Bad weather, good reads

Stormy weather in Istanbul gave me more time to read in the weekend. Below are the summary of the remains of the week in my notebook:

> Foodservice Recovery in the US

With its defensive characterics in staples, food distribution also benefits from growth in relatively discretionery segments.

Restaurants -%60 of the overall foodservice=$600Bn– proved to be more resilient than we thought during the pandemic: Only 11% were permenantly closed and the industry fully recovered pre-COVID level sales in 2021. Although its growth in 2022 has been entirely price-driven, greater productivity per unit is encouraging.

Point to note: Independent restaurants are 4x profitable for foodservice companies than overall restaurants channel on the back of higher penetration of private label, higher service levels and dynamic pricing.

Retail ($71Bn) is expected to be fastest growing part of the market with 7-8% growth p.a.

Travel & Leisure represents $63Bn part of the market and still down 40% vs 2019 levels! The segment is expected to grow around 3-4% p.a for the next decade.

Healthcare ($31Bn) is highly resilient and captured all of the pandemic sales losses.

Education ($34Bn) is another resilient part of the market that fully recovered to 2019 levels and expected to grow by 2-3% p.a. for the next decade.

Looking at the valuation of major players, current levels (9,5x-13,0x EV/EBITDA) are much lower than pre-pandemic levels (16,0x-21,0x) and considering M&A track-record of the major players (CYY, USFD, PFGC) looks reasonable.

> Fast-growing Apple Pay adoption is threathening PayPal

As per #Salesforce eComm data covering 1.5bn shoppers globally, global eComm has fallen 2% in November 22. UK & Ireland eComm are weakest in Europe, followed by Germany and France.

Interestingly, Apple Pay grew 59% (makes up 6% of US eComm) in November in the US while PayPal (15% of US eComm) adoption has fallen 8% yoy.

Unpleasent take for PayPal shareholders: Extremely benefited from pandemic era surge of eComm, PayPal shall possibly continue to face strong competition from Apple Pay in the next years.

> Electric Smelter Furnaces’ (ESF) advance in steelmaking

Direct Reduced Iron (DRI) is put forward as main tool for decarbonisation of steel making in Europe. Problem is that it requires high grade iron ore pellets which is rare in the proven reserves (c.3%). A solid alternative could be ESF which is tried in the pilot applications across Europe by #thyssenkrupp and #tatasteel.

ESF uses same converter (no certification changes), cheaper electrodes, creates much more slag and use a wide array of iron ore feedstock.

If ESF proves to be a preferred way to decarbonise, met coal demand deceleration could gain further monentum. Met coal producers are possibly very good examples of #valuetrap in the market.

A concise look at energy transition

Well-known: The basic mechanism of all free markets is suppy demand equilibrium.

The pricing in free markets works on this simple mechanism. The equilibrium price and equilibrium quantity occur where the supply and demand curves cross. The equilibrium occurs where the quantity demanded is equal to the quantity supplied. Once the price is below the equilibrium level, then the quantity demanded will exceed the quantity supplied that shall result in increased price, push to the equilibrium price. The same happens in the opposite way.

Another well-known: Energy is not a free market.

(i) The supply of oil is (somehow) managed by a cartel called OPEC. (ii) Sources of energy are concentrated in certain parts of the earth and this pawes the way for geopolitics to play an effective role in the supply dynamics. (iii) As exploration and production is quite capital and technology- intensive, dominance of a number of large companies is the fact. (iv) Enourmous amount of financial instruments defined over the price of the energy is traded every day which disrupts the pricing mechanism. Hedging and manipulation goes together.

The fact: Drive towards net zero is expensive. Huge investment is needed, cost of ‘clean’ energy is relatively high, ROE is lower compared to hydrocarbons.

My take (2020) : Two exits from here. (i) Price of hydrocarbons (somehow) gets to the higher level which makes ‘clean’ energy investment and usage more feasible. (ii) The efficiency is increased in generation by new technologies bringing ROE of ‘clean’ to a higher level.

Where we are: No news from efficiency increase in generation yet. Good progress in the first exit (on the back of lower capex for last 5 years, political tension with Russia, carbon tax).

Good for: States that exporting hydrocarbons, investors of energy companies, companies providing services and equipments for hydrocarbon exploration and production (exploring software and hardware, well services, off-shore services etc.), transporters of hydrocarbons, petrochemicals (in short term), electric vehicle producers, battery producers (companies offering energy transition services, electrification industry ($SIEG, $LEGD, $ENR1), cable industry ($NEX), grid management services.

Bad for: All consumers, energy importing states, petrochemicals (in long term), energy-intensive industries (steel, cement, glass, sanitaryware, building materials, electricity generators, datacenters, suppliers of ICE powertrain).

Short and medium term risk for the first exit: High inflation and expected slowing of growth in the economies caused by normalisation of monetary policy shall lower the disposable income. Increasing energy bill is certainly not helpful. If economies gets into stagflation, net zero will be too painful to realize.

Notes on Cloudy February

Here are my pins on trends and developments in world markets in February 2022:

* Port congestion in West Coast and freight costs are pushing US #brandowners and #retailers to diverge their supply bases away from pacific (China, Vietnam) into #Caribbean and #southamerica . Common theme in multiple FY 2021 results calls especially of listed consumer companies in the US. However it is risky and takes patience to do; #rockybrands management provided a good example: “We will slow play that. I cannot stress enough to you and anybody in the marketplace if a boot fits and performs and you move it and it doesn’t fit and doesn’t perform the same way. It is the fastest way to lose that product. “

* Recent decisions of #bp and #shell to get out of #russia by fireselling their valuable assets ($25bn of Rosneft stake for bp and Sakhalin assets for #shell) at a huge discount urged investors to question (disrupted) #corporategovernance and managements’ lack of concern for #shareholdervalue. TotalEnergies seems to be taking more prudent approach.

I am wondering about whether Depository Receipts of russian companies which makes up considerable portion of #londonstockexchange index will continue to be traded. #norilsknickel DR is suspended already.

* China signed a new gas pipeline agreement with Russia to buy 50bn m3 of natural gas per annum. The pipeline has around same capacity with cancelled Nord Stream 2 project.

* China internet ecosystem is bringing down platform walls. Following recent regulatory changes, ecommerce sites and non ecommerce platforms such as #WeChat, #Douyin and #Kuaishou in China now have started to open up, albeit gradually, to search engines and other ecommerce sites. The ecommerce related performance based ad market in China is estimated to be around $24-28bn. #BIDU is a good candidate to seize a considerable slice from this pie in near future. Top #Alibaba apps shall also launch inside #WeChat and #Alibaba expect meaningful incremental traffic into these as WeChat mini programs command huge traffic.

Ocak 2022’nin anlattıkları

Oldukça ilginç iki yılın ardından, tüm Dünya’da sorunlara karşı çare olarak tercih edilen politikaların faturalarının ödeneceği bir dönem olmaya aday 2022. İlk ayına bakınca “dengelenme” çabaları göze çarpıyor.

Eğilimlere bakacak olursak en öndeki tema, daha evvel öngörülerimi paylaştığım, enerji fiyatları. Önce #HenryHub‘daki “tırmanış”, ardından #Brent’in hızla artması, enerjinin tedariğini ve fiyatını manşetlerde tutuyor ve yıl boyu gündemde kalmaya aday. “Yeşil” enerji maliyetli, volatil (rüzgar ve su) ve paranın zaman değerinin artacağı bu dönemde yüklü miktarda yatırım gerektiriyor. Yine de yeşil olacak denirse, iki yol var: (1) enerji fiyatları yüksek seyrini sürdürecek böylece fizibil olmayan projeler de fizibil hale gelecek ve daha da mühimi büyük entegre oyuncular için yatırımlara yönlendirilebilir nakit akımları sağlanacak, bunlar özellikle LNG‘ye ve yenilenebilir yatırımlarına yönelecek (tabi bu arada hissedarlar da memnun edilecek) (2) yeni teknolojik atılımlarla mevcut verim matematiği değiştirilecek. Son birkaç ay, ilk yoldan ilerleneceğini teyit ediyor. #petrol ithalatçıları için negatif, #big oil, #arapkörfezi ve #rusya için pozitif.

Dünya’da reel faiz oranlarında görülen artışlar özellikle “çok parlak geleceğin” fiyatlandığı yazılım/teknoloji şirketlerinin değerlemelerinde ciddi etkiler yaratıyor. Özellikle Nasdaq’da ciddi ağırlığa sahip bu tür şirketlerin hisse fiyatlarında Kasım’dan bu yana %40-70 düzeyinde gerçekleşirken endeksteki hareket, FANG’ın ağırlığı nedeniyle bu ivmeyi tam olarak göstermiyor. Yılın kalanında faizlerin artacağı malumumuz, F/K oranlarının aşağı inmesi gerekecek: Ya hisse başı karlar çok ciddi artacak (ki Ocak’ta açıklanan satışlarla çok olası değil) yada fiyatlar önemli ölçüde aşağı gelecek.

Parasal gevşemenin sona ermesinin fiyatlamalara etkisinin, halihazırda “içsel değer”inin altında fiyatlandığı düşünülen şirketlerde #aktivisthissedar faaliyetlerinde artışa sebep olması kuvvetle muhtemel. GSK ve Unilever‘de yoğun olarak yaşanan baskının, Ocak ayında Vodafone PLC ve Taylor Wimpey’de devam ettiğini gördük. Aktivist hissedarların şirket yönetimlerine ve yönetim kurullarına karşı uyguladıkları bu baskıları sermaye piyasasının ve özellikle söz konusu şirketlerin ve hissedarlarının lehine görüyor ve önemsiyorum. (belki bir gün bu konular ülkemizde de gündemde olur)

#Yarıiletkenler bu yıl da manşetlerde sıkça okuyacağımız konulardan biri olacak. #SoftBank ‘ın dünyanın en büyük çip tasarım oyuncusu İngiltere merkezli #Arm şirketini ABD merkezli #Nvidia ‘ya satılması için yürütülen çalışmalar ilgili otoritelerden onay almakta yaşanan zorlukların neticesinde başarısızlıkla sonuçlandı. İki şirket arasında 2020 yılında varılan anlaşma, ABD Federal Ticaret Komisyonu’ndan onay alamamıştı. FT’nin haberine göre SoftBank, işlemin gerçekleştirilememesi nedeniyle Nvidia’dan 1,25 milyar $ ödeme alacak. Mart 2023’de halka arz Softbank için en pratik çıkış yolu olarak gözüküyor.

Pandemi öncesi talep ve karlılık seviyelerini yakalamak her iş kolunda kolay olmayabilir. #Otomotiv sektörü bu alanlardan biri olarak dikkat çekiyor. #OEM’ler geçen yıl etkileyici hisse başı kar performansı gösterse bunun en önemli nedeni ertelenmiş talep idi. Enflasyon, artan sahip olma maliyeti (yakıt, bakım (ABD’de fiyatlar %50 düzeyinde arttı) ve sigorta fiyatları) ve tedarik zinciri aksaklıkları bu yıl boyunca sektörün meşgul olacağı konular olmaya aday. Avrupa Otomobil İmalatçıları Birliği (ACEA) “çip tedarikinde sıkıntıların yılın ilk yarısında üretime olumsuz yansımaya devam etmesine bağlı olarak” Avrupa’da binek araç satışlarının bu yıl da 2019 seviyesine ulaşamayacağını bildirdi. 2022 yılında Avrupa’da yeni araç kayıtlarının yüzde 7,9 artarak 10,5 milyon adede ulaşacağı beklense de bu düzey -elektrikli araçlara getirilen onca teşviğe rağmen- pandemi öncesindeki tepe noktasının epey (%18-20) gerisinde.

#İngiltere de #MarksandSpencer ın perakende performansı dikkat çekici. Discounters -bildiğimiz gibi- pazar payı kapmaya devam ediyor ancak epeydir zorlanan M&S Food, son 3 ayda ciddi bir büyüme göstermiş durumda. Geçtiğimiz iki yılda pandemiden ciddi düzeyde etkilenen şirket, ürün konumlandırması, segmentasyon, doğru fiyatlama ve mağaza yenilemeleri ile, özellikle online kanal, “Simply Food” konsepti ve benzin istasyonlarındaki (300 #bp istasyonu) dükkanlarının performansı ile dikkat çekiyor. M&S bu yıl ve önümüzdeki yıl perakende de örnek bir “turnaround” hikayesi yazabilir. Perakende işi yönetiyor olsaydım, M&S’ı pür dikkat izlerdim.

Alibaba’nın çiftliği

Alibaba, 2021’de yatırımcılarını en çok üzen büyük halka açık şirket. Çin’de kamu otoritelerinin halka açık şirketlere yönelik müdahalelerinin ilk adımı, Alibaba’nın iştiraki olan Ant Financial’ın ABD’de halka arzının engellemesi idi; bu adımı şirketin kurucusunun başında olduğu kurumlara (üniversite) müdahaleler takip etti. Konuyla ilgili detayları daha evvel paylaşmıştım.

Rekabeti artırıcı ve platform sinerjilerini sınırlandırıcı regülasyonlar, JD, $PDD ve Meiutan’ın yoğun rekabeti nedeniyle yaklaşık 1000bps gerileyen karlılık, özellikle ABD merkezli fonların hisseyi ciddi oranda terk etmesine neden oldu. 2020’de $320’ları gören hisse değeri $120’a inmiş durumda.

Bu ortamda “2021 Investor Day” şirket için, önceki yıllara oranla daha önemli bir iletişim aracı haline geldi. Webcast olarak da yayınlanan iki günlük etkinlikte şirket yönetiminin şu mesajlarını, yatırımcılar ve e-ticaret oyuncuları için dikkat çekici buldum:

> Kullanıcı sayısı rekabete rağmen hızla artıyor: Son çeyrekte 65 Milyon yeni kullanıcı kazanıldı! Şirket Çin’de 15-24 yaş arası internet kullanıcılarının %90’ı şirketin müşterisi. Bu yaş grubuna satışların artırılması için otomobil parçaları, ev dekorasyonu, içecekler kilit kategoriler olarak belirlenmiş; bu kategorilerde ürün çeşidi ve promosyon artırılacak.

> Üyelik ücreti ödeyen müşterilerin sayısı artarak 50 milyona ulaşmış durumda. Amazon prime’da da görüldüğü üzere, ücretli üyelerin alışveriş sepet büyüklüğü ve sıklığı diğer üyelere göre oldukça yüksek.

> +45 müşteri grubunda ise “value-for-money” olarak tabir edilen indirimli ürünlere talep yüksek ve promosyonlar müşteriyi elde tutabilmek için kritik önemde. Bu yaş grubunda tüm dünyada değer odaklı alışveriş merkezde.

> Genel merchandise stratejisi olarak, (1) yeni markaların platforma kazandırılması, (2) aksesuarlar, ev eşyaları ve tüketiciği elektroniğinde daha fazla alternatif sunulması, (3) rekabette zorlanılan taze sebze / meyve (Meiutan) ve ev eşyaları (JD) segmentlerinde lojistik yetkinliğin artırılması planlanıyor.

> Alibaba’nın az bilinen ancak oldukça büyük (Dünya’da 3. sırada) bir işi olan Cloud Hizmetleri ilk kez kara geçmiş durumda. Çin Cloud pazarının büyüklüğü ABD’nin 1/5’i düzeyinde. Şirket, orta vadede IoT ve AI ile anlamlı kar yaratamadığı Cloud işini karlı hale dönüştürmeyi planlıyor. En büyük engel agresif fiyat rekabeti ile Baidu ve Tencent.

İki gün boyunca süren sunumlarda en çok dikkatimi çeken noktalardan biri Taocaicai platformunun coğrafi kapsamının Çin kırsalındaki köy ve kasabaların %40’ına erişmesi, toplamda 560,000 pick-up teslim noktasına ulaşılması idi.

Yatırımcılar açısından bir diğer mühim ve pozitif gelişme ise, Alibaba’nın (tüm halka açık Çinli şirketlerde eleştirdiğim) segment bazında karlılık raporlamasında daha detaylı disclosure a başlayacağını ilan etmesi oldu. Şirketin bu konuda yapması gereken daha çok şey var.

Zira büyüme yeterli değil, yatırımcıların şirketin finansalları ve büyümenin etkilerini, üretilen nakdin nerelerde kullanıldığını görebilmesini sağlayan finansal bilgi paylaşımında detay düzeyi kritik önemde. Bu konuya ilişkin aşağıda paylaşılan slayt, şirket ile ilgili finansal model kurabilmek için temel düzeyde de olsa veri sağlıyor.

Alibaba, yekpare bir e-ticaret şirketi değil, tersine bir şirketler kümesi. Kümenin içinde örneğin #istegelsin’in Çin’deki dengi, #yandex’in dengi Amap, #migros’un dengi SunArt, #youtube’un dengi Youku ve #zoom’un dengi DingTalk’da yer alıyor.

Şirkette nakdi yaratanın “China Commerce” kısmı olduğu malumdu. Ancak operasyonel nakit ve karın önemli bir kısmını tüketenin “Local Consumer Services” altındaki, #Fliggy ve #Amap ile ilgili ilk kez paylaşılan bilgiler önemli.

Kümenin her bir elemanı ayrı yönetiliyor ve bu elemanlar arasındaki sinerjiler başarım için kritik. Berkshire’ın kendi platformunda yaptığı gibi, bu kümenin nakit ve kar üreten elemanları, üretemeyenleri büyüyebilmeleri için fonluyor. Operasyonel nakdin yatırıldığı Local Consumers Services altkümesinde gösterilecek başarının, orta vadede hisse performansı için belirleyici olacağı anlaşılıyor.

Bu bir Evergrande yazısı değildir

İmge, gerçeğin kendisi midir, yoksa yalnızca “temsilcisi” midir? Bir sözcük ile bu sözcüğün temsil ettiği kavram arasındaki bağlantı gerçekten doğrudan mı, yoksa sözcükler kendi başlarına bir içeriğe sahip olmayan gösterim mekanizmaları mıdır?

Tuval üzerine yağlı boya, “Bu bir pipo değildir”, Rene Magritte, 1928.

“İmgelerin İhaneti” ile başlayan yazıyı felsefi boyutundan söküp finansal piyasalara yönlendirmek, bloğun okuyucuları için daha ilginç olacaktır sanırım.

Son üç aydır finansal piyasalar Çim çıkışlı haberler ile meşgul. E-ticaret ile başlayıp, eğitime, oyun sektörüne, oradan gayrimenkule yayılan regülasyon dalgasını ve nedenlerini önceki birkaç yazıda paylaşmıştım. Bu hafta itibariyle Çin’de e-ticaret firmaları ve bunların depolama ve dağıtım hizmetlerini yapan şirketlerde istihdam edilenlerin sayısının 84 milyonu bulduğu bilgisi, artan regülasyon baskısının siyasal örgüden ziyade sosyoekonomik dinamiklerin bir parçası olduğunu teyit ediyor. Gerek merkez gerekse bölgesel yönetimlerde organize muhalefetin ve serbest medyanın mevcut olmayışı, ülkeye dışarıdan bakan gözler için, gelir adaletsizliğinin farklı kesimlerde nasıl yankılandığını anlama imkanını kısıtlıyor.

Bugünlerde manşetleri süsleyen ancak gerçekte yeni bir gelişme olmayan Evergrande vakası, Çin’in büyüme modelinin önemli bir bileşeni olan gayrimenkul sektöründe aşırı değerlemelerin ortalamalara dönmesi için bir vesile oluyor. Evergrande, Guangzhou (Kanton) şehrinin en büyük işvereni ve Çin’de 280 şehirde 1.300’ün üzerinde gayrimenkul projesini inşa ediyor. Geçen yıl Fortune 500 listesinde 122. sırada yer alıyordu. Gayrimenkul geliştirmenin yanı sıra sigorta, gıda, elektrikli araç üretim ve satışı gibi farklı alanlarda iştiraklere sahip bir holding yapısında. Şirketin kreditörleri arasında bankalar, sigorta şirketleri ve büyük fonların yanısıra, yüksek faizli “varlık yönetimi” hizmeti sunduğu bireyler de mevcut. Varlık yönetimi programları adı altında şirkete nakit yatıran bireyler ve primlerini kaybetmemek için maaşlarının bir kısmını şirketin tahvillerine yatıran çalışanların alacakları, iflas durumunda, banka ve sigorta şirketlerinin teminatlandırılmış alacaklarından sonra geliyor. Şirketin 368 Milyar $ büyüklüğündeki bilançosunun büyük bölümünü borçlar oluşturuyor, olası bir iflas, tedarikçiler, bankalar ve nihayetinde şirketten maket üzerinden ev satın almış bireyler üzerinden ekonominin genelinde bir ödemeler krizi haline gelmeye aday. Şirket yönetiminin Şubat ayından bu yana hükümete borç yapılandırma paketleri sunduğu ancak kabul görmediği de belirtiliyor.

Gayrimenkul sektörü Çin’in GSYH’sının %16.3’üne tekabül ediyor. Ancak sektöre girdi sağlayan diğer sektörler ve özellikle hizmetler bacağına yansıması da değerlendirildiğinde ekonominin kabaca üçte birine denk geldiğini öngörmek mümkün. Çin’de hanehalkının finansal yatırım enstrümanlarına ilgisi görece oldukça düşük. Hanehalkının yatırım tercihlerinde vadeli mevduat ilk sırada gelirken, ikinci sırada açık ara farkla gayrimenkul yatırım yer alıyor. Çin’de gayrimenkul yatırımı, (Türkiye’de de son yıllara kadar olduğu üzere) yeni projelerden daire satın almak ve zamanla çok daha yüksek bir fiyata satıp, yeni projelere “topraktan girmek” demek. Hal böyle olunca sektörün “darbe alması” hanehalkının birikimlerine doğrudan yansıyacak. Çin’de çok hızlı büyüyen gayrimenkul sektöründe büyümenin ivme kaybetmesinin etkileri Çin ile sınırlı kalmaz, Japon ve Koreli inşaat makinesi üreticilerini (Komatsu, Hyundai, Samsung ve diğerleri), Avustralya’nın madencilerini (başta demir cevheri üreten BHP olmak üzere) de kapsar.

“Her kriz birileri için fırsattır” kaidesi bu durumda da muhakkak çalışır. Zira, gayrimenkul sektöründe ortaya çıkabilecek sükut-u hayal, -Japonya gibi- yüksek oranda nakit tutan hanehalkının, zaman içinde hisse senedi piyasasına çekilebilmesi için katalizör işlevi de görebilir. “Southbound connect” mekanizması ile Çin’li yatırımcıların Hong Kong piyasasına çekilmesi yolunda son aylarda atılan kolaylaştırıcı adımlar ile birlikte düşünüldüğünde, Evergrande’nin borçlarını ödeyememesi, zincirleme reaksiyonun bazı önlemler ile sınırlandırılabilmesi durumunda, Çin’de hanehalkının yatırım tercihlerinin şekillendirilmesinde gereken ivmeyi de sağlayabilir.

Zira, dış fonlamadan bağımsız, yüksek ölçekli ve sağlıklı finansal piyasalar, içerideki yatırımcıların birikimlerinin önemli bir kısmının aktarılmasını gerektirir. ABD’de hanehalkı varlıklarının %36’sı finansal piyasalara yatırılmış iken Çin’de bu oran %13’de kalıyor. Önümüzdeki yıllarda bu oranın hızlı bir şekilde artması, makroekonomik ortam ve teşviklerin yanı sıra, alternatif yatırım vasıtalarının çekiciliğini kaybetmesi ile mümkün olabilir. Şayet gelecekte, Çinli şirketlerin halka arzlarının, geniş ve derin cepli yatırımcılara sahip ABD piyasaları yerine Hong Kong ve Shanghai borsalarında gerçekleşmesi tercih ediliyor ise, bir şeylerin değişmesi gerekir.

Sizleri detaylar ile daha fazla sıkmadan yazıyı burada kesmeli.

İlk bakışta birbiri ile ilintisiz görülebilen unsur ve gelişmeler, bazı parçaların bir araya getirilmesi ile anlamlı bir desen olarak algılanabiliyor. Hayat böyledir.

Çin’in güncel sektörel tercihleri ve olası sonuçları

Çin Komünist Partisi Politbüro’sunun her çeyrek gerçekleştirdiği (partinin 25 temsilcisinin katıldığı) ekonomi toplantıları, yatırım bankaları ve dünya ekonomisini takip eden ekonomistler tarafından takip ediliyor. Bir evvelki yazıda değindiğim son ‘çalkantı’ toplantıya ilgiyi bir miktar daha artırdı.

Sonuç bildirgesinde, ülkenin ekonomik çevresinin “karmaşık ve ciddi zorluklar” barındırdığı vurgulanıp, Çin’in Covid sonrası ekonomik toparlanması “dengesiz” olarak niteleniyor. Açıklama, Pekin’in bu yıl uygulamaya başladığı ikili parasal/sektörel stratejinin altını çiziyor:

Bazı sektörler (gayrimenkul, yüksek karbon emisyonuna sahip sektörler) için “hedeflenmiş sıkılaşma“, bazı diğer sektörler (özellikle yüksek teknoloji, yarıiletkenler, elektrikli araçlar) için ise “genel gevşeme“.

Gayrimenkul sektöründe son yıllardaki yüksek fiyat artışlarının, toplumun geniş kesimlerinin ev sahibi olma hayallerini yıkması, sistem için bir tehdit olarak algılanıyor. Politbüro, “konutların spekülasyon için değil içinde yaşamak için inşa edilmesi” gerektiğini vurguluyor ve bu amaç doğrultusunda arazi fiyatları, ev fiyatları ve gayrimenkul piyasasına yönelik gelecek beklentilerinin “dikkatle yönetileceği”nin altı çiziliyor. Pandemi ile konut fiyatlarında hızlanan artışın önüne geçmek için son aylarda getirilen düzenlemeler, halka açık Çin’li gayrimenkul geliştiricilerin (COLI, Logan, KWG vd.) hisselerinde %15-25 arasında değer kaybına neden olmuştu. Bu eğilimin devam etmesi muhtemel gözüküyor. Pekin, ayrıca kiralarda meydana gelen hızlı artışın önüne geçebilmek için kiralık daire arzını hızla artırmayı hedefliyor.

(Pandemi döneminde gayrimenkul sektöründe benzer gelişmelere şahit olduğumuz ülkemizde, kredi bacağı üzerinden talebin uyarılması ters yönde etki yaratmış, satılık ve kiralık konut fiyatlarında reel gelire oranla çok yüksek oranda artışlarla son bulmuştu.)

Çevreyi yoğun şekilde kirleten sanayi dallarındaki üretimin azaltılması da gündemde. Ancak bu konuda nasıl bir yol izleneceği henüz belirsiz. Kasım ayında Dünya Sağlık Örgütü’nün Glasgow’da düzenleyeceği toplantı öncesinde somut insiyatiflerin geliştirileceği beklentisi hakim. Ancak Çin ekonomisinde “kirleten sanayilerin” tuttuğu yer düşünüldüğünde, bu insiyatiflerin sertlik derecesinin düşük olacağını öngörüyorum. Sanayi ve Bilgi Teknolojileri Bakanlığı’nın ham çelik üretiminin artırılmaması yönündeki hedefi doğrultusunda çelik sanayisine yeni yatırımlar caydırılabilir. Yılda 1 milyar ton düzeyinde ham çelik üreten ve bu üretimin yarısını inşaat sektöründe kullanan Çin’den gelen bu yönde açıklama ve uygulamalar, muhtemelen demir cevheri ve kok kömürü fiyatlarını aşağı yönlü etkileyecek (BHP, RIO, VALE için negatif), ülkemizdeki çelik üreticileri için ise ihraç piyasalarında azalan rekabet üzerinden olumlu sonuçlar doğuracaktır.

Politbüro, Çin için gelişmesi kritik görülen sektörlere desteğin ise artarak süreceğinin altını çiziyor: Elektrikli araçlara uygulanan teşviklerin devam edecek (NIO, TSLA, XPEV, CATL ve yan sanayileri için olumlu), yarıiletken üretimine yönelik yatırımlara (INTC, TSMC için olumsuz, ASML ve diğer ekipman üreticileri için olumlu) ve biotech şirketlerine yönelik destekler artarak sürecek.

Üç çocuk” politikasının devamı ve bu doğrultuda özellikle ailelerin giderek artan eğitim giderlerinin önüne geçilmesine yapılan vurgu, özel okul fiyatlarının kontrolü, internet üzerinden etüt ve ders sağlayan şirketlere yönelik artan regülasyonlar, Çin’de eğitimde fırsat eşitsizliğinin Parti tarafından stratejik bir endişe olarak algılandığını ortaya koyuyor.

Hayek, serbest piyasanın “kendiliğinden düzen“e sahip olduğunu, bu düzenin karmaşıklığı nedeniyle “hiçbir akıl tarafından tam olarak kavranamayacağı”nı, hiçbir dış birim tarafından tasarlanmadığını, önceden belirlenmiş amaçlar taşıyamayacağını ancak yine de genel faydaya hizmet edeceğini ileri sürüyordu. Batı’daki neoliberalizmin dolaylı bir sonucu olan günümüz Çin’i, yüksek dozda ve iyi hedeflenmiş devlet “yönlendirmesi” ile “tersine” yolculuğunu sürdürüyor.

“Çünkü ayrılık da sevdaya dahil”

Sahip olduğunuz, çalıştığınız veya yatırım yaptığınız şirketin gereğinden fazla büyük ve karmaşık hale geldiğini; genel merkezin sahadan koptuğunu, işinizi tam anlamıyla bilmeyenlerin aldığı kararları uygulamak zorunda olduğunuzu düşündünüz mü? Süreçlerin daha yalın, yürütülen işlerin daha spesifik, ekiplerin ise daha odaklı olması gerektiğini değerlendirdiniz mi?

Organizasyonlar da insanlar gibi zamanla gelişir, farklılaşır, hatta “kilo alır”. Ana işteki başarı şirketi büyütürken, kazanılan nakit akışı zamanla aynı pazarın farklı bölümlerine, sonrasında ise komşu pazarlara hatta kimi zaman ilgisiz bazı diğer işlere yatırılır.

Bugün gördüğünüz, birbiri ile çok da ilgisi olmayan farklı faaliyet kollarında “iş birimleri” olan büyük şirketler genellikle bu sürecin sonucunda ortaya çıkmıştır: Kimya şirketleri zamanla ilaç şirketlerine dönüşür , insan odaklı ilaç ve aşı geliştirenler hayvan sağlığına, beslenmeye ve hatta sonrasında güzellik ürünleri pazarına girerler. Perakende şirketleri iflas eden bazı tedarikçilerini satın alır veya yeterli kalitede veya sürekli üretim yapan tedarikçilere erişemediklerinde kendileri üretime geçer. Market zincirleri petrol istasyonlarını satın alarak akaryakıt pazarlama işine de girebilir.

Gereğinden fazla veya aşırı hızlı büyüyen, birbiri ile ilgisi giderek azalan farklı iş birimlerine sahip şirketlerde bu gibi durumların ortaya çıkması bazen kaçınılmaz olabilir. Çoğu zaman organizasyon işin dinamizmine göre ağır kalır ve kontrol, etkililik, verimlilik dengeleri bozulur. Farklı iş birimlerinin ihtiyaçlarını dengelemek ve sermaye dağıtımını etkili kılmak şirket yönetimlerinin önemli bir sınavı haline gelir. Bu gibi durumlarda iş birimlerinin yönetimlerini mutlu ve motive etmek de -giderek- zorlaşır.

Bu durumdaki şirketler halka açıksa, genellikle hisse fiyatlarının finansal başarıma giderek daha az yanıt verdiği, piyasa değerlerinin “benzer şirketlere (“peers”) göre aşağıda kaldığı gözlemlenir. Yatırımcılar ve analistler şirketi değerlemede giderek zorlanmaktadır çünkü aralarındaki sinerjiler giderek azalan farklı iş birimlerini anlamak ve gelecekte yaratabilecekleri büyüme ve nakit akışlarını öngörmek zorlaşmaktadır. Sermaye alokasyonu, yatırımlar, rekabet veya pazardaki hızlı değişimler nedeniyle çevik bir şekilde alınması gereken kararların şirketin yapısı nedeniyle gecikmesi ihtimali yatırım camiası tarafından önemli bir risk olarak görülmeye başlar.

Bu şirketleri incelemek de, değerlemek de oldukça zordur. Her şey bir yana, en azından, analistin veya yatırımcının, çoğu zaman birbiri ile ilgisi sınırlı olan çok sayıda iş kolunun dinamiklerine hakim olmasını gerektirir. Bu hakimiyet mevcut ise, şirketin farklı iş birimleri ile ilgili detaylı bir bilgi paylaşımında bulunması ihtiyacı ortaya çıkar ki çoğu zaman bu söz konusu olmaz. Bunun da mevcut olduğu durumda, bu sefer devreye şirketin farklı iş birimlerinin ihtiyaçları arasında nasıl bir önceliklendirme izleyeceğini öngörebilmenin zorluğu ile karşılaşılır.

NEC Corporation, Seven&i Holdings, General Electric, FujiFilm Holdings, Mitsui Group, Naspers gibi şirketlerin sermaye birikimi, know-how ve yetkinliklerine oranla piyasa değerlerinin düzeyi bu durumu yansıtıyor. Böyle şirketlerin değerlemesinde kullanılmak zorunda kalınan Parçaların Bütünü Yöntemi (“Sum-of-theparts”) her bir iş birimini, benzer şirketlerin piyasa değerlemeleri üzerinden değerleyerek bütüne ulaşmayı öngörüyor.

Alibaba Group Holding Limited’in SOTP yöntemine göre değerlemesi

Bu yöntemde kritik unsur gerçek anlamda “benzer” şirketleri bulmak, bulduktan sonra da göreli avantaj ve dezavantajları değerlendirebilmektir. Bunun ise üzerinde uzlaşılan, nesnel bir yöntemi malesef söz konusu değil.

Bu zorluklar karşısında, bu gibi ahtapotu andıran şirketlerin yönetimlerinin başvurduğu çarelerden önde geleni bölünmedir (“Spin-Off”). Bölünme, meydana gelecek parçaların, toplamda bütünden daha kıymetli olacağı beklentisi üzerine icra edilir.

Literatürde konunun ilk örneği olarak, 1900’lerin başında seri satınalmalar yoluyla rakiplerini ortadan kaldıran ve ABD’de petrol konusunda neredeyse tekel haline gelen Standard Oil’in mahkeme kararı ile 1911 yılında 34 şirkete bölünmesi gösterilir. 1960’lar ve 1970’lerde ABD’de popülerlik kazanan bölünme pek çok dev şirketin içinden çok sayıda büyük şirketin çıkmasına ve sermaye piyasalarının da genişlemesine yol açtı.

Binlerce bölünme işlemi arasından en bilinirleri olarak Philip Morris (Altria’dan), AbbVie (Abbott Laboratories), Paypal (eBay), Kraft Foods (Altria), Agilent (HP) ve Lehman Brothers (American Express) sayılabilir.

Bölünme, yalınlığını kaybetmiş halka açık şirketlerde:

  • Mevcut “negatif sinerjiler”i ortadan kaldırır;
  • Yönetimde yalınlık ve odaklanma, hedeflerde netlik, stratejik yön konusunda özgürlük sağlar;
  • Performansın daha etkili bir şekilde ölçülebilmesini ve rakiplerle karşılaştırılabilmesini mümkün kılar;
  • Daha net ve etkili bir yatırım hikayesi (“Equity Story”) sayesinde daha fazla yatırımcı çeker;
  • Sermayenin piyasadaki fırsatlar arasında bölüştürülmesinde yönetim kararlarını ve yatırımcıların bu kararları neden ve nasılları ile birlikte anlamasını mümkün ve görece kolay kılar.

Bu nedenlerden dolayı, bölünmeler sonucunda genelde hem bölünen şirketin (“SpinCo”) hem de ana şirketin (“RemainCo”) piyasada daha yüksek çarpanlarla değerlenmeye başlandığı görülür.

Ancak bu faydaları elde edebilmek, şirketin piyasa nezdindeki algısını saptamak, bölünme projesini profesyonelce ve etkili yönetebilmek, organizasyona faydaları anlatabilmek ve desteklerini almak, doğru zamanlama ve kapsamı belirleyebilmek gibi stratejik ve proje yönetimi yetkinlikleri gerektirir. Pek çok merkezi yetkinliği, kaynak ve işlevleri kullanan karmaşık yapıları ayırmak başlı başına uzmanlık gerektiren, çok zorlu bir süreçtir ve bölünmelerin sık görüldüğü piyasalarda bu uzmanlığa sahip ekipler zaman içinde oluşmuştur.

Bölünme, özellikle aktivist hissedarlarca, piyasa tarafından “adil değerinin” altında değerlenen şirketler için önde gelen bir stratejik fırsat olarak görülmekte. Pek çok bölünme işlemi, aktivist hissedarlar başta olmak üzere, şirketin bugününden memnun olmayan yatırımcıların baskıları sonucu gündeme geliyor. Bu baskıları, kapitalizme içkin “yaratıcı yıkım” dinamiklerinin sermaye piyasalarına yansıması olarak görmek pekala mümkün.

Ülkemizde de birden fazla, farklı dinamiklere sahip iş birimlerinden oluşan halka açık şirketlerimizin sermayedar değerlerini artırmanın bu etkili yolundan faydalanması, sermaye maliyetlerinin düşmesini, finansmana daha ucuza ulaşabilmelerini, sermaye getirisini ve sermayedar değerini artırabilmelerini sağlayabilir.

Hisse geri alımı: Doğru zamanlama ile yatırımcı getirisini artırmanın etkili bir yolu

Buffett bu yılki mektubunda Berkshire’dan “işlerin bir koleksiyonu” olarak bahsederken, fiilen yönetmediği işlerin uzun vadede yaratacağı değere ortak olduklarını, Berkshire’ın yıllık bilançosunda ise ancak bu işlerin dağıttığı temettülerin yer aldığını, kendi bilançolarında görünmeyen, iştiraklerin dağıtılmayan kazançlarının ise uzun vadede asıl değeri yaratacağını anlatıyor: İştirakler bu kaynaklarla işlerini büyütecek, borçlarını ödeyecek, yeni şirketler satın alabilecek veya (Berkshire’ın da bu işlerdeki hissedarlığını otomatik olarak ve Berkshire’dan nakit çıkmaksızın artıracak) hisse geri alımı yapabileceklerdi…

Hisse geri alım konusu ilginç ve (özellikle ülkemizdeki halka açık şirketler için) mühim. Aslında farklı bir konuyu yazmak için başlamıştım (bknz: bir sonraki yazı) ancak buna devam etmekte fayda var. (Bu arada yazmanın güzel tarafı da aslına bakarsanız tam da budur.)

Hisse geri alımı, özetle, halka açık bir şirketin, yarattığı nakitle, kendi hissesini piyasadan veya büyük hissedarlarından satın almasıdır. Hissedarlarca genellikle takdir edilen bu işlem sonrasında dolaşımdaki hisse sayısı azalacak, gelecekteki birim hisseye düşen kazanç (earnings per share; EPS) artacaktır. Doğru bir zamanlama ile yapılan her hisse geri alım hissedarlara yapılmış bir dağıtımdır ve bu bağlamda, şirket yönetiminin hissedarlara kaynak aktarmasının bir diğer yolu olan kar payı dağıtımına alternatif bir yolu oluşturur. Kar payı dağıtımı, hissedarlar için stopaja tabi olduğundan, hisse geri alımı genellikle yatırımcılar tarafından da desteklenir.

Hisse geri alımının şirketin değerini artırmasının ön koşulu doğru zamanlamadır. Şirket yönetimleri genelde piyasada yukarı yönlü olumlu hava olduğunda ve bunun da yansıması olarak şirketin yarattığı nakit arttığında hisse geri alımı yapmayı değerlendirirler. Buffet’ın da haklı olarak işaret ettiği gibi, ortaklar için asıl değer yaratan tam tersi bir ortamda, şirketin hisse değeri adil değerin oldukça altında kaldığı durumlarda bunu yapmaktır.

Buffett mektubunda geçen yıl Berkshire’ın 24.7 Milyar $’lık hisse geri alımı yaptığını ve böylece ortaklarının iştiraklerdeki hissedarlığını – ceplerinden tek bir $ çıkmadan – %5.2 arttığını paylaşıyor. En büyük yatırımı olan Apple’ın hem düzenli kar payı dağıtımı hem de hisse geri alımı yapması nedeniyle Apple’daki paylarının düzenli olarak arttığını da ekliyor. Hisse geri alımı, ortakların şirkete daha büyük oranda ortak olmalarını, hisse başına kazancı artırarak, şirketin gelecek dönemdeki büyümesinden daha fazla pay almalarını sağlar.

Hisse geri alımının şirket ve hissedarları için bir diğer önemli faydası piyasada verdiği mesajdır. Doğru bir zamanlama ve doğru bir fiyatlamadan yapılan geri alım, hem hissedarlara (ki bir kere şirkete yatırım kararını almış olduklarından daha fazla hisse alacak ilk ve en büyük grubu oluştururlar) hem de henüz şirkete yatırım yapmamış yatırımcılara birkaç mesajı bir arada verir:

  1. Şirketin mevcut piyasa değeri adil değerin altındadır: Şirketi en iyi tanıyanın şirketin yönetimi olduğuna göre, bu karar piyasa oyuncuları tarafından dikkate alınan bir işaret fişeğidir: Ucuzuz, siz de alın!
  2. Şirket sağlıklı bir şekilde nakit üretebilmektedir ve mevcut nakdin hisse geri alımda kullanıldığına göre yönetim gelecekteki nakit akışlarından emindir: İşler bizde yolunda!
  3. Hisse geri alım kararı şirket yönetiminin teklifi ile genel kurulda onaylandığına göre, hissedarlar da şirketin geleceğinden emindir: Bizler burada mutluyuz!

Bu mesajlar yatırımcılarda oluşan pek çok soru işaretini yatıştırır, güveni artırır. Üstelik şirketin üst yönetimi de piyasadan hisse alırsa (ki bu tür hareketler her ülkede kamuya açıklanmak zorundadır) mesaj daha da pekişir.

Hisse geri alımı sermayeyi ve nakdi azaltacağından şirketin borçluluğunu artırır. Özellikle şirketin mevcut kaldıraç oranı düşük, uygun finansman ortamı ile avantajlı borçlanma imkanlarına ulaşmak mümkün ise, hisse geri alımı, kaldıraç oranını artırarak sermayenin getirisini yükseltir, yönetimi operasyonların finansmanında daha disiplinli hareket etmeye iter.

Hisse geri alımının miktarının belirlenmesinde, bu işlemden hangi faydaların diğerlerine göre daha fazla beklendiği belirleyici olur, olmalıdır. İçinde bulunulan dönem itibariyle mesaj verme birincil amaç ise miktarın yüksekliği ikincil önemdedir. Önde gelen motivasyon hisse fiyatını adil değere yaklaştırmak ise alımların hangi fiyat seviyesinden yapılacağı ve miktarı daha önemli hale gelir. Takip ettiğim piyasa örnekleri, dolaşımdaki hisse miktarının %5’inin üzerinde yapılan geri alımların çok daha olumlu etki yarattığını gösteriyor.

Hisse geri alımı, özellikle güçlü nakit üretme imkanına sahip, büyüme imkanları yapısal olarak belirli bir düzeyin üzerine çıkmakta zorlanan, inorganik büyüme için doğru sektör/piyasa koşulları içerisinde bulunmayan, gelir odaklı yatırımcılarının çoğunlukta olduğu şirketlerce, hissedar değerin artırmanın en doğru seçeneği olarak işlev görüyor.

Yukarıda paylaştığım faydalarına rağmen hisse geri alımlarını birkaç açıdan eleştiren yatırımcılar da mevcut.

İlk eleştiri vektörü, boyutu şirketlerin sermayelerindeki ve nakitlerindeki azalış üzerinden kaldıraçlarının artması ile ilgili. Hisse geri alımlarının çok yoğun uygulandığı ABD’de, şirket sermayelerini zayıflattığı ve özellikle parasal tabanın genişlemesi ile – bugünkü gibi -borç maliyetlerinin düştüğü ve borca erişim imkanlarının arttığı dönemlerde hisse geri alımlarının kurumların kaldıraçlarını artırarak sistemik riski oluşturduğu yönünde eleştiriler de mevcut.

Hisse geri alımına olumsuz bakan ikinci ana akım, şirketlerin yarattığı nakdi kendi işlerinde büyüme için kullanması gerektiğini, kar payı dağıtımı veya hisse geri alımının, yönetimin “ben nakdi kullanacak daha iyi bir seçenek ortaya koyamıyorum” mesajından ibaret olduğunu düşünenlerdir. Hisse değeri artış kazancını önceleyen büyüme merkezli yatırımcılar, hisse geri alımına kaynak harcanmasını şirketin büyümesinin aleyhinde bularak, şirketin büyüme potansiyeli açısından olumsuz bir belirti olarak da okuyabilmektedir. Ancak bu grubun bile güncel hisse fiyatının adil değerin çok altında olduğu durumlarda hisse geri alımını desteklediğini pek çok örnekten biliyoruz. Alibaba Group Holding Limited’in iştiraki Ant Financial’ın bankacılık uygulamaları nedeniyle Çin’in düzenleyici kurumları ile yaşadığı sorun sonrasında, hızla düşen hisse fiyatı karşısında yaptığı 10 Milyar $’lık geri alım kararı böylesi bir durumun güzel bir örneğini oluşturuyor.

Türk Ticaret Kanunu, genel kurulun şirket yönetimini beş yıla kadar bir sürede kullanılmak üzere, fiyat aralıkları çerçevesinde yetkilendirdiği durumlarda, şirketlere esas veya çıkarılmış sermayelerinin onda birine (% 10) kadar kendi hisse senetlerini iktisap etme imkanı veriyor. Yasal sınırı aşan alımlar ve 379. maddedeki koşullara aykırı olarak yapılan iktisaplar, altı ay içinde elden çıkarılmadığı takdirde transfer fiyatlandırması eleştirisini gündeme getirebiliyor. Düzenlemelerin hisse geri alımını özendirecek ve daha yüksek oranlarda yapılabilmesini mümkün kılacak şekilde ilerletilmesinde fayda var.

Ülkemizde nakit akışı kuvvetli halka açık şirketlerin, özellikle hisse fiyatlarındaki ani düşüşler sırasında geri alım mekanizmasını kullanmalarını, yatırımcılarının uzun vadeli perspektifte güven ve ilgisini artıracak, finans piyasalarımızdaki oynaklıkları azaltacak bir yöntem olarak önemsiyor ve teşvik edilmesi gerektiğini değerlendiriyorum. Haberlerde zaman zaman denk geldiğim, “piyasa değerimizi anlayamıyor” mealinde sitemkar olan şirket yönetimleri ve sermayedarlara duyurudur 🙂