Hisse geri alımı: Doğru zamanlama ile yatırımcı getirisini artırmanın etkili bir yolu

Buffett bu yılki mektubunda Berkshire’dan “işlerin bir koleksiyonu” olarak bahsederken, fiilen yönetmediği işlerin uzun vadede yaratacağı değere ortak olduklarını, Berkshire’ın yıllık bilançosunda ise ancak bu işlerin dağıttığı temettülerin yer aldığını, kendi bilançolarında görünmeyen, iştiraklerin dağıtılmayan kazançlarının ise uzun vadede asıl değeri yaratacağını anlatıyor: İştirakler bu kaynaklarla işlerini büyütecek, borçlarını ödeyecek, yeni şirketler satın alabilecek veya (Berkshire’ın da bu işlerdeki hissedarlığını otomatik olarak ve Berkshire’dan nakit çıkmaksızın artıracak) hisse geri alımı yapabileceklerdi…

Hisse geri alım konusu ilginç ve (özellikle ülkemizdeki halka açık şirketler için) mühim. Aslında farklı bir konuyu yazmak için başlamıştım (bknz: bir sonraki yazı) ancak buna devam etmekte fayda var. (Bu arada yazmanın güzel tarafı da aslına bakarsanız tam da budur.)

Hisse geri alımı, özetle, halka açık bir şirketin, yarattığı nakitle, kendi hissesini piyasadan veya büyük hissedarlarından satın almasıdır. Hissedarlarca genellikle takdir edilen bu işlem sonrasında dolaşımdaki hisse sayısı azalacak, gelecekteki birim hisseye düşen kazanç (earnings per share; EPS) artacaktır. Doğru bir zamanlama ile yapılan her hisse geri alım hissedarlara yapılmış bir dağıtımdır ve bu bağlamda, şirket yönetiminin hissedarlara kaynak aktarmasının bir diğer yolu olan kar payı dağıtımına alternatif bir yolu oluşturur. Kar payı dağıtımı, hissedarlar için stopaja tabi olduğundan, hisse geri alımı genellikle yatırımcılar tarafından da desteklenir.

Hisse geri alımının şirketin değerini artırmasının ön koşulu doğru zamanlamadır. Şirket yönetimleri genelde piyasada yukarı yönlü olumlu hava olduğunda ve bunun da yansıması olarak şirketin yarattığı nakit arttığında hisse geri alımı yapmayı değerlendirirler. Buffet’ın da haklı olarak işaret ettiği gibi, ortaklar için asıl değer yaratan tam tersi bir ortamda, şirketin hisse değeri adil değerin oldukça altında kaldığı durumlarda bunu yapmaktır.

Buffett mektubunda geçen yıl Berkshire’ın 24.7 Milyar $’lık hisse geri alımı yaptığını ve böylece ortaklarının iştiraklerdeki hissedarlığını – ceplerinden tek bir $ çıkmadan – %5.2 arttığını paylaşıyor. En büyük yatırımı olan Apple’ın hem düzenli kar payı dağıtımı hem de hisse geri alımı yapması nedeniyle Apple’daki paylarının düzenli olarak arttığını da ekliyor. Hisse geri alımı, ortakların şirkete daha büyük oranda ortak olmalarını, hisse başına kazancı artırarak, şirketin gelecek dönemdeki büyümesinden daha fazla pay almalarını sağlar.

Hisse geri alımının şirket ve hissedarları için bir diğer önemli faydası piyasada verdiği mesajdır. Doğru bir zamanlama ve doğru bir fiyatlamadan yapılan geri alım, hem hissedarlara (ki bir kere şirkete yatırım kararını almış olduklarından daha fazla hisse alacak ilk ve en büyük grubu oluştururlar) hem de henüz şirkete yatırım yapmamış yatırımcılara birkaç mesajı bir arada verir:

  1. Şirketin mevcut piyasa değeri adil değerin altındadır: Şirketi en iyi tanıyanın şirketin yönetimi olduğuna göre, bu karar piyasa oyuncuları tarafından dikkate alınan bir işaret fişeğidir: Ucuzuz, siz de alın!
  2. Şirket sağlıklı bir şekilde nakit üretebilmektedir ve mevcut nakdin hisse geri alımda kullanıldığına göre yönetim gelecekteki nakit akışlarından emindir: İşler bizde yolunda!
  3. Hisse geri alım kararı şirket yönetiminin teklifi ile genel kurulda onaylandığına göre, hissedarlar da şirketin geleceğinden emindir: Bizler burada mutluyuz!

Bu mesajlar yatırımcılarda oluşan pek çok soru işaretini yatıştırır, güveni artırır. Üstelik şirketin üst yönetimi de piyasadan hisse alırsa (ki bu tür hareketler her ülkede kamuya açıklanmak zorundadır) mesaj daha da pekişir.

Hisse geri alımı sermayeyi ve nakdi azaltacağından şirketin borçluluğunu artırır. Özellikle şirketin mevcut kaldıraç oranı düşük, uygun finansman ortamı ile avantajlı borçlanma imkanlarına ulaşmak mümkün ise, hisse geri alımı, kaldıraç oranını artırarak sermayenin getirisini yükseltir, yönetimi operasyonların finansmanında daha disiplinli hareket etmeye iter.

Hisse geri alımının miktarının belirlenmesinde, bu işlemden hangi faydaların diğerlerine göre daha fazla beklendiği belirleyici olur, olmalıdır. İçinde bulunulan dönem itibariyle mesaj verme birincil amaç ise miktarın yüksekliği ikincil önemdedir. Önde gelen motivasyon hisse fiyatını adil değere yaklaştırmak ise alımların hangi fiyat seviyesinden yapılacağı ve miktarı daha önemli hale gelir. Takip ettiğim piyasa örnekleri, dolaşımdaki hisse miktarının %5’inin üzerinde yapılan geri alımların çok daha olumlu etki yarattığını gösteriyor.

Hisse geri alımı, özellikle güçlü nakit üretme imkanına sahip, büyüme imkanları yapısal olarak belirli bir düzeyin üzerine çıkmakta zorlanan, inorganik büyüme için doğru sektör/piyasa koşulları içerisinde bulunmayan, gelir odaklı yatırımcılarının çoğunlukta olduğu şirketlerce, hissedar değerin artırmanın en doğru seçeneği olarak işlev görüyor.

Yukarıda paylaştığım faydalarına rağmen hisse geri alımlarını birkaç açıdan eleştiren yatırımcılar da mevcut.

İlk eleştiri vektörü, boyutu şirketlerin sermayelerindeki ve nakitlerindeki azalış üzerinden kaldıraçlarının artması ile ilgili. Hisse geri alımlarının çok yoğun uygulandığı ABD’de, şirket sermayelerini zayıflattığı ve özellikle parasal tabanın genişlemesi ile – bugünkü gibi -borç maliyetlerinin düştüğü ve borca erişim imkanlarının arttığı dönemlerde hisse geri alımlarının kurumların kaldıraçlarını artırarak sistemik riski oluşturduğu yönünde eleştiriler de mevcut.

Hisse geri alımına olumsuz bakan ikinci ana akım, şirketlerin yarattığı nakdi kendi işlerinde büyüme için kullanması gerektiğini, kar payı dağıtımı veya hisse geri alımının, yönetimin “ben nakdi kullanacak daha iyi bir seçenek ortaya koyamıyorum” mesajından ibaret olduğunu düşünenlerdir. Hisse değeri artış kazancını önceleyen büyüme merkezli yatırımcılar, hisse geri alımına kaynak harcanmasını şirketin büyümesinin aleyhinde bularak, şirketin büyüme potansiyeli açısından olumsuz bir belirti olarak da okuyabilmektedir. Ancak bu grubun bile güncel hisse fiyatının adil değerin çok altında olduğu durumlarda hisse geri alımını desteklediğini pek çok örnekten biliyoruz. Alibaba Group Holding Limited’in iştiraki Ant Financial’ın bankacılık uygulamaları nedeniyle Çin’in düzenleyici kurumları ile yaşadığı sorun sonrasında, hızla düşen hisse fiyatı karşısında yaptığı 10 Milyar $’lık geri alım kararı böylesi bir durumun güzel bir örneğini oluşturuyor.

Türk Ticaret Kanunu, genel kurulun şirket yönetimini beş yıla kadar bir sürede kullanılmak üzere, fiyat aralıkları çerçevesinde yetkilendirdiği durumlarda, şirketlere esas veya çıkarılmış sermayelerinin onda birine (% 10) kadar kendi hisse senetlerini iktisap etme imkanı veriyor. Yasal sınırı aşan alımlar ve 379. maddedeki koşullara aykırı olarak yapılan iktisaplar, altı ay içinde elden çıkarılmadığı takdirde transfer fiyatlandırması eleştirisini gündeme getirebiliyor. Düzenlemelerin hisse geri alımını özendirecek ve daha yüksek oranlarda yapılabilmesini mümkün kılacak şekilde ilerletilmesinde fayda var.

Ülkemizde nakit akışı kuvvetli halka açık şirketlerin, özellikle hisse fiyatlarındaki ani düşüşler sırasında geri alım mekanizmasını kullanmalarını, yatırımcılarının uzun vadeli perspektifte güven ve ilgisini artıracak, finans piyasalarımızdaki oynaklıkları azaltacak bir yöntem olarak önemsiyor ve teşvik edilmesi gerektiğini değerlendiriyorum. Haberlerde zaman zaman denk geldiğim, “piyasa değerimizi anlayamıyor” mealinde sitemkar olan şirket yönetimleri ve sermayedarlara duyurudur 🙂