Bekleme sonbaharı, bir acı rüzgar eser

Kış fırtınası altında alışılmadık soğukla boğuşan Texas’da, elektrik uzun zamandır kesik. ABD’nin elektrik altyapısı eski, planlaması oldukça başarısız, elektrik fiyatları oldukça yüksek. California’da da yıllardır yüksek fiyatlar, yaz ve kışın yoğun dönemlerinde kesintiler uzun yıllardır şikayet konusu.

Çevreyi kirleten karbon içerikli akaryakıtın yerini daha “çevreci” enerji kaynaklarının alması ve bu eğilimin hızlandırılması, Yeşil Devrim’in desteklenmesi için devlet desteği, demokratların iş başına geldiği ABD’nin ana gündem maddelerinden biri. Kamuoyunun konuya ilgisi giderek artarken, “nasıl”ı pek tartışılmıyor.

Konu genelde karbon salınımının bir kısmından sorumlu bireysel ulaşım merkezinde ele alınmakta ve elektrikli araçlar en popüler parçasını oluşturuyor. Hemen hemen herkes elektrikli araçların içten yanmalı motorların yerini alacağında mutabık. Ancak iş zamana gelince beklentiler farklılaşıyor. Birleşik Krallık’da başbakan 2035 yılından itibaren benzinli araçların satışının yasaklamayı planladıklarını açıklamıştı. Başkan Biden da (zaman veremese de) ABD’de 645,000 araçtan oluşan kamu araç filosunun elektrikli araçlardan oluşmasını hedeflediğini kamuoyuyla paylaşmıştı.

Elektrikli araçların küresel pazarda penetrasyonu geçen yıl itibari ile %4 düzeyinde idi. Tüketici eğilimleri, üreticilerin açıklamaları ve devlet destekleri ile penetrasyon oranının hızla artacağı kanaati kamuoyunda hakim. Bu beklentiyi, halka açık elektrikli araç bataryası ve araç üreticilerinin hisse fiyatlarındaki hızlı artış ve bu şirketlere yatırım yapan borsa yatırım fonlarının yönettiği portföydeki hızlı büyüme de gösteriyor. iShares’in ilgili ETF’inin (“Electric Vehicles and Driving Technology ETF”) aşağıdaki fiyat grafiği, konuya yatırımcı ilgisi hakkında fikir verebilir:

Evet, herşey niyetle başlar. Niyetten sonra ise planlama gelir, gelmelidir.

Henüz ABD’de elektrikli araçlar konusunda planlamaya ilişkin haberlere denk gelmiyoruz.

Konuda önden gidenler Kuzey Avrupa ve Çin. İsveç, Danimarka, İzlanda elektrikle çalışanlar dışındaki araçları 2025 yılından itibaren, Hollanda ise 2030 yılından itibaren yasaklamayı planlıyor. Bu ülkelerde elektrikli araçların kullanım oranı halihazırda hayli yüksek Norveç’te geçen yıl satılan araçların %54’ü elektrikli idi; Hollanda’da şarj merkezi sayısı 40,000’i geçmiş durumda.

Avrupa Birliği, 2014 yılında aldığı konsey kararıyla elektrikli araçların kullanımını yaygınlaştırmak için yol haritasını ve elektrikli araçlar ve şarj sistemleri ile ilgili standardları belirledi.

Çin ise konuyu ulusal kalkınması için kritik görüyor ve bu eğilimi arkasına alarak ve önden yatırım yaparak küresel otomotiv sektöründe Almanya’nın yerini almayı hedefliyor. Bunu devlet eliyle:

(i) gerekli altyapı ve hedefli teşvik sistemleri vasıtasıyla, elektrikli araçlar ve ilgili komponent ve hammaddeler için ilk büyük pazarı oluşturarak,

(ii) OEM üretiminden başlayarak üretimde ölçeği ve maliyet avantajını yaratarak,

(iii) bu büyük pazar kanalıyla batarya ve elektrikli otomobil sistemlerinde büyük yerli oyuncular oluşturarak,

(iv) bu oyuncuların küresel pazarda başarısını garantilemek için hammadde, teknoloji ve üretimde mümkünse tekel haline gelerek başarmayı planlıyor.

Geniş bir pazarın oluşması için arz ve talep aynı anda yaratılmalı. Talep, elektrikli aracı içten yanmalıya oranla cazip hale getirmekle kışkırtılabilir. 2016 yılından itibaren verilen büyük (araç başına 10,000$’a kadar) teşvikler, Çinli tüketicileri elektrikli araç almaya yönelterek pazarın hızla büyümesini sağladı. Çin’de elektrikli araçlar %10 oranındaki satış vergisinden muaf, ayrıca araç bedelinin bir kısmını halen devlet ödüyor. Çin bu yıl bu teşvik ödemesini tekrar azaltmış olsa da bugün küresel elektrikli araç pazarının yarısını oluşturuyor.

Talep oluşturma stratejisinde Avrupa’dan farkı, pazarın büyük segmentini merkeze alarak ilerlemesi. Avrupa ve ABD’de lüks araçlar ve SUV kategorilerinde çıkarılan modeller ile tüketicilere elektrikli araç alternatifleri sunulurken, Çin’li üreticiler ve devlet, en çok satışın gerçekleştiği orta segment araçlara odaklandı. Böylece daha çok sayıda tüketicinin bu araçları kullanması ve ölçeğin daha hızlı artması sağlandı.

Tüketicilerin elektrikli araçlara adaptasyonu, elektrik dağıtım sistemi ve şarj noktaları ile önemli bir değişim gerektiriyor. Çinli kamu şirketleri, elektrik iletim ve dağıtım sistemini modernleştirmek için önemli kaynak harcadı ve geniş bir şarj altyapısı oluşturdu. Günümüzde Çin’de aktif 862,118 şarj istasyonu bulunuyor.

Çinli şirketler, elektrikli araçlar sektörüne de (diğer sektörlerdeki gibi) ana komponentlerde üretici rolünde giriş yaptılar. 2011 yılında Zeng Yuqun tarafından Fujian eyaletinde kurulan Contemporary Amperex Technology Co. ‘nun hikayesi bu açıdan oldukça aydınlatıcı. Uzun yıllar japon Tokyo Denki Kagaku Kōgyō K.K. (TDK) şirketinde cep telefonu pillerinin verimliliğini artırmak için çalışan Yuqun, Çin devletinin teşvik paketleri hazırlığında olduğunu öğrenince otomobil bataryası üretmek için şirketini kurdu, gerek ar-ge gerekse istihdam maliyetleri konularında yoğun devlet desteği aldı. Lityum-İon batarya üretimi ile başlayan şirket, sırasıyla batarya yönetim yazılımları ve elektrik depolama sistemleri üretimine odaklandı ve ithal bataryalara uygulanan gümrük vergileri nedeniyle önce Çinli sonrada Çin’de üretim yapan global otomotiv üreticilerinin tercih edilen tedarikçisi haline geldi.

Etkili uygulanan teşviklerle oluşan pazarda, devlet büyük yerli oyuncuların oluşmasını finans ve ar-ge teşvikleri ile destekledi. BYD, Nio, Li Auto, Evergrande ve XPeng gibi özel şirketler ve SAIC gibi kamu şirketleri büyük yerli oyuncular olarak ortaya çıkarken, pazarın cazip boyutu batılı şirketleri (Tesla, Volkswagen ve Daimler Benz) de Çin’de elektrikli araçlarda yerel üretici haline getirdi.

Chinese electric car start-up Nio doubles deliveries as Tesla competition  rises
Nio’nun üretim tesisinde kalite kontrol hattı

Uzun vadeli planlama, devlet ve özel sektör koordinasyonu ve eşgüdüm ile çalışan merkezi ve yerel otoriteler (teşvikler, iletim altyapısı, imar planları), pazarı şekillendiren regülasyonlar ve dış ticaret politikaları (ithalat vergileri) Çin’i elektrikli araç konusunda küresel pazarda ana oyuncu haline getirmek üzere. Önümüzdeki yıllarda ABD başta olmak üzere birçok ülkenin yollarında Çin li markaların araçlarını görmemiz şaşırtıcı olmayacak.

Küresel otomotiv sanayisinde yaşanan bu değişim, Avrupa otomotiv pazarı değer zincirinde önemli yere sahip ülkemizdeki üreticileri nasıl etkileyecek? Değişimin içinde elde edebilecekleri rol tartışılıyor ve planlanıyor mu?

Otomotiv sanayinin tüm paydaşlarının, Gündoğdu Duran’ın o güzel nihavend eserinde isabetle işaret ettiği gibi, sonbaharı beklemeden harekete geçmesi dileğiyle.

SPAC: Finansal inovasyon örneği

#LVMH’nin sahibi Bernard Arnault ile UniCredit’in eski yöneticisi Jean Pierre Mustier’in kurduğu SPAC ile ilgili haber gözüme ilişince, son 1 yıldır finans piyasasının popüler konusu olan SPAC’ı yazmalı dedim.

İkilinin “özel maksatlı satın alım şirketi” Pegasus Europe, Brexit sonrası Londra’dan rol çalan ve SPAC’ların Avrupa’daki popüler destinasyonu olan Euronext Amsterdam’a kote olacak ve “birkaç yüz milyon Euro” fon toplayacak. Pegasus’un özellikle regülasyonlar, düşük faiz ortamı ve teknolojik gelişmeler nedeniyle konsolidasyona aday varlık yönetimi, sigorta ve fintech şirketlerini hedefleyebileceği konuşuluyor.

SPAC (Special Purpose Acquisition Company), halka açık, nakit içeren, halka açık olmayan bir şirketi satın almak için kurulmuş bir şirket. Genelde tanınmış bir yatırımcının kurduğu SPAC, borsadan hissesini alarak ortak haline gelen yatırımcılardan topladığı fon ile, halka açık olmayan ancak genelde faaliyet gösterdiği sektörde önde gelen ve SPAC’ta toplanan kaynağın birkaç katı şirket değerine sahip bir işletmeyi, borç finansman da kullanarak satın alır. Hedeflenen işletme(ler) çoğu zaman başta belirlenmiştir. Satın alma işlemi sonrası, SPAC satın aldığı şirket ile birleşerek, satın alınan şirket halka açık hale gelir.

SPAC yatırımcıları satın alımla ilgili oy hakkına ve yatırdıkları nakdi geri alım hakkına sahiptir.

Finans çevrelerinde yüksek kredibiliteye, operasyonel veya yönetsel yetkinliklere, etkili bağlantılara, basınla ilişkilere sahip olmaları beklenen SPAC kurucuları (“sponsors”), toplam SPAC büyüklüğünün sadece %2-3’ü oranında sermaye koyar. Bu sermaye, SPAC 2 yıl içinde satın alım işlemi yapamaz ise kaybedilir, işlem yapılır ise varantlar vasıtasıyla 10 kata kadar kazanç sağlar. Sponsorlar, hisselere ek olarak (asıl kazancı getirecek olan) varantlara sahip olur.

SPAC’ın halka arzında toplanan para belirlenmiş bir hesapta, hedeflenen satın alım işlemine kadar güvence altına alındığı bir hesapta (genelde devlet tahvilleri alınarak) nemalandırılır. Sağlanan bu fon, bir şirket satın alımı haricinde herhangi bir amaçla kullanılamaz. Satın alımın tamamlanması için SPAC hissedarlarının işlemi onayalması gerekir. Satın alım tamamlandığında SPAC hissedarları, SPAC hisselerinin karşılığında SPAC’ın birleştiği şirketin hisselerini alabilir veya işlemi onaylamamaları durumunda SPAC’a yatırdıkları parayı faizi ile birlikte geri alır. SPAC hissedarları genelde birleşme sonucu oluşan şirkette %20 gibi bir paya sahip olur. Satın alıma dek sürede kazanılan faiz çoğu zaman satın alınan şirkette işletme sermayesi olarak kullanılır.

SPAC’ların büyük kısmının kurucularının geçmişi, ilgisi veya yetkinliklerinden kaynaklanan bir sektör odağı mevcutken bazı çok taraflı sponsora sahip SPAC’lar çok sayıda sektöre yatırım yapmak üzere de kurulabilmektedir.

SPAC, özel sermaye fonları gibi, satın alınan şirketin operasyonları, sermaye kullanımı ve yönetiminde dönüşüm sağlayarak değer yaratmayı ve böylece yüksek yatırım geri dönüş oranını hedefler. Hedef şirkette sermaye ve profesyonel yönetim yetkinliği ihtiyacı oranında işlem sonrası performans ve dolayısıyla şirket değerinde artış beklenebilir. Yalnızca bir SPAC kanalıyla halka açıldı diye şirkette değer artışı beklenmemelidir.

SPAC’ların popülaritesi özellikle Covid döneminde arttı. Çok sayıda şirket borsalardaki değer kayıpları nedeniyle, planlanması ve uygulama süreci önemli bir süre gerektiren halka arzları erteledi. 2-3 ay içinde halka açık bir şirketin kurulmasına ve ardından hemen satın alım yapılarak birleşilecek şirketin hızla halka arz edilmesine imkân veren SPAC’lar, en az altı ay yoğun bir çaba gerektiren halka arz ile karşılaştırıldığında ciddi zaman avantajına sahip bir alternatif olarak epey rağbet gördü.

SPAC, hedef şirketin hissedarlarına,

  • halka arzda belirli bir aralıkta fiyat oluşumu üzerindeki kısıtlı etkilerine karşın, belirlenmiş bir fiyatı SPAC sponsorları ile müzakere etme imkânı,
  • uzun İzahname ve yatırımcı materyalleri hazırlığı, analistlerle yoğun çalışmalarla geçecek önemli derecede zaman harcamak yerine yalnızca yönetimin gelecek 5-10 yıl için hazırladığı finansal projeksiyonu kullanarak halka arz edilmesini,  
  • satılan hisselerle elde edilecek fonun şirkete girmesi durumunda şirketin borçluluğunun hızlı bir şekilde azaltılması veya şirketin yatırım ihtiyacının karşılanması veya şirketin başka şirketleri satın alabilmesi için gerekli sermayeyi,
  • işlemi takiben hızlı bir şekilde halka açık şirketin hissedarı haline gelmek ve ileride tercih ettikleri fiyat seviyeleri oluştuğunda hızla nakde dönebilmeyi,
  • halka arzın ilk gününden itibaren, SPAC’ın yatırımcılarından oluşan, çoğunlukla kurumsal ve uzun vadeli yatırımcı tabanını kazandırır.

SPAC yatırımcıları ve/veya hedef şirketlerin hissedarları için SPAC yoluyla halka açılmanın önemli dezavantajları da mevcut:

  • Satın alınan şirketlerin hissedarları, SPAC hissedarlarının, kamuoyu ile paylaşılmış bu işlemi reddetmesi riskini alırlar.
  • SPAC hissedarları, iki yıla yaklaşabilen bir süre boyunca, neticede yatırım yapmak istemeyebilecekleri bir hedef şirketin, onaylamayabilecekleri bir fiyattan ortağı olma veya SPAC’a yaptıkları yatırımın geçen zaman içindeki alternatif maliyetini sineye çekme ikilemi ile karşılaşabilirler.
  • SPAC’ın yapacağı satın alma işlemi için onayları istendiğinde, halka arza kıyasla çok daha kısıtlı bir bilgi seti (çoğu kez sadece bir finansal projeksiyon) üzerinden karar vermeleri gerekebilir.
  • Hedef şirket arayışı ve satın alım işlemi için zaman baskısı altında olan SPAC sponsorları, hedef şirkete gereğinden yüksek bir değerleme ile yatırım yapma eğilimi gösterebilirler.
  • SPAC sponsorlarının çok yüksek kazançları, SPAC yatırımcıları ve hedef şirket hissedarlarının kazançları aleyhine gerçekleşir.
  • Başta sponsorları olmak üzere yatırımcıları ve hedef şirket hissedarları için çok yüksek getiri sağlayan başarılı örneklerin (örn. Virgin Galactic) yanı sıra, halka arzlarla kıyaslandığından, özellikle sponsorların varantları nedeniyle daha sınırlı getiri sağlayan çok sayıda SPAC da dikkat çekiyor.

Fikrimi sorarsanız, SPAC, sponsorları ve işleme aracılık eden yatırım bankaları için çok kazançlı bir finans mühendisliği ürünü, başarılı bir inovasyon. SPAC’a yatırım yapmak isteyen yatırımcı adayı olsaydım özel sermaye fonlarını, hedef şirketin hissedarı olsaydım halka arzı tercih ederdim.

Durup beklemek mi, yol göstermek mi?

Halka açık şirketlerin, hâkim olmayan hissedarları yatırım yaptıkları şirketlerin yönetimlerinin başarılı olmasını ve her çeyrek yönetimin performansını yansıtan finansal sonuçları beklemekten başka bir rolü/sorumluluğu/işlevi yok mudur?

Kapitalizmin en mühim icatlarından birisi halka açık anonim şirkettir. Şirketin faaliyetleri ile ilgisi olmayan insanların kendi bütçeleri özelinde şirketlere ortak olabilmesini, şirketlerin kurucularının dilediklerinde şirketten çıkabilmesini sağlayan halka açıklık aynı zamanda servetin tabana yayılması için de işlevsel bir mekanizma.

Zaman içinde (1970’lerin sonuna doğru özellikle ABD’de) icra ile yönetim kurullarının ayrılması ve bu yolla kurumsal yönetişimin oluşturulması, rol ve sorumlulukları netleştirerek, şirketlerin performansının daha etkili bir şekilde ölçülmesi ve teşvik edilmesini sağladı. Her yenilik gibi bu gelişme de sermayedarlar ile yöneticiler arasında olası çıkar çatışmalarını da beraberinde getirdi. Bu çatışmaları ve etkilerini minimize etmek amacıyla tarafların çıkarlarını birleştirecek ve aynı hedefe odaklanmalarını sağlayacak mekanizmalar (yönetici ve çalışanlar için hisse programları, prim sistemleri vb. teşvikler) üretildi, denendi ve başarılı görülenler hızla yayıldı.

Halka açık şirketlerde sermayedarlar arasındaki olası çıkar çatışmalarını önlemek ve hakların etkin bir şekilde korunmasını sağlamak için de genel kurul, bilgi paylaşımı, önemli kararların alınması ve muhalefet edenlerin hakları gibi konularda geliştirilen kurallar ticaret kanunları ve diğer düzenlemelerle uygulandı.

Belirli bir kontrol sahibi ortağın yer almadığı büyük halka açık şirketler, günümüzde özellikle Anglo-Sakson dünyasında oldukça yaygın ve bu şirketlerde hissedarlığın çok geniş bir kitleye yayılması, hissedarların şirketin yönetimi, stratejisi ve sermaye getirisini etkileyen majör kararları üzerindeki söz sahipliğini dolaylı olarak kısıtlıyor.

Hakim ortakların yokluğu, ortakların bir kısmının belirli talepler üzerinde mutabık kalması halinde şirketin stratejisini ve önemli kararları üzerinde mühim derecede etki yapabilme imkanını getiriyor. “Değerinin altında” işlem gören halka açık şirketlere yatırım yapan “Aktivist” fonlar, tam da bu imkanı değerlendirerek şirketlerin yönetimini hisse değerini artıracağını değerlendirdikleri kararlara almaya zorluyorlar.

Yönetimlerin genelde etkisiz, yatırımcıların ise haklarını aramaktan uzak ve tembel olduğunu düşünen ve aktivist hissedarları “kapitalizmin kahramanları” olarak görenlerin yanısıra, aktivist fonları, kısa vadeli hisse değeri kazançlarını şirketlerin uzun vadeli çıkar ve kazanımlarının önünde gören, finans mühendisliği ile sözde değer yaratan ancak gerçekte şirketin diğer paydaşlarından hissedarlara servet transferini öneren, kısaca işletmelere yarardan çok zarar verdiklerini düşünenler de var.

Aktivist hissedarların başında, aktif yönetilen, daha az regülasyona tabi, alternatif yatırım fonları (“Hedge Funds”) geliyor. Bu fonlar genelde,

  • değerlemeleri rakiplerinin oldukça altında kalmış büyük şirketleri belirleyerek,
  • “elle tutulur” oranda hisseyi piyasadan belirli bir zamana yayarak toplar,
  • bu sırada, genelde aynı sektörde deneyimli, emekli veya tam-zamanlı olarak başka bir kurumda çalışmayan yöneticilerle birlikte çalışarak şirketin hisse değerini maksimize edebilmek için gerekli bir “yapılması gerekenler” listesi oluşturur.
  • ulaştıkları hissedarlık oranını açıklar ve genelde şirketin yönetim kurulu veya yönetimine (genelde açık bir mektupla) çağrıda bulunur ve diğer hissedarları da yanına çekmeye çalışır
  • hissedarların ekseriyeti mevcut durumdan rahatsız olduğu durumda (ki bu hedef alınan şirket profilinde yaygındır) çağrıları ses getirir ve böylece şirketin yönetimi ve yönetim kurulu üyeleri üzerinde baskı kurarak, talep ettikleri aksiyonların alınmasını sağlar

Fonlar elbette bunu şirkete yaptıkları yatırımdan daha yüksek geri dönüş sağlamak için yapıyor. Bu hususta önerileri uzun vadede şirketin potansiyeline ulaşmasına engel olacak unsurlar içeriyorsa diğer hissedarların yönetimin de katkısıyla bunu değerlendirmesi ve reddetmesi bekleniyor.

Yönetim kurulu ve/veya şirket yönetimi, aktivist fonlarla diyalog başlatır veya bunu reddeder. Ancak reddedilen durumda bile genelde yönetim tarafından şikayetlere çare olabilecek bazı insiyatifler geliştirilir ve hissedarlara duyurulur. Bu da sürecin olumlu çıktısı olur.

Artisan Partners’in Danone yönetim kurulunun bağımsız üyesine yazdığı ve basına açıkladığı mektup aktivist hissedarların girişimlerinin güncel bir örneği. Bu mektup bir ay içinde Danone yönetim kurulunun aldığı ikinci (ilki Bluebell Capital’dendi) aktivist hissedar mektubu.

Bluebell, Danone’un 2014 yılından bu yana rakipleri Nestle ve Unilever’in oldukça gerisinde performans sergilediğini (Nestle’nin hisse değeri %45, Unilever’inki %72 artarken, Danone de artış %2.7), bunun kötü kararlar ve yanlış sermaye dağıtımı politikasıdan kaynaklandığını belirterek, bundan sorumlu tuttuğu Danone YK Başkanı ve aynı zamanda CEO’su olan Emanuel Faber’in görevi bırakmasını ve YK Başkanı ile CEO rollerinin ayrılmasını talep etmişti.

Danone Covid’den olumsuz etkilenen gıda şirketlerinin başında geliyor. Evian ve Volvic gibi markaları ağırlıklı olarak ev dışı tüketimde satılan Danone, Covid nedeniyle ciddi oranda satı ve kar yitirdi, haliyle hisse değeri olumsuz etkilendi.

Artisan ile görüşmeye hazır olduğunu bildiren Danone yönetim kurulu başkanı haftasonu  Journal du Dimanche’a yaptığı açıklamadaYK Başkanı ve CEO rollerini ayrılması ile ilgili “dogmatik bir görüşü olmadığını” belirtmiş.

Şirket daha evvel Bluebell’in mektubundan yalnızca iki gün sonra verimlilik ve maliyet tasarruflarına odaklanacağını (2023’e kadar €1Milyar tasarruf) ve organizasyonda değişikliklere gidileceğini, SKU sayısını %30 oranında azaltacağını, bazı pazarlarda su işinden çıkacağını açıklamıştı.  

Danone’un Numico ve Whitewave satınalımları (sermaye alokasyonu) aktivist hissedarların bir diğer eleştiri konusunu oluşturuyor. Faaliyet giderlerini yüksekliği bir diğer sorunlu alan. Diğer büyük gıda şirketleri ile karşılaştırıldığında satış, dağıtım ve genel yönetim giderlerinin satışa oranının oldukça yüksek olduğu görülüyor.

Artisan Capital’ın mektubunda, finans mühendisliği veya şirketin parçalara ayrılıp satılmasını önermedikleri, ilk fırsatta hazırladıkları detaylı “plan”ı yönetim ile paylaşmaya hazır oldukları belirtilmişti. Önümüzdeki hafta gerçekleşecek toplantı, Danone’un gelecek 5 yıldaki dönüşümü için önemli sonuçlar doğurabilir.

En baştaki soruya dönersek, ben hissedarın, sabırlı ancak kararlı olanını, yatırım yaptığı şirketten/ yönetiminden ne beklemesi gerektiğini bilenini ve bunu işin/şirketin ali menfaatleri lehine talep edenini severim 🙂

Birinin krizi birbaşkasının fırsatıdır

Hizmet ve imaj odaklı bir sektörde yeni bir satış kanalı oluşturmak temelde bir ikna meselesi. Çok konuşulmasa da asıl zorluk müşteriden evvel üreticiyi/malın sahibini ikna etmede yatar. Doğası gereği deneyim odaklı olan “Lüks” ise konu meşakkat artar. Farfetch bu meşakkate talip olmuş bir girişim ve hikayesi ilginç fikirlere ilham olabilir.

Lüks temelde gelenek/miras, zanaat ve ilişki boyutlarında filizlenir ve yönetilir. Tiffany özelinde takı ve mücevher özelinde Lüks ile ilgili yazmıştım. Lüks giyim de takı gibi tasarım ve zanaat odaklı bir alan. Dünya genelinde tamamına yakını aile işletmeleri olan binlerce butik, yüksek tasarım ve işçilik değeri olan lüks giysi ve aksesuarları üretiyor. Sektörde ismini muhtemelen herkesin bildiği birkaç büyük marka ise büyük lüks holdingleri tarafından yönetiliyor.

Londra’da bir tasarım ayakkabı mağazası sahibi Portekizli Jose Neves’in 2008 yılında peşinde koştuğu iş fikri lüks giyim ürünlerini web sitesi üzerinden satmakla ilgiliydi. Neves, kendi mağazası gibi butiklerin yerel pazara hapsolmasından rahatsızdı ve 1990’lada kurulan Asos, Vente-Privee ve 2000 yılında Natalie Massenet tarafından kurulan Net-a-Porter gibi başarı hikayelerinden etkilenmişti. Evet lükste asıl büyük ciro büyük markaların elindeydi ancak onlar LVMH ve Kering gibi çok güçlü holdinglerin altındaydı ve gerek kendi finansal güçleri gerekse zor erişilebilirlik/yüksek deneyim merkezli dağıtım modelleri nedeniyle Neves’in kuracağı bu platforma girmeye istekli olacaklarını beklemek saflık olurdu. Bu durumda küçük ancak yaratıcı butiklerle başlamak ve giderek daha fazla butiği sisteme kazandırmak tek çıkar yoldu. 2007’den itibaren sistemin detaylarına çalışırken, 2008’de ABD’de ortaya çıkan finans krizi ve online perakendedeki hızlı büyüme Neves’e arayıp da bulamayacağı bir fırsat penceresi açtı.

Birçok sektör gibi Lüks de kriz sevmez. Büyük krizler, yüksek gelir grubunu serveti yönetmeye odaklar ve lüks tüketime darbe vurur. 2008 krizi ile gerileyen satışlar ve bu dönemde online kanalın büyümeye devam etmesi butikleri bu yeni kanalda var olmaya sevk etmekteydi ancak kendi sanal mağazalarını açmak sermaye ve bu alanda yetkinlik gerektiriyordu. Neves, butiklerin online kanala yatırım yapmak yerine kendi sitesi üzerinden satış yapmaları ve bunun için %15-%25 üzerinden komisyon ödemeleri karşılığında, stoklarını yönetmek ve butiğin deposundan müşteriye kadar satışın lojistiğini üstlenmeyi, serverlarında biriken müşteir ve satış verisiyle butikleri yeni koleksiyonları ve fiyatlama ile ilgili yönlendirmeyi önerdi. 20 kadar butiği iki yıl kadar çok sayıda ziyaret ve yüzyüze toplantı sonucunda kendi mağazası üzerinden satışa ikna ederek başladı. Platform büyüdükçe büyük markaların da butiklerin etkisiyle kendisine randevu vermeye başlayacağını umuyordu. Bu beklentinin gerçekleşmesi tam on yıl almış ve Kering’in Gucci markası (ancak) 2017 yılında Farfetch ile çalışmaya başlamış.

Farfetch, iş ortaklarıyla iletişimi sürekli önceliklendirmiş ve Porto ve Londra’da her yıl bir haftasonu butiklerin sahipleri ve yöneticilerini biraraya getirerek birbirleriyle tanışmalarını sağlamış, şirketin gelecek yıl için planlarını ve beklentilerini ilk elden anlatmış.

Farfetch’in iş modelinde benzer girişimlerden farklı kılan toptan satın alım ve satış yerine pazar yeri olarak faaliyet göstermesi ancak butiklere stok yönetimi ve operasyon konusunda yoğun destek vermesi.

Image for post
2010 yılında yatırım alma sürecinde yapılan sunumun giriş sayfası.

Ürünleri satıcılardan satın almadığı, sadece satışa aracılık yapan ve lojistik operasyonu yöneten Farfetch, temelde bir tedarik zinciri yönetimi şirketi ve butiklere satıştan 45 gün sonra ödeme yaptığı için negatif net işletme sermayesi ile faaliyet gösteriyor.

Eylül 2018’de 8 Milyar$ değerleme ile New York’da halka açılan şirketin hisse fiyatı ilk gün %53 prim yapmış. 2019’da 675 Milyon$ bedelle New Guards Group’u satın alan şirket, platform üzerinde kendi markalarının satışını da yapmaya başladı. Bu girişim, yani farklı segmentte de olsa, iş ortaklarına rakip olmaya kalkması yatırımcılar tarafından -beklediğim üzere- oldukça olumsuz karşılanarak hisselerin %40 değer kaybetmesine yol açmış ve ancak Covid nedeniyle kapanmaların başlaması sonucunda hisse değeri tekrar yükselişe geçmiş.

Aslında Farfetch’e dikkatimi çeken yakından izlediğim Alibaba, Richemont ve Kering ile Kasım 2020’de ilan edilen Çin pazarındaki işbirliği idi.

Şirket Alibaba’nın Tmall platfomu üzerindeki Tmall Luxury Pavilion and Luxury Soho uygulamalarında kendisine üye butiklerin ürünlerini satacak. Alibaba ve lüksün en büyük oyuncularından Richemont hem Farfetch China Joint Venture’a hem de Farfetch Limited’e yatırım yapacak. 2018’de Farfetch’e 50 Milyon$ yatırım yapan Kering’in yatırım şirketi Artemis de şirketteki payını artıracak.

Neves’in asıl hedefine (büyük lüks markaları ile çalışmak) 14 yıl sonra kavuşabilmesi, bana Bill Gates’in sözünü anımsattı: “Most people overestimate what they can do in one year and underestimate what they can do in ten years

Aile Ofislerinin Abecesi

$GME özelinde manşetlere taşınan Robinhood teminat sorununu kurcalarken, şirketin $GME payarında işlemin durdurmasına yol açan teminat sorununu aşmak için başta Iconiq Capital olmak üzere aile ofislerinden, bir gecede 3.4 Milyar $ fon alınca, aile ofislerine değinmediğimi fark ettim.

Austen’in 1813’de yayınlanan romanı Gurur ve Önyargı‘daki Bay Fitzwilliam Darcy’nın £10,000’luk yıllık sabit gelirini (“Annuity”) ve gayrimenkul portföyünü yönetmesi için bir ofis kurduğunu hatırlayanlarımız vardır. Aile ofislerinin geçmişi, sanayi devrimi ile birlikte varlığın topraktan yavaş yavaş ayrılıp, ticari işletmeler kanalıyla finansallaşmaya başladığı 19. yüzyıla kadar dayanır. 1800’lerde Avrupa’daki toprak sahibi aristokrasi, oluşan bu yeni ekonomik düzende varlıklarını korumak ve artırmak için kurumsal destek almaya başlıyordu.

Aile ofisleri, belirli bir veya birkaç yüksek varlık sahibi ailenin finansal varlıklarını yönetmek üzere kurulan varlık yönetim şirketleri. Kazanılan para, yönetilen işin sermaye gereksiniminin ötesine ulaşınca, varlığı yönetmek başlı başına bir “iş” haline gelir ve aile ofislerinin sorumluluğu tam da bu “işi” yönetmektir.

Başlangıçta bir muhasebeci, avukat veya bu mesleklere mensup bir aile üyesi ile başlayan ofisler, zaman içerisinde profesyonel danışmanlar ve uzmanların çalıştığı, varlık satın alım ve satış işlemlerini, gayrimenkullerin yönetimini, vergi planlamasını, bağış ve halkla ilişkiler faaliyetlerini de yürüten yatırım şirketlerine evrildi.

2019 sonu itibariyle Dünya’da toplam 7,300 aile ofisi var, bunların %68’i 2000 yılından sonra kurulmuş. Bu “genç” ofislerinde kuruluşunda, bilişim teknolojileri, internet bazlı start-up’lar, sağlık ve perakende sistemlerinde ortaya çıkan yeni girişimler yoluyla yaratılan müthiş finansal değerin büyük payı var.

Son yıllarda portföylerde yoğun bir çeşitlenme gözleniyor. Eskiden birikimler genelde gayrimenkul veya endeks fonları gibi aktif yönetim gerektirmeyen varlıklarda değerlendirilirken, günümüzde getiriyi maksimize etmek amacıyla çok daha çeşitli (özel sermaye, hedge fonları, yurtdışı piyasalarda işlemler vb.) ve aktif yönetim gerektiren enstrümanlar kullanılıyor. Uzmanlık, piyasa takibi ve hızlı karar alma yeni portföy yapısında başlıca başarı kriterleri. “Yeni” sermaye, bireysel yatırım portföyleri yerine, kurumsallaşmış yatırım organizasyonlarında, uzman ekipler aracılığıyla yönetiliyor.

Aile ofisleri aynı zamanda aile servetinin yönetiminde süreklilik gibi mühim bir görevi icra ediyor. Ailelerde yeni nesiller görev başına geldikçe veya servetin yönetiminden ziyade farklı uğraşlara odaklandıkça, aile ofisleri büyük şirketler gibi, icracı olmayan üyelerden oluşan yönetim kurullarına sahip, farklı alanlarda uzmanlıklara sahip ekiplerin çalıştığı profesyonel ve özerk yatırım şirketlerine dönüşüyor.

Ofislerin %80’ini tek bir ailenin varlıklarını yönetirken, %20’si -Iconiq gibi- birden fazla ailenin varlığını yöneten, böylece önemli ölçüde ölçek ekonomisi avantajı sunan ofislerden oluşuyor. Birden fazla ailenin servetini yöneten ofislerin sayısında son yıllarda ciddi artış var. Bu eğilimin başlıca nedenlerini varlıklardan oluşturulan daha büyük bir havuzun çok daha fazla sayıda yatırım imkanını değerlendirebilmesi, yatırım sayısı artıkça riski yönetmenin kolaylaşması, büyük yatırımların finansmanının daha kolay sağlanabilmesi olarak görüyoruz.

Portföyler ağırlıklı olarak hisse senetleri, özel sermaye fonları, gayrimenkul ve tahvillerde değerlendiriliyor. Özel sermaye fonları gerek büyüme gerekse yüksek getiriye ulaşmada önemli işlev görüyor.


Kaynak: The Global Family Office Report, 2019, UBS & Campden Research

Yatırımların kabaca üçte birinin, aile ofislerinin aktif olarak yönetimine katıldığı şirketlere yapıldığı ve bunların diğer yatırımlara oranla daha yüksek getiri sağladığı görülüyor. Bu avantajdan yararlanılması için aile ofislerinin farklı sektörlerde uzmanlığa sahip yönetici ve danışmanlarla çalışması bir başarı çarpanı olarak öne çıkıyor.

Teknoloji, gayrimenkul ve finans/sigorta sektörleri, aile ofislerinin yatırımlarının önemli bir kısmını çekiyor. Son yıllarda hedge fonlarının yatırım pastasındaki payı azalırken gayrimenkul fonlarına aktarılan kaynağın hızla artması ilginç bir eğilim. Covid’in bu eğilimi ne derece değiştireceği, önümüzdeki yıllarda gayrimenkul sektörünün geleceği için önemli bir sinyal olacak.

Bir diğer önemli trend ise aile ofislerinin özel sermaye yatırımlarını, bu konuda aktif fonlar yerine kendileri doğrudan yapmayı tercih etmeleri. Bu yolla hem yönetim ücretlerinin azalması hem de yatırım yapılan şirketlerde doğrudan söz sahibi olunması sağlanıyor.

Aile ofisleri, muhasebe ve hukuk gibi fonskiyonlarda artan oranda dışarıdan hizmet almayı tercih ederken, yatırım imkanlarının araştırılması, analizi, özel inceleme ve işlemin yönetilmesi gibi fonksiyonların icrası için kendi ekiplerini kuruyor. Piyasanın üzerinde maaş ve başarım üzerinden prim sunmaları aile ofislerini profesyonel yatırım uzmanları için diğer yatırım kuruluşlarından daha cazip kılıyor.

Aile ofislerini gelecek yıllarda özellikle erken aşama risk sermayesi yatırımları ve özel sermaye fonları ile birlikte büyük ölçekli şirket satınalma işlemleri ile daha fazla duyacağız. Ofislerin doğrudan yatırımlara yönelmeleri, özel sermaye fonlarını zayıflatırken, ofislerin yetkinliklerini önemli ölçüde artıracak.

Aile ofislerinin gelecek on yılda ülkemizde de yayılacağını, piyasada yenilikçi ve önemli oyuncular olarak öne çıkacaklarını değerlendiriyorum.

‘Açığa satış sıkıştırması’ nın abecesi

Bu haftanın (henüz neticelenmeyen) ‘olayı’ $GME (GameStop) hissesindeki restleşme idi. ‘Açığa satış sıkıştırması’ konusunu bu güncel örnek olay vesilesiyle yatırım dünyasının dışındakiler için basitçe anlatmaya çalıştım:

Açığa satış sıkıştırması nedir?

Bir hisseyi olası düşüşünden para kazanmak için açığa satmak isteyen yatırımcı aracı kurumdan hisseleri alır ve piyasada satar. Bu eylemin maksadı hissenin düşüşü ile daha ucuzdan piyasadan geri alıp aracı kuruma olan borcun kapatılması, aradaki farkın da kar olarak yazılmasıdır. Beklenenin tersi olur da hisse değeri artar ise, yatırımcı daha yüksek fiyattan sattığı hisseleri geri almak ve zarar etmek zorunda kalır. Bu durumda hisseleri satın alarak ‘kısa’ pozisyonlarını kapatan yatırımcılar hissenin daha da yükselmesini sağlar. Daha da yükselen hisseyi açığa satacak yeni yatırımcılar gelir ve bunlar bunu yaparken terste kalma durumunda olası zararlarını miniğimize etmek maksadıyla ‘satın alım opsiyonları’ almaya başlarlar. Böylece belirli bir süre boyunca kendi kendini besleyecek bir balon (‘gamma squeeze’) oluşur. Mevcutta $GME tahtasında yaşanan budur.

ABD’de popüler komisyonsuz aracı kurumların sıkıştırmaya maruz kalan kağıtlarda işlem durdurmasını sebebi nedir?

Aracı kurumlar bir alım/satım emrini kabul edebilmek için, merkezi takas kurumunda (‘clearence house’; Türkiye’de Takasbank) bir marja sahip olmalıdırlar. Bu marj takasın taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getir(e)emdiği durumda zararı karşılar.

$GME örneğinde söz konusu aracı kurumların (başta Robinhood) yoğun satın alma emirlerini karşılayabilecek bir ‘marj’a sahip olmadıkları yaptıkları açıklamalar ile ortaya çıktı. Robinhood işlemleri tekrar açabilmek için Sequoia Capital ve Ribbit Capital’ın aralarında bulunduğu yatırımcılardan 1 Milyar $ kaynak sağladığını açıkladı ve ertesi gün müşterilerine söz konusu tahtaları yeniden açtı.

$GME örneğinden hangi sonuçlar çıkarılabilir?

Spekülasyona erken aşamada katılıp balon patlamadan çıkmayı becerebilenler, ki bunlar genelde balonu ilk şişirenlerdir) çok yüksek getiri sağlayabilir.

Spekülasyona son aşamada girip balon patlamadan çıkamayanlar çok yüksek kayıplarla karşılaşır. (Bu hafta o şaşmaya gelinmesi muhtemel)

Açığa satıp, açığa sattım satıyorum diye ilan eden hedge fonları bu saatten sonra batma tehlikesi ile karşı karşıyadır. Melvin örneği kolay unutulur değil. Yüzlerce hedge fonu açığa satış işlemlerine artık girmeyeceklerini ilan ettiler. Duyalım ama inanmayalım 🙂

Sermaye piyasalarında birileri çok yüksek getiri sağladığı sürece spekülasyonlar sürecek, hatta trend halini alacaktır. (Son birkaç ayda BİST’te özellikle küçük ve orta ölçekli hisselerde durum tam olarak budur).

Bu trendlerden genellikle trene son binen bireysel ‘yatırımcılar’ mağdur olur. Bu bireysel ‘yatırımcılar’ı borç vererek teşvik eden, hedef kağıt göstererek ‘koçluk’ yapan bazı ‘aracı kurumlar’, işler terse döndüğünde suspus olur, kazandıkları komisyon ve kredi faizleriyle ‘mutlu mesut’ hayatlarına devam ederler.

Piyasa sana bilmeden, incelemeden öngörmeden, yani ‘yatırım yapmadan’ çok kazandırıyorsa dur, nefes al, dünyanın cennet olmadığı aklına gelsin.

Şirketler için “kendini bilmek”: Güncel bir örnek…

Apollon Sunağı’ndan Yunus Emre’ye kadar pek çok renk ve desen ile karşımıza çıkan “kendini bilme” kaidesi önemli pek çok düşünce ekolünde kişinin “olabilmesi” için mihenk taşı vazifesi görür. Olağanüstü Bir Gece’de Stefan Zweig kendini bilmenin aydınlatıcı etkisini zarif bir şekilde açıklar: “İçindeki insanı anlayan, tüm insanlığı anlamaya başlar”

İddiam odur ki, beşeri bir disiplin olan strateji için de “kendini bilme” başlangıç noktasıdır. Bir işletmenin eksiğini, fazlasını, yetkinlik ve zayıflıklarını en iyi “görebilen gözlere sahip” çalışanları bilebilir. Evet kıyaslama (“benchmarking”) önemlidir, ancak kıyaslayabilmek için de kıyaslanacak unsurlar ile ilgili (öz)farkındalık ölçmenin öncelidir.

Kendini bilme yolunda anlamlı bir çaba işletme için “ne yapmalı?” sorusunun temel girdilerini verebilir.

Sermaye piyasalarının çok mühim bir faydası da halka açık şirketler için, kendini bilmeyi kolaylaştırmasıdır:

> Yatırımcı ilişkileri kanalıyla, kendini yatırımcılara anlatmaya çalışan şirket yönetimi, varlıklarını, onları nasıl değerlendirdiğini, pazardaki konumunu ve sonuç olarak finansal performansını yerel ve uluslararası rakipleri ile kıyaslamak ve nedenleri üzerinde kafa yormak zorundadır.

> Yatırımcılarla iletişim, işletme ile ilgili yönetimin gör(e)mediği pek çok artıyı ve eksiyi yönetimin masasına taşır. Kurumsal ve bireysel yatırımcılar sorgular ve bu sorgulama çeyrek sonuçlarının açıklanması ile sınırlı da değildir. Büyük halka açık şirketler her yıl “yatırımcı günü” düzenleyerek geçmiş yılın karnesini sunar, gelecek yıldaki hedefleri ve onlara nasıl ulaşılacağını anlatır. Sadece bu sunumların hazırlığı bile öğreticidir. Sadece bu iletişimin getirileri bile kurumsal şirketler için bir halka açılma gerekçesidir.

> Analistler ve kurumsal yatırımcılar, şirketin faaliyetleri, planları ve sonuçları ile ilgili görüşlerini düzenli olarak açıklarlar, bu görüşler şirket yönetimi için stratejik birer girdidir.

Kendini bilmek (malesef) statik bir süreç değildir. Hayatın kendisi gibi işletmelerin faaliyet gösterdiği piyasalar oldukça değişken. Kendini bildiğin ve bildiğin kendinden memnun olduğun durumlarda da değişmek kaçınılmaz olabilir, Tezer Özlü oldukça haklı:

“Hayatın boyunca ‘kendin gibi’ olman konusunda telkinler dinlersin, olacağın bir yer ararsın, en kendin olduğun haldeyse değişmen istenir”

Bugün Aegon’un Capital Markets Day etkinliğini takip ederken sunumun ikinci slaydında yer alanların bir şirket yönetiminin “kendini bilmesi”nin güzel bir örneği olduğunu düşündüm: (Evet yine sigorta 🙂 )

ABD operasyonlarında (Transamerica) düşük faiz ve pendeminin neden olduğu ilk yarıdaki borsa çöküşü nedenleriyle ciddi değerleme zararı yazan şirketin gelirlerindeki oynaklık başta olmak üzere yatırımcıların bakışını olumsuza çeviren unsurlar, hisse fiyatının 4€ düzeyinden 1.9€’ya kadar inmesini sağladı. Yönetim kurulu şirketi 10 yıldan uzun süredir yöneten yönetimi değiştirdi ve yeni yönetim ilk 6 ay içinde şirkette -sanki şirketi satınalmak isteyen başka bir şirketin yönetimi imiş gibi- ciddi bir “due diligence” çalışması uyguladı.

Bağlanan sermayeye göre düşük getiri sağlayan Doğu Avrupa (Macaristan, Türkiye, Polonya, Romanya) iş birimini Vienna Insurance Group’a “apar topar” ancak oldukça yüksek çarpanlarla (2.6xP/B, 15x net underlying earnings) sattı. San Fransisco’da şehrin simgelerinden biri olan “Transamerica Pyramid”i 650 Milyon$’a elden çıkardı.

Capital Markets Day sunumu, yatırımcıların/analistlerin değerlendirmelerinin de incelendiği ve bunlara “yanıtlar” hazırlandığını gösteriyor ki bu etkinliğin temel amacı bu idi.

Aegon, farklı coğrafyalarda iş yapan çok sayıda iş biriminden oluşan, bu coğrafyların çoğunda pazar liderliğini elde edememiş ve bu birimlerin performansı ile ilgili yatırımcılarla çok sınırlı bilgi paylaşan, özellikle ABD operasyonları nedeni ile “sürprizi çok” olarak algılanan ve bu nedenlerle piyasada değerinin oldukça altında değerlenen bir holding. İlk grup “yatırımcı endişesi” odak eksikliği başlığı altında aslında bunları anlatıyor.

İkinci grup endişe ise bir önceki yazımda değindiğim sermaye yönetimi ile ilgili. Üçüncü grup, verilen hedeflere ulaşılamamasını, son endişe grubu ise borçluluğu vurguluyor. Daha ne olsun dediğinizi duyuyorum…

Bu sorunların Aegon’a özgü olduğunu ve diğer büyük grupların ekseriyetinde farklı şiddetlerde bulunmadığını düşünmek piyasayı bilen gözler için fazla iyimser bir yaklaşım olur.

“Kendini bilme” yolunda önemli mesafe aldığı anlaşılan yeni yönetim, bu endişeleri gidermek ve şirketin uzun vadeli sermayedar değerini artırmak için sunumda detaylandırılan çözüm yolları ise hangi işlerin stratejik, hangilerinin “finansal” olduğunu saptamak, mevcut yetkinliklerin nakit yaratmak için sinerjik kullanımı, daha yalın bir organizasyon ile daha az finansal risk üreten işleri yapmak olarak özetlenebilir.

Şirketin yeni yönetimi, borçları azaltmaya, (portföydeki varlıkların özellikle ABD’deki faiz oranlarına yüksek hassasiyeti nedeniyle) nakit akışındaki oynaklığı ortadan kaldırmaya ve ancak bunlar başarıldığı vakit sermayedara geri dönüşe (temettü ve hisse geri alımı) başlanılmasına karar vermiş durumda.

Piyasa bugün dinledi, yarın ilk değerlendirmeleri fiyatta görürüz.

Evet, bir evvelki yazımda paylaştığım hikayeye benziyor: Zamanın ruhu.. Tabii ki nüanslar baki…

İşi yönetmek, sermayeyi yönetmektir

Başarı, -hayattaki diğer güzel şeyler gibi – anlamlı meşguliyetlerinden dolayı onu aramaya vakti olmayanlarla buluşur.

Başarı kavramı doğası gereği özneldir: herkesin farklı bir tanımı vardır ve bu tabiidir.

Bir işletmenin başarısı ise konu, pek çok boyutta, düzinelerce ölçütten bahsedilebilir. Ancak mühendis kafası net, kapsayıcı amma basit tanımları sever: Bana göre, bir işletmenin başarısı için temel ölçüt, orta/uzun vadede, ona bağlanan sermayeye sunduğu getiridir.

Büyüme, yeni işlere girme, işlerden çıkma, küçülme, yönetim değiştirme, hatta el değiştirme netice itibariyle bu getiriye hizmet ettiği müddet ve miktarda başarı ile ilişkilendirilebilir. Doğru ölçüt elinizde ise işi veya herhangi bir şeyi “yönetmek” mümkündür.

Zor zamanlar insanlar gibi şirketleri de “stres testine” sokar. Ya öğrenir, değişir, kendini yeniden yaratmanın yolunu bulur, yada yenilirler. Covid 19 da pek çok küresel şirket için bir stres testi işlevi gördü, görmeye devam ediyor.

Sigorta, ilk dalganın hissedildiği Mart ayından bu yana testi büyük şiddette yaşayan ve dolayısıyla ilgimi çeken sektörlerden biri. Kendine has dili, terimleri ve operasyonel ölçütleri var: dilinden anlamak -benim gibi deneyimli bir finansal analist için bile- çok kolay değil. (Malesef) zoru severim.

Geçmişi 1696 yılında kurulan yangın sigortası şirketi Hand in Hand’e dayanan Aviva plc, Şubat 2000’de Norwich Union ve Commercial Union and General Accident şirketlerinin birleşmesi ile kurulan, Birleşik Krallık’taki açık ara pazar liderliği, Kanada, Avrupa ve Asya’daki operasyonları ve özellikle yüksek temettü verimi ile öne çıkan bir sigorta şirketi. Genelde hayat sigortası segmentindeki faaliyetleri ile tanınan şirket varlık yönetimi, tasarruf yönetimi ve genel sigorta alanlarında da önemli büyüklükte faaliyetlere sahip. Son yıllarda büyüme konusunda bazı rakiplerinden geride kalan, ancak sürdürülebilir karlılıkla dikkat çeken şirket, geçmişte önemli ancak pek de başarılı olmayan satınalmalarla büyüdü: 2005 yılında 1.6 Milyar £ bedelle satın aldığı RAC plc’yi, 2011’de 1.0 Milyar £ bedelle Carlyle’e, 2006’a 1.9 Milyar $’a satın aldığı AmerUS grubunu 2012’de Leon Black’in Apollo Global Management fonuna 1.8 Milyar $’a sattı.

2015 yılında Friends Life Group 5.6 Milyar £’a satın alarak Birleşik Krallık’ta hayat sigortası pazarının açık ara lideri haline geldi. Bu iştahlı büyüme hamlesinin sonucu olarak Pandemi dönemine rakiplerine kıyasla daha borçlu (9.5Milyar£ net borç) girdi. Pandemi ile birlikte LSE’de hisse değeri 425p’den 240p’lere kadar inen şirketin yönetim kurulu, kendisinden beklediği değişim ve sermaye getirisini sağlayamayan CEO Maurice Tulloch’u Temmuz ayından görevden alarak yerine şirketin rakiplerinde (Zurich, AXA vd.) uzun yıllar üst düzey yöneticilik yapan ve halihazırda Aviva’nın yönetim kurulu üyesi olan Amanda Blanc’ı getirdi.

Parçaların bütününden daha değerli olduğu (gizli değer sunan) şirketler her daim ilgimi çeker. Bu durum, genelde piyasanın yönetimlerini başarılı bulmadığı, odağı zayıf, birbiri arasında sinerji yaratılamayan farklı işlerde faal ve dolayısıyla daha yüksek risk barındıran ve çoğunlukla cüssesine oranla sermaye getirisi sınırlı olan büyük gruplarda görülür.

Satınalma ve birleşmeler yoluyla bir araya getirilen çok sayıda iyi işletmeden oluşan Aviva, son yıllarda bu tür şirketlere güzel bir örnek teşkil ediyor. Citibank’a göre, bu parçaların değeri, bütünün değerinden (Temmuz 2020’de 11 Milyar£) %50 fazla.

Temmuz ayında göreve başlayan Amanda Blanc, göreve gelir gelmez şirket için hedefinin “büyük ama gerçekçi” olduğunu, buna “doğru stratejik odak, yüksek performans taahhüdü ve sarsılmaz finansal disiplin” ile ulaşacaklarını ilan etti.

Aviva PLC promotes non-executive director to top role as CEO Tulloch retires
Kılıcı elinde göreve başlayan Blanc, Aviva’yı yeniden odaklama stratejisini piyasanın beklentisinden çok daha hızlı uyguluyor.

İki hafta içinde yol haritasını netleştirdi:

Odak: Aviva pazarda lider olduğu İngiltere, İrlanda ve Kanada’ya odaklanacak, Avrupa ve asya’daki faaliyetler “uzun dönem hissedar değeri” için yönetilecek. Meali: Bu işler uygun fiyat bulunduğunda satılacak.

Dönüşüm: Finansal performansa dönüşmedikçe pazardaki liderliğin anlamı yok.

Finansal güç: Başarılı olunmayan varlıklar/faaliyetler satılacak, kaynak borcu azaltmak ve sermayeyi güçlendirmek, karlı alanlarda büyüyerek sermaye getirisini artırmak için kullanılacak.

3. çeyrek sonuçlarını açıklamadan hemen önce, Kasım’da Singapur operasyonlarını Singlife’a (2.7 Milyar SGD), İtalya operasyonlarını (Aviva Vita) ortağı olan UBI Banca’ya (400 Milyon €) satan şirket Fransa operasyonunu satmak için alıcılarla görüşüyor.

Blanc, 3. çeyrek sonuçları ile birlikte 2021 yılı için ödeyeceği temettüyü “üç ana pazarın getirisi ile ödenecek seviyeye” indirdiğini (%33 kısıntı), satışlardan gelecek gelirle borcu azaltmasını takiben, sadeleşme sonucu merkezde birikecek fazla nakdin ileride ortaklara dağıtılabileceğini ilan etti.

Aviva’da olan bitenler, -şu ana dek- işin temeline, sermaye getirisine odaklanmanın güzel bir örneğini veriyor. Hikayenin devamını zamanla göreceğiz.

Sermayeyi yönetebilen, zor zamanları da güzel zamanları da değerlendirebilir.

Ceketin cebindekiler

İşletmelerin bilançolarında yer almakla birlikte, ekonomik fayda sağlamayan veya sağladığı fayda sermaye maliyetine göre daha düşük kalan varlıklar, işletmeye bağlanan sermayenin atıl kısmını oluşturur. Farklı nedenlerle zaman içinde oluşan atıl sermaye, işletmenin sermaye getirisini düşürür, ekonomik değerini sınırlar. Faaliyetlerde kullanılan bu varlıklar zamanla kanıksanır, işletmenin mütemmim cüz’ü haline gelir.

Ben atıl sermayeyi sık gitmediğiniz ceketin cebinde kalan paraya benzetirim. Uzun vakit sonrasında giyince cebinde bulduğunuz para gökten gelmiş gibi hissettirir.

Şirketlerde nakit akışında (içsel veya dışsal nedenlerle) sıkıntı oluşmaya başladığında ‘cepler’ karıştırılmaya başlanır. Rezervler kullanılır, aciliyeti olmayan (tedarikçiler başta gelir) ödemeler ‘usul usul’ geciktirilir, bankalardaki limitler gözden geçirilir.

Bunları takiben sıra -konumuz olan- ‘olmasa da olur’ varlıklara gelir.

British Petroleum (BP)’un, Londra’nın (6 katlı Waterstone kitapçısı yüzünden pek sevdiğim) St.James semtindeki genel merkezini 250milyon £ bedelle satması, bilançoda yer alan atıl sermayenin nakde dönüştürülmesinin son örneklerinden.

Covid etkisi ile hızla düşen akaryakıt talebi, ham petrol fiyatını önce varil başına 30$ düzeyine, ardından (kiralanıp petrol dolu olarak denizde bekletilen tankerler dahil olmak üzere) depolama imkanlarının tamamının kullanılmasını takiben sıfır $ düzeyine düşürünce, büyük petrol şirketleri, önemli büyüklükteki sabit maliyetleri ve yeni sahalarda milyarlarca dolar tutan keşif ve üretim yatırımlarını sıfıra yakın gelir ile fonlanmak zorunda kaldılar.

Bir yandan üretim kısılırken, diğer yandan sabit maliyetleri minimize etme ihtiyacı doğdu. Organizasyon yapısını ‘sadeleştirme’ ve atıl varlıkları hızla nakde çevirme bu gibi durumlarda sıkça başvurulan, kısa vadeli de olsa etkili çarelerdir.

2020 Şubat ayında göreve başlayan ve şirkette 25. Yılını kutlayan yeni CEO krize karşı proaktif davranarak borcu büyütmekteyse sermaye verimliliğine odaklanma yolunu seçti.

BP sabit masraflarını kısma insiyatifi kapsamında 9,000 çalışanın işine bir yıl içinde son vereceğini, ana işi dışındaki birçok faaliyetini satacağını, ana işinde de sadece varil başına 35$’ın altında üretim maliyeti sağlayan ‘kıymetli sahalar’ a (yağsız et de diyebiliriz) odaklanacağını açıkladı. Uzun yıllardır düzenli bir şekilde yatırımcılarına her çeyrek ödediği temettüyü yarıya indiren BP’nin hisse değeri bu kararın ardından hızla düşerek 1.95£’u gördü.

Kriz yönetim stratejisini açıklamasını takip eden birkaç ay içinde, Petrokimya (aromatikler ve asetiller) varlıklarını (19 tesis, 1,700 çalışan) 5 Milyar$ bedelle INEOS’a, Britanya’daki 199 petrol istasyonunun uzun dönemli kiralama haklarının %49’unu 400 Milyon £ bedelle USS’e satan şirket, 4 Kasım’da St James’deki genel merkezini satıp iki yıl süreyle kiraladı.

3 yıl içinde 25 Milyar $ değerinde varlık satarak şirketin net borcunu 35 Milyar $’a indirmeyi, petrol üretimini kademeli olarak kısarak 30 yıl içinde sıfır karbon ayak izli bir şirkete dönüştürmeyi taahhüt eden yeni yönetimin bu meydan okuması şüpheci bir heyecanla karşılandı. JP Morgan ve Barclays gibi bankaların analistlerince yerinde bulunan ve desteklenen bu inisiyatifler için piyasa ‘bekle ve gerçekleştikçe pozisyonunu artır’ fikrinde.

Bu hedeflerin ne derece başarılacağı şimdiden bilinmese de ciddi bir krize yerinde ve hızlı reflekslerle yanıt verilmesi, özellikle sermaye getirisine odaklanılarak nakit akışının iyileştirilmesi, sermayenin son derece pahalı olduğu ülkemizdeki şirketler için örnek teşkil ediyor.

Bazen uzun zamandır giyilmeyen ceketi askıdan alıp giymekte fayda var. Cepleri de yoklayıverin…

“By a small sample…”

Cervantes “küçük bir örnek ile bütün üzerinde hükme varabiliriz” dediği vakit, istatistiğin hayatımızı bu denli kapladığı zamanları hayal edebilir miydi?

TÜİK’in açıkladığı tüketici fiyat endeksinin, yaşanan enflasyonu yansıtmaktan ne denli uzak olduğu ve bunun enflasyona endeksli tahvillerin yatırımcılarının getirileri ile (enflasyona bağlı ücret artışı yoluyla) çalışanların satınalma gücünü son yıllarda erozyona uğrattığı tartışılırken, bugün Britanya hazine bakanı Sunak, ülkede 2030 yılından itibaren “Perakende fiyat endeksi” yerine, güncelde %0.4 daha düşük artış gösteren “Tüketici fiyatları ve barınma maliyeti” endeksinin kullanılacağını duyurdu.

Bu karar Britanya’da enflasyona endeksli tahvillerin getirilerini ve emeklilik fonlarının emeklilere ödediği maaşların artışını olumsuz etkileyecek. The Association of British Insurers bu karar sonucunda yatırımcı ve emeklilerin kaybını 96 milyar £ olarak hesaplamış. Diğer yandan kararın, Britanya’da kendi emeklilik fonlarının açıklarını finanse eden şirketlerin yükünü hafifletmesi olası.

Her iktisadi karar, sistemin doğası gereği, kaynak transferidir.