ı pek tartışılmıyor.

Konu genelde karbon salınımının bir kısmından sorumlu bireysel ulaşım merkezinde ele alınmakta ve elektrikli araçlar en popüler parçasını oluşturuyor. Hemen hemen herkes elektrikli araçların içten yanmalı motorların yerini alacağında mutabık. Ancak iş zamana gelince beklentiler farklılaşıyor. Birleşik Krallık’da başbakan 2035 yılından itibaren benzinli araçların satışının yasaklamayı planladıklarını açıklamıştı. Başkan Biden da (zaman veremese de) ABD’de 645,000 araçtan oluşan kamu araç filosunun elektrikli araçlardan oluşmasını hedeflediğini kamuoyuyla paylaşmıştı.

Elektrikli araçların küresel pazarda penetrasyonu geçen yıl itibari ile %4 düzeyinde idi. Tüketici eğilimleri, üreticilerin açıklamaları ve devlet destekleri ile penetrasyon oranının hızla artacağı kanaati kamuoyunda hakim. Bu beklentiyi, halka açık elektrikli araç bataryası ve araç üreticilerinin hisse fiyatlarındaki hızlı artış ve bu şirketlere yatırım yapan borsa yatırım fonlarının yönettiği portföydeki hızlı büyüme de gösteriyor. iShares’in ilgili ETF’inin (“Electric Vehicles and Driving Technology ETF”) aşağıdaki fiyat grafiği, konuya yatırımcı ilgisi hakkında fikir verebilir:

Evet, herşey niyetle başlar. Niyetten sonra ise planlama gelir, gelmelidir.

Henüz ABD’de elektrikli araçlar konusunda planlamaya ilişkin haberlere denk gelmiyoruz.

Konuda önden gidenler Kuzey Avrupa ve Çin. İsveç, Danimarka, İzlanda elektrikle çalışanlar dışındaki araçları 2025 yılından itibaren, Hollanda ise 2030 yılından itibaren yasaklamayı planlıyor. Bu ülkelerde elektrikli araçların kullanım oranı halihazırda hayli yüksek Norveç’te geçen yıl satılan araçların %54’ü elektrikli idi; Hollanda’da şarj merkezi sayısı 40,000’i geçmiş durumda.

Avrupa Birliği, 2014 yılında aldığı konsey kararıyla elektrikli araçların kullanımını yaygınlaştırmak için yol haritasını ve elektrikli araçlar ve şarj sistemleri ile ilgili standardları belirledi.

Çin ise konuyu ulusal kalkınması için kritik görüyor ve bu eğilimi arkasına alarak ve önden yatırım yaparak küresel otomotiv sektöründe Almanya’nın yerini almayı hedefliyor. Bunu devlet eliyle:

(i) gerekli altyapı ve hedefli teşvik sistemleri vasıtasıyla, elektrikli araçlar ve ilgili komponent ve hammaddeler için ilk büyük pazarı oluşturarak,

(ii) OEM üretiminden başlayarak üretimde ölçeği ve maliyet avantajını yaratarak,

(iii) bu büyük pazar kanalıyla batarya ve elektrikli otomobil sistemlerinde büyük yerli oyuncular oluşturarak,

(iv) bu oyuncuların küresel pazarda başarısını garantilemek için hammadde, teknoloji ve üretimde mümkünse tekel haline gelerek başarmayı planlıyor.

Geniş bir pazarın oluşması için arz ve talep aynı anda yaratılmalı. Talep, elektrikli aracı içten yanmalıya oranla cazip hale getirmekle kışkırtılabilir. 2016 yılından itibaren verilen büyük (araç başına 10,000$’a kadar) teşvikler, Çinli tüketicileri elektrikli araç almaya yönelterek pazarın hızla büyümesini sağladı. Çin’de elektrikli araçlar %10 oranındaki satış vergisinden muaf, ayrıca araç bedelinin bir kısmını halen devlet ödüyor. Çin bu yıl bu teşvik ödemesini tekrar azaltmış olsa da bugün küresel elektrikli araç pazarının yarısını oluşturuyor.

Talep oluşturma stratejisinde Avrupa’dan farkı, pazarın büyük segmentini merkeze alarak ilerlemesi. Avrupa ve ABD’de lüks araçlar ve SUV kategorilerinde çıkarılan modeller ile tüketicilere elektrikli araç alternatifleri sunulurken, Çin’li üreticiler ve devlet, en çok satışın gerçekleştiği orta segment araçlara odaklandı. Böylece daha çok sayıda tüketicinin bu araçları kullanması ve ölçeğin daha hızlı artması sağlandı.

Tüketicilerin elektrikli araçlara adaptasyonu, elektrik dağıtım sistemi ve şarj noktaları ile önemli bir değişim gerektiriyor. Çinli kamu şirketleri, elektrik iletim ve dağıtım sistemini modernleştirmek için önemli kaynak harcadı ve geniş bir şarj altyapısı oluşturdu. Günümüzde Çin’de aktif 862,118 şarj istasyonu bulunuyor.

Çinli şirketler, elektrikli araçlar sektörüne de (diğer sektörlerdeki gibi) ana komponentlerde üretici rolünde giriş yaptılar. 2011 yılında Zeng Yuqun tarafından Fujian eyaletinde kurulan Contemporary Amperex Technology Co. ‘nun hikayesi bu açıdan oldukça aydınlatıcı. Uzun yıllar japon Tokyo Denki Kagaku Kōgyō K.K. (TDK) şirketinde cep telefonu pillerinin verimliliğini artırmak için çalışan Yuqun, Çin devletinin teşvik paketleri hazırlığında olduğunu öğrenince otomobil bataryası üretmek için şirketini kurdu, gerek ar-ge gerekse istihdam maliyetleri konularında yoğun devlet desteği aldı. Lityum-İon batarya üretimi ile başlayan şirket, sırasıyla batarya yönetim yazılımları ve elektrik depolama sistemleri üretimine odaklandı ve ithal bataryalara uygulanan gümrük vergileri nedeniyle önce Çinli sonrada Çin’de üretim yapan global otomotiv üreticilerinin tercih edilen tedarikçisi haline geldi.

Etkili uygulanan teşviklerle oluşan pazarda, devlet büyük yerli oyuncuların oluşmasını finans ve ar-ge teşvikleri ile destekledi. BYD, Nio, Li Auto, Evergrande ve XPeng gibi özel şirketler ve SAIC gibi kamu şirketleri büyük yerli oyuncular olarak ortaya çıkarken, pazarın cazip boyutu batılı şirketleri (Tesla, Volkswagen ve Daimler Benz) de Çin’de elektrikli araçlarda yerel üretici haline getirdi.

Chinese electric car start-up Nio doubles deliveries as Tesla competition  rises
Nio’nun üretim tesisinde kalite kontrol hattı

Uzun vadeli planlama, devlet ve özel sektör koordinasyonu ve eşgüdüm ile çalışan merkezi ve yerel otoriteler (teşvikler, iletim altyapısı, imar planları), pazarı şekillendiren regülasyonlar ve dış ticaret politikaları (ithalat vergileri) Çin’i elektrikli araç konusunda küresel pazarda ana oyuncu haline getirmek üzere. Önümüzdeki yıllarda ABD başta olmak üzere birçok ülkenin yollarında Çin li markaların araçlarını görmemiz şaşırtıcı olmayacak.

Küresel otomotiv sanayisinde yaşanan bu değişim, Avrupa otomotiv pazarı değer zincirinde önemli yere sahip ülkemizdeki üreticileri nasıl etkileyecek? Değişimin içinde elde edebilecekleri rol tartışılıyor ve planlanıyor mu?

Otomotiv sanayinin tüm paydaşlarının, Gündoğdu Duran’ın o güzel nihavend eserinde isabetle işaret ettiği gibi, sonbaharı beklemeden harekete geçmesi dileğiyle.

Aile Ofislerinin Abecesi

$GME özelinde manşetlere taşınan Robinhood teminat sorununu kurcalarken, şirketin $GME payarında işlemin durdurmasına yol açan teminat sorununu aşmak için başta Iconiq Capital olmak üzere aile ofislerinden, bir gecede 3.4 Milyar $ fon alınca, aile ofislerine değinmediğimi fark ettim.

Austen’in 1813’de yayınlanan romanı Gurur ve Önyargı‘daki Bay Fitzwilliam Darcy’nın £10,000’luk yıllık sabit gelirini (“Annuity”) ve gayrimenkul portföyünü yönetmesi için bir ofis kurduğunu hatırlayanlarımız vardır. Aile ofislerinin geçmişi, sanayi devrimi ile birlikte varlığın topraktan yavaş yavaş ayrılıp, ticari işletmeler kanalıyla finansallaşmaya başladığı 19. yüzyıla kadar dayanır. 1800’lerde Avrupa’daki toprak sahibi aristokrasi, oluşan bu yeni ekonomik düzende varlıklarını korumak ve artırmak için kurumsal destek almaya başlıyordu.

Aile ofisleri, belirli bir veya birkaç yüksek varlık sahibi ailenin finansal varlıklarını yönetmek üzere kurulan varlık yönetim şirketleri. Kazanılan para, yönetilen işin sermaye gereksiniminin ötesine ulaşınca, varlığı yönetmek başlı başına bir “iş” haline gelir ve aile ofislerinin sorumluluğu tam da bu “işi” yönetmektir.

Başlangıçta bir muhasebeci, avukat veya bu mesleklere mensup bir aile üyesi ile başlayan ofisler, zaman içerisinde profesyonel danışmanlar ve uzmanların çalıştığı, varlık satın alım ve satış işlemlerini, gayrimenkullerin yönetimini, vergi planlamasını, bağış ve halkla ilişkiler faaliyetlerini de yürüten yatırım şirketlerine evrildi.

2019 sonu itibariyle Dünya’da toplam 7,300 aile ofisi var, bunların %68’i 2000 yılından sonra kurulmuş. Bu “genç” ofislerinde kuruluşunda, bilişim teknolojileri, internet bazlı start-up’lar, sağlık ve perakende sistemlerinde ortaya çıkan yeni girişimler yoluyla yaratılan müthiş finansal değerin büyük payı var.

Son yıllarda portföylerde yoğun bir çeşitlenme gözleniyor. Eskiden birikimler genelde gayrimenkul veya endeks fonları gibi aktif yönetim gerektirmeyen varlıklarda değerlendirilirken, günümüzde getiriyi maksimize etmek amacıyla çok daha çeşitli (özel sermaye, hedge fonları, yurtdışı piyasalarda işlemler vb.) ve aktif yönetim gerektiren enstrümanlar kullanılıyor. Uzmanlık, piyasa takibi ve hızlı karar alma yeni portföy yapısında başlıca başarı kriterleri. “Yeni” sermaye, bireysel yatırım portföyleri yerine, kurumsallaşmış yatırım organizasyonlarında, uzman ekipler aracılığıyla yönetiliyor.

Aile ofisleri aynı zamanda aile servetinin yönetiminde süreklilik gibi mühim bir görevi icra ediyor. Ailelerde yeni nesiller görev başına geldikçe veya servetin yönetiminden ziyade farklı uğraşlara odaklandıkça, aile ofisleri büyük şirketler gibi, icracı olmayan üyelerden oluşan yönetim kurullarına sahip, farklı alanlarda uzmanlıklara sahip ekiplerin çalıştığı profesyonel ve özerk yatırım şirketlerine dönüşüyor.

Ofislerin %80’ini tek bir ailenin varlıklarını yönetirken, %20’si -Iconiq gibi- birden fazla ailenin varlığını yöneten, böylece önemli ölçüde ölçek ekonomisi avantajı sunan ofislerden oluşuyor. Birden fazla ailenin servetini yöneten ofislerin sayısında son yıllarda ciddi artış var. Bu eğilimin başlıca nedenlerini varlıklardan oluşturulan daha büyük bir havuzun çok daha fazla sayıda yatırım imkanını değerlendirebilmesi, yatırım sayısı artıkça riski yönetmenin kolaylaşması, büyük yatırımların finansmanının daha kolay sağlanabilmesi olarak görüyoruz.

Portföyler ağırlıklı olarak hisse senetleri, özel sermaye fonları, gayrimenkul ve tahvillerde değerlendiriliyor. Özel sermaye fonları gerek büyüme gerekse yüksek getiriye ulaşmada önemli işlev görüyor.


Kaynak: The Global Family Office Report, 2019, UBS & Campden Research

Yatırımların kabaca üçte birinin, aile ofislerinin aktif olarak yönetimine katıldığı şirketlere yapıldığı ve bunların diğer yatırımlara oranla daha yüksek getiri sağladığı görülüyor. Bu avantajdan yararlanılması için aile ofislerinin farklı sektörlerde uzmanlığa sahip yönetici ve danışmanlarla çalışması bir başarı çarpanı olarak öne çıkıyor.

Teknoloji, gayrimenkul ve finans/sigorta sektörleri, aile ofislerinin yatırımlarının önemli bir kısmını çekiyor. Son yıllarda hedge fonlarının yatırım pastasındaki payı azalırken gayrimenkul fonlarına aktarılan kaynağın hızla artması ilginç bir eğilim. Covid’in bu eğilimi ne derece değiştireceği, önümüzdeki yıllarda gayrimenkul sektörünün geleceği için önemli bir sinyal olacak.

Bir diğer önemli trend ise aile ofislerinin özel sermaye yatırımlarını, bu konuda aktif fonlar yerine kendileri doğrudan yapmayı tercih etmeleri. Bu yolla hem yönetim ücretlerinin azalması hem de yatırım yapılan şirketlerde doğrudan söz sahibi olunması sağlanıyor.

Aile ofisleri, muhasebe ve hukuk gibi fonskiyonlarda artan oranda dışarıdan hizmet almayı tercih ederken, yatırım imkanlarının araştırılması, analizi, özel inceleme ve işlemin yönetilmesi gibi fonksiyonların icrası için kendi ekiplerini kuruyor. Piyasanın üzerinde maaş ve başarım üzerinden prim sunmaları aile ofislerini profesyonel yatırım uzmanları için diğer yatırım kuruluşlarından daha cazip kılıyor.

Aile ofislerini gelecek yıllarda özellikle erken aşama risk sermayesi yatırımları ve özel sermaye fonları ile birlikte büyük ölçekli şirket satınalma işlemleri ile daha fazla duyacağız. Ofislerin doğrudan yatırımlara yönelmeleri, özel sermaye fonlarını zayıflatırken, ofislerin yetkinliklerini önemli ölçüde artıracak.

Aile ofislerinin gelecek on yılda ülkemizde de yayılacağını, piyasada yenilikçi ve önemli oyuncular olarak öne çıkacaklarını değerlendiriyorum.

Hasar tespiti

C-19’un tüketici şirketlerine verdiği hasar netleşmeye başlıyor. Stifel 2020 Virtual Cross Sector Insight Conference’daki açıklamasına göre Starbucks’ın (SBUX:Nasdaq) bu yıl için hasar beklentisi 3.2 Milyar $.

Mart, Nisan ve Mayıs döneminde mağazaların çoğunu kapatan şirket, Çin’de operasyonuna yeniden başlamış durumda.

Salgın sonrasında yaralarını sarma planlarının satır başları:
· “Al-git” mağazalarının açılışlarının hızlandırılması: AVM dışında, özellikle yaya ve araç trafiği yüksek kavşaklarda konuşlu, küçük m2’li ve oturma yeri olmayan mağazaların açılış planları öne çekildi
· Gelecek 18 ayda 400 mağazanın kapatılması. Yenilikçi formatlarda çok sayıda yeni mağaza açılacak
· Çin’de bu yıl 500 yeni mağazanın açılması
· Kanada’da 200’ün üzerinde mağazanın kapatılması: Şirket Kanada stratejisini yeniden gözden geçirecek

Çin’de son iki yıldaki çok hızlı büyümesi ile hisse fiyatını ikiye katlayan Starbucks, salgından etkilenen şirketlerin başında geliyor. Ancak dünkü satışla birlikte hisse fiyatının ancak 72$’lara geldiğini, bu fiyatta P/E oranının 25,8 olduğunu düşünürsek, piyasanın Starbucks’ın iş modeline güvenini yitirmediğini söylemek mümkün.