Bekleme sonbaharı, bir acı rüzgar eser

Kış fırtınası altında alışılmadık soğukla boğuşan Texas’da, elektrik uzun zamandır kesik. ABD’nin elektrik altyapısı eski, planlaması oldukça başarısız, elektrik fiyatları oldukça yüksek. California’da da yıllardır yüksek fiyatlar, yaz ve kışın yoğun dönemlerinde kesintiler uzun yıllardır şikayet konusu.

Çevreyi kirleten karbon içerikli akaryakıtın yerini daha “çevreci” enerji kaynaklarının alması ve bu eğilimin hızlandırılması, Yeşil Devrim’in desteklenmesi için devlet desteği, demokratların iş başına geldiği ABD’nin ana gündem maddelerinden biri. Kamuoyunun konuya ilgisi giderek artarken, “nasıl”ı pek tartışılmıyor.

Konu genelde karbon salınımının bir kısmından sorumlu bireysel ulaşım merkezinde ele alınmakta ve elektrikli araçlar en popüler parçasını oluşturuyor. Hemen hemen herkes elektrikli araçların içten yanmalı motorların yerini alacağında mutabık. Ancak iş zamana gelince beklentiler farklılaşıyor. Birleşik Krallık’da başbakan 2035 yılından itibaren benzinli araçların satışının yasaklamayı planladıklarını açıklamıştı. Başkan Biden da (zaman veremese de) ABD’de 645,000 araçtan oluşan kamu araç filosunun elektrikli araçlardan oluşmasını hedeflediğini kamuoyuyla paylaşmıştı.

Elektrikli araçların küresel pazarda penetrasyonu geçen yıl itibari ile %4 düzeyinde idi. Tüketici eğilimleri, üreticilerin açıklamaları ve devlet destekleri ile penetrasyon oranının hızla artacağı kanaati kamuoyunda hakim. Bu beklentiyi, halka açık elektrikli araç bataryası ve araç üreticilerinin hisse fiyatlarındaki hızlı artış ve bu şirketlere yatırım yapan borsa yatırım fonlarının yönettiği portföydeki hızlı büyüme de gösteriyor. iShares’in ilgili ETF’inin (“Electric Vehicles and Driving Technology ETF”) aşağıdaki fiyat grafiği, konuya yatırımcı ilgisi hakkında fikir verebilir:

Evet, herşey niyetle başlar. Niyetten sonra ise planlama gelir, gelmelidir.

Henüz ABD’de elektrikli araçlar konusunda planlamaya ilişkin haberlere denk gelmiyoruz.

Konuda önden gidenler Kuzey Avrupa ve Çin. İsveç, Danimarka, İzlanda elektrikle çalışanlar dışındaki araçları 2025 yılından itibaren, Hollanda ise 2030 yılından itibaren yasaklamayı planlıyor. Bu ülkelerde elektrikli araçların kullanım oranı halihazırda hayli yüksek Norveç’te geçen yıl satılan araçların %54’ü elektrikli idi; Hollanda’da şarj merkezi sayısı 40,000’i geçmiş durumda.

Avrupa Birliği, 2014 yılında aldığı konsey kararıyla elektrikli araçların kullanımını yaygınlaştırmak için yol haritasını ve elektrikli araçlar ve şarj sistemleri ile ilgili standardları belirledi.

Çin ise konuyu ulusal kalkınması için kritik görüyor ve bu eğilimi arkasına alarak ve önden yatırım yaparak küresel otomotiv sektöründe Almanya’nın yerini almayı hedefliyor. Bunu devlet eliyle:

(i) gerekli altyapı ve hedefli teşvik sistemleri vasıtasıyla, elektrikli araçlar ve ilgili komponent ve hammaddeler için ilk büyük pazarı oluşturarak,

(ii) OEM üretiminden başlayarak üretimde ölçeği ve maliyet avantajını yaratarak,

(iii) bu büyük pazar kanalıyla batarya ve elektrikli otomobil sistemlerinde büyük yerli oyuncular oluşturarak,

(iv) bu oyuncuların küresel pazarda başarısını garantilemek için hammadde, teknoloji ve üretimde mümkünse tekel haline gelerek başarmayı planlıyor.

Geniş bir pazarın oluşması için arz ve talep aynı anda yaratılmalı. Talep, elektrikli aracı içten yanmalıya oranla cazip hale getirmekle kışkırtılabilir. 2016 yılından itibaren verilen büyük (araç başına 10,000$’a kadar) teşvikler, Çinli tüketicileri elektrikli araç almaya yönelterek pazarın hızla büyümesini sağladı. Çin’de elektrikli araçlar %10 oranındaki satış vergisinden muaf, ayrıca araç bedelinin bir kısmını halen devlet ödüyor. Çin bu yıl bu teşvik ödemesini tekrar azaltmış olsa da bugün küresel elektrikli araç pazarının yarısını oluşturuyor.

Talep oluşturma stratejisinde Avrupa’dan farkı, pazarın büyük segmentini merkeze alarak ilerlemesi. Avrupa ve ABD’de lüks araçlar ve SUV kategorilerinde çıkarılan modeller ile tüketicilere elektrikli araç alternatifleri sunulurken, Çin’li üreticiler ve devlet, en çok satışın gerçekleştiği orta segment araçlara odaklandı. Böylece daha çok sayıda tüketicinin bu araçları kullanması ve ölçeğin daha hızlı artması sağlandı.

Tüketicilerin elektrikli araçlara adaptasyonu, elektrik dağıtım sistemi ve şarj noktaları ile önemli bir değişim gerektiriyor. Çinli kamu şirketleri, elektrik iletim ve dağıtım sistemini modernleştirmek için önemli kaynak harcadı ve geniş bir şarj altyapısı oluşturdu. Günümüzde Çin’de aktif 862,118 şarj istasyonu bulunuyor.

Çinli şirketler, elektrikli araçlar sektörüne de (diğer sektörlerdeki gibi) ana komponentlerde üretici rolünde giriş yaptılar. 2011 yılında Zeng Yuqun tarafından Fujian eyaletinde kurulan Contemporary Amperex Technology Co. ‘nun hikayesi bu açıdan oldukça aydınlatıcı. Uzun yıllar japon Tokyo Denki Kagaku Kōgyō K.K. (TDK) şirketinde cep telefonu pillerinin verimliliğini artırmak için çalışan Yuqun, Çin devletinin teşvik paketleri hazırlığında olduğunu öğrenince otomobil bataryası üretmek için şirketini kurdu, gerek ar-ge gerekse istihdam maliyetleri konularında yoğun devlet desteği aldı. Lityum-İon batarya üretimi ile başlayan şirket, sırasıyla batarya yönetim yazılımları ve elektrik depolama sistemleri üretimine odaklandı ve ithal bataryalara uygulanan gümrük vergileri nedeniyle önce Çinli sonrada Çin’de üretim yapan global otomotiv üreticilerinin tercih edilen tedarikçisi haline geldi.

Etkili uygulanan teşviklerle oluşan pazarda, devlet büyük yerli oyuncuların oluşmasını finans ve ar-ge teşvikleri ile destekledi. BYD, Nio, Li Auto, Evergrande ve XPeng gibi özel şirketler ve SAIC gibi kamu şirketleri büyük yerli oyuncular olarak ortaya çıkarken, pazarın cazip boyutu batılı şirketleri (Tesla, Volkswagen ve Daimler Benz) de Çin’de elektrikli araçlarda yerel üretici haline getirdi.

Chinese electric car start-up Nio doubles deliveries as Tesla competition  rises
Nio’nun üretim tesisinde kalite kontrol hattı

Uzun vadeli planlama, devlet ve özel sektör koordinasyonu ve eşgüdüm ile çalışan merkezi ve yerel otoriteler (teşvikler, iletim altyapısı, imar planları), pazarı şekillendiren regülasyonlar ve dış ticaret politikaları (ithalat vergileri) Çin’i elektrikli araç konusunda küresel pazarda ana oyuncu haline getirmek üzere. Önümüzdeki yıllarda ABD başta olmak üzere birçok ülkenin yollarında Çin li markaların araçlarını görmemiz şaşırtıcı olmayacak.

Küresel otomotiv sanayisinde yaşanan bu değişim, Avrupa otomotiv pazarı değer zincirinde önemli yere sahip ülkemizdeki üreticileri nasıl etkileyecek? Değişimin içinde elde edebilecekleri rol tartışılıyor ve planlanıyor mu?

Otomotiv sanayinin tüm paydaşlarının, Gündoğdu Duran’ın o güzel nihavend eserinde isabetle işaret ettiği gibi, sonbaharı beklemeden harekete geçmesi dileğiyle.

‘Açığa satış sıkıştırması’ nın abecesi

Bu haftanın (henüz neticelenmeyen) ‘olayı’ $GME (GameStop) hissesindeki restleşme idi. ‘Açığa satış sıkıştırması’ konusunu bu güncel örnek olay vesilesiyle yatırım dünyasının dışındakiler için basitçe anlatmaya çalıştım:

Açığa satış sıkıştırması nedir?

Bir hisseyi olası düşüşünden para kazanmak için açığa satmak isteyen yatırımcı aracı kurumdan hisseleri alır ve piyasada satar. Bu eylemin maksadı hissenin düşüşü ile daha ucuzdan piyasadan geri alıp aracı kuruma olan borcun kapatılması, aradaki farkın da kar olarak yazılmasıdır. Beklenenin tersi olur da hisse değeri artar ise, yatırımcı daha yüksek fiyattan sattığı hisseleri geri almak ve zarar etmek zorunda kalır. Bu durumda hisseleri satın alarak ‘kısa’ pozisyonlarını kapatan yatırımcılar hissenin daha da yükselmesini sağlar. Daha da yükselen hisseyi açığa satacak yeni yatırımcılar gelir ve bunlar bunu yaparken terste kalma durumunda olası zararlarını miniğimize etmek maksadıyla ‘satın alım opsiyonları’ almaya başlarlar. Böylece belirli bir süre boyunca kendi kendini besleyecek bir balon (‘gamma squeeze’) oluşur. Mevcutta $GME tahtasında yaşanan budur.

ABD’de popüler komisyonsuz aracı kurumların sıkıştırmaya maruz kalan kağıtlarda işlem durdurmasını sebebi nedir?

Aracı kurumlar bir alım/satım emrini kabul edebilmek için, merkezi takas kurumunda (‘clearence house’; Türkiye’de Takasbank) bir marja sahip olmalıdırlar. Bu marj takasın taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getir(e)emdiği durumda zararı karşılar.

$GME örneğinde söz konusu aracı kurumların (başta Robinhood) yoğun satın alma emirlerini karşılayabilecek bir ‘marj’a sahip olmadıkları yaptıkları açıklamalar ile ortaya çıktı. Robinhood işlemleri tekrar açabilmek için Sequoia Capital ve Ribbit Capital’ın aralarında bulunduğu yatırımcılardan 1 Milyar $ kaynak sağladığını açıkladı ve ertesi gün müşterilerine söz konusu tahtaları yeniden açtı.

$GME örneğinden hangi sonuçlar çıkarılabilir?

Spekülasyona erken aşamada katılıp balon patlamadan çıkmayı becerebilenler, ki bunlar genelde balonu ilk şişirenlerdir) çok yüksek getiri sağlayabilir.

Spekülasyona son aşamada girip balon patlamadan çıkamayanlar çok yüksek kayıplarla karşılaşır. (Bu hafta o şaşmaya gelinmesi muhtemel)

Açığa satıp, açığa sattım satıyorum diye ilan eden hedge fonları bu saatten sonra batma tehlikesi ile karşı karşıyadır. Melvin örneği kolay unutulur değil. Yüzlerce hedge fonu açığa satış işlemlerine artık girmeyeceklerini ilan ettiler. Duyalım ama inanmayalım 🙂

Sermaye piyasalarında birileri çok yüksek getiri sağladığı sürece spekülasyonlar sürecek, hatta trend halini alacaktır. (Son birkaç ayda BİST’te özellikle küçük ve orta ölçekli hisselerde durum tam olarak budur).

Bu trendlerden genellikle trene son binen bireysel ‘yatırımcılar’ mağdur olur. Bu bireysel ‘yatırımcılar’ı borç vererek teşvik eden, hedef kağıt göstererek ‘koçluk’ yapan bazı ‘aracı kurumlar’, işler terse döndüğünde suspus olur, kazandıkları komisyon ve kredi faizleriyle ‘mutlu mesut’ hayatlarına devam ederler.

Piyasa sana bilmeden, incelemeden öngörmeden, yani ‘yatırım yapmadan’ çok kazandırıyorsa dur, nefes al, dünyanın cennet olmadığı aklına gelsin.

Şirketler için “kendini bilmek”: Güncel bir örnek…

Apollon Sunağı’ndan Yunus Emre’ye kadar pek çok renk ve desen ile karşımıza çıkan “kendini bilme” kaidesi önemli pek çok düşünce ekolünde kişinin “olabilmesi” için mihenk taşı vazifesi görür. Olağanüstü Bir Gece’de Stefan Zweig kendini bilmenin aydınlatıcı etkisini zarif bir şekilde açıklar: “İçindeki insanı anlayan, tüm insanlığı anlamaya başlar”

İddiam odur ki, beşeri bir disiplin olan strateji için de “kendini bilme” başlangıç noktasıdır. Bir işletmenin eksiğini, fazlasını, yetkinlik ve zayıflıklarını en iyi “görebilen gözlere sahip” çalışanları bilebilir. Evet kıyaslama (“benchmarking”) önemlidir, ancak kıyaslayabilmek için de kıyaslanacak unsurlar ile ilgili (öz)farkındalık ölçmenin öncelidir.

Kendini bilme yolunda anlamlı bir çaba işletme için “ne yapmalı?” sorusunun temel girdilerini verebilir.

Sermaye piyasalarının çok mühim bir faydası da halka açık şirketler için, kendini bilmeyi kolaylaştırmasıdır:

> Yatırımcı ilişkileri kanalıyla, kendini yatırımcılara anlatmaya çalışan şirket yönetimi, varlıklarını, onları nasıl değerlendirdiğini, pazardaki konumunu ve sonuç olarak finansal performansını yerel ve uluslararası rakipleri ile kıyaslamak ve nedenleri üzerinde kafa yormak zorundadır.

> Yatırımcılarla iletişim, işletme ile ilgili yönetimin gör(e)mediği pek çok artıyı ve eksiyi yönetimin masasına taşır. Kurumsal ve bireysel yatırımcılar sorgular ve bu sorgulama çeyrek sonuçlarının açıklanması ile sınırlı da değildir. Büyük halka açık şirketler her yıl “yatırımcı günü” düzenleyerek geçmiş yılın karnesini sunar, gelecek yıldaki hedefleri ve onlara nasıl ulaşılacağını anlatır. Sadece bu sunumların hazırlığı bile öğreticidir. Sadece bu iletişimin getirileri bile kurumsal şirketler için bir halka açılma gerekçesidir.

> Analistler ve kurumsal yatırımcılar, şirketin faaliyetleri, planları ve sonuçları ile ilgili görüşlerini düzenli olarak açıklarlar, bu görüşler şirket yönetimi için stratejik birer girdidir.

Kendini bilmek (malesef) statik bir süreç değildir. Hayatın kendisi gibi işletmelerin faaliyet gösterdiği piyasalar oldukça değişken. Kendini bildiğin ve bildiğin kendinden memnun olduğun durumlarda da değişmek kaçınılmaz olabilir, Tezer Özlü oldukça haklı:

“Hayatın boyunca ‘kendin gibi’ olman konusunda telkinler dinlersin, olacağın bir yer ararsın, en kendin olduğun haldeyse değişmen istenir”

Bugün Aegon’un Capital Markets Day etkinliğini takip ederken sunumun ikinci slaydında yer alanların bir şirket yönetiminin “kendini bilmesi”nin güzel bir örneği olduğunu düşündüm: (Evet yine sigorta 🙂 )

ABD operasyonlarında (Transamerica) düşük faiz ve pendeminin neden olduğu ilk yarıdaki borsa çöküşü nedenleriyle ciddi değerleme zararı yazan şirketin gelirlerindeki oynaklık başta olmak üzere yatırımcıların bakışını olumsuza çeviren unsurlar, hisse fiyatının 4€ düzeyinden 1.9€’ya kadar inmesini sağladı. Yönetim kurulu şirketi 10 yıldan uzun süredir yöneten yönetimi değiştirdi ve yeni yönetim ilk 6 ay içinde şirkette -sanki şirketi satınalmak isteyen başka bir şirketin yönetimi imiş gibi- ciddi bir “due diligence” çalışması uyguladı.

Bağlanan sermayeye göre düşük getiri sağlayan Doğu Avrupa (Macaristan, Türkiye, Polonya, Romanya) iş birimini Vienna Insurance Group’a “apar topar” ancak oldukça yüksek çarpanlarla (2.6xP/B, 15x net underlying earnings) sattı. San Fransisco’da şehrin simgelerinden biri olan “Transamerica Pyramid”i 650 Milyon$’a elden çıkardı.

Capital Markets Day sunumu, yatırımcıların/analistlerin değerlendirmelerinin de incelendiği ve bunlara “yanıtlar” hazırlandığını gösteriyor ki bu etkinliğin temel amacı bu idi.

Aegon, farklı coğrafyalarda iş yapan çok sayıda iş biriminden oluşan, bu coğrafyların çoğunda pazar liderliğini elde edememiş ve bu birimlerin performansı ile ilgili yatırımcılarla çok sınırlı bilgi paylaşan, özellikle ABD operasyonları nedeni ile “sürprizi çok” olarak algılanan ve bu nedenlerle piyasada değerinin oldukça altında değerlenen bir holding. İlk grup “yatırımcı endişesi” odak eksikliği başlığı altında aslında bunları anlatıyor.

İkinci grup endişe ise bir önceki yazımda değindiğim sermaye yönetimi ile ilgili. Üçüncü grup, verilen hedeflere ulaşılamamasını, son endişe grubu ise borçluluğu vurguluyor. Daha ne olsun dediğinizi duyuyorum…

Bu sorunların Aegon’a özgü olduğunu ve diğer büyük grupların ekseriyetinde farklı şiddetlerde bulunmadığını düşünmek piyasayı bilen gözler için fazla iyimser bir yaklaşım olur.

“Kendini bilme” yolunda önemli mesafe aldığı anlaşılan yeni yönetim, bu endişeleri gidermek ve şirketin uzun vadeli sermayedar değerini artırmak için sunumda detaylandırılan çözüm yolları ise hangi işlerin stratejik, hangilerinin “finansal” olduğunu saptamak, mevcut yetkinliklerin nakit yaratmak için sinerjik kullanımı, daha yalın bir organizasyon ile daha az finansal risk üreten işleri yapmak olarak özetlenebilir.

Şirketin yeni yönetimi, borçları azaltmaya, (portföydeki varlıkların özellikle ABD’deki faiz oranlarına yüksek hassasiyeti nedeniyle) nakit akışındaki oynaklığı ortadan kaldırmaya ve ancak bunlar başarıldığı vakit sermayedara geri dönüşe (temettü ve hisse geri alımı) başlanılmasına karar vermiş durumda.

Piyasa bugün dinledi, yarın ilk değerlendirmeleri fiyatta görürüz.

Evet, bir evvelki yazımda paylaştığım hikayeye benziyor: Zamanın ruhu.. Tabii ki nüanslar baki…

Ceketin cebindekiler

İşletmelerin bilançolarında yer almakla birlikte, ekonomik fayda sağlamayan veya sağladığı fayda sermaye maliyetine göre daha düşük kalan varlıklar, işletmeye bağlanan sermayenin atıl kısmını oluşturur. Farklı nedenlerle zaman içinde oluşan atıl sermaye, işletmenin sermaye getirisini düşürür, ekonomik değerini sınırlar. Faaliyetlerde kullanılan bu varlıklar zamanla kanıksanır, işletmenin mütemmim cüz’ü haline gelir.

Ben atıl sermayeyi sık gitmediğiniz ceketin cebinde kalan paraya benzetirim. Uzun vakit sonrasında giyince cebinde bulduğunuz para gökten gelmiş gibi hissettirir.

Şirketlerde nakit akışında (içsel veya dışsal nedenlerle) sıkıntı oluşmaya başladığında ‘cepler’ karıştırılmaya başlanır. Rezervler kullanılır, aciliyeti olmayan (tedarikçiler başta gelir) ödemeler ‘usul usul’ geciktirilir, bankalardaki limitler gözden geçirilir.

Bunları takiben sıra -konumuz olan- ‘olmasa da olur’ varlıklara gelir.

British Petroleum (BP)’un, Londra’nın (6 katlı Waterstone kitapçısı yüzünden pek sevdiğim) St.James semtindeki genel merkezini 250milyon £ bedelle satması, bilançoda yer alan atıl sermayenin nakde dönüştürülmesinin son örneklerinden.

Covid etkisi ile hızla düşen akaryakıt talebi, ham petrol fiyatını önce varil başına 30$ düzeyine, ardından (kiralanıp petrol dolu olarak denizde bekletilen tankerler dahil olmak üzere) depolama imkanlarının tamamının kullanılmasını takiben sıfır $ düzeyine düşürünce, büyük petrol şirketleri, önemli büyüklükteki sabit maliyetleri ve yeni sahalarda milyarlarca dolar tutan keşif ve üretim yatırımlarını sıfıra yakın gelir ile fonlanmak zorunda kaldılar.

Bir yandan üretim kısılırken, diğer yandan sabit maliyetleri minimize etme ihtiyacı doğdu. Organizasyon yapısını ‘sadeleştirme’ ve atıl varlıkları hızla nakde çevirme bu gibi durumlarda sıkça başvurulan, kısa vadeli de olsa etkili çarelerdir.

2020 Şubat ayında göreve başlayan ve şirkette 25. Yılını kutlayan yeni CEO krize karşı proaktif davranarak borcu büyütmekteyse sermaye verimliliğine odaklanma yolunu seçti.

BP sabit masraflarını kısma insiyatifi kapsamında 9,000 çalışanın işine bir yıl içinde son vereceğini, ana işi dışındaki birçok faaliyetini satacağını, ana işinde de sadece varil başına 35$’ın altında üretim maliyeti sağlayan ‘kıymetli sahalar’ a (yağsız et de diyebiliriz) odaklanacağını açıkladı. Uzun yıllardır düzenli bir şekilde yatırımcılarına her çeyrek ödediği temettüyü yarıya indiren BP’nin hisse değeri bu kararın ardından hızla düşerek 1.95£’u gördü.

Kriz yönetim stratejisini açıklamasını takip eden birkaç ay içinde, Petrokimya (aromatikler ve asetiller) varlıklarını (19 tesis, 1,700 çalışan) 5 Milyar$ bedelle INEOS’a, Britanya’daki 199 petrol istasyonunun uzun dönemli kiralama haklarının %49’unu 400 Milyon £ bedelle USS’e satan şirket, 4 Kasım’da St James’deki genel merkezini satıp iki yıl süreyle kiraladı.

3 yıl içinde 25 Milyar $ değerinde varlık satarak şirketin net borcunu 35 Milyar $’a indirmeyi, petrol üretimini kademeli olarak kısarak 30 yıl içinde sıfır karbon ayak izli bir şirkete dönüştürmeyi taahhüt eden yeni yönetimin bu meydan okuması şüpheci bir heyecanla karşılandı. JP Morgan ve Barclays gibi bankaların analistlerince yerinde bulunan ve desteklenen bu inisiyatifler için piyasa ‘bekle ve gerçekleştikçe pozisyonunu artır’ fikrinde.

Bu hedeflerin ne derece başarılacağı şimdiden bilinmese de ciddi bir krize yerinde ve hızlı reflekslerle yanıt verilmesi, özellikle sermaye getirisine odaklanılarak nakit akışının iyileştirilmesi, sermayenin son derece pahalı olduğu ülkemizdeki şirketler için örnek teşkil ediyor.

Bazen uzun zamandır giyilmeyen ceketi askıdan alıp giymekte fayda var. Cepleri de yoklayıverin…

“By a small sample…”

Cervantes “küçük bir örnek ile bütün üzerinde hükme varabiliriz” dediği vakit, istatistiğin hayatımızı bu denli kapladığı zamanları hayal edebilir miydi?

TÜİK’in açıkladığı tüketici fiyat endeksinin, yaşanan enflasyonu yansıtmaktan ne denli uzak olduğu ve bunun enflasyona endeksli tahvillerin yatırımcılarının getirileri ile (enflasyona bağlı ücret artışı yoluyla) çalışanların satınalma gücünü son yıllarda erozyona uğrattığı tartışılırken, bugün Britanya hazine bakanı Sunak, ülkede 2030 yılından itibaren “Perakende fiyat endeksi” yerine, güncelde %0.4 daha düşük artış gösteren “Tüketici fiyatları ve barınma maliyeti” endeksinin kullanılacağını duyurdu.

Bu karar Britanya’da enflasyona endeksli tahvillerin getirilerini ve emeklilik fonlarının emeklilere ödediği maaşların artışını olumsuz etkileyecek. The Association of British Insurers bu karar sonucunda yatırımcı ve emeklilerin kaybını 96 milyar £ olarak hesaplamış. Diğer yandan kararın, Britanya’da kendi emeklilik fonlarının açıklarını finanse eden şirketlerin yükünü hafifletmesi olası.

Her iktisadi karar, sistemin doğası gereği, kaynak transferidir.

Piyasa ile konuş(ama)mak

İlk olarak 1940’lı yıllarda ABD’de (AT&T ve GE) oluşturulan yatırımcı ilişkileri fonksiyonu, halka açık şirketler için (i) regülasyonlara tam uyumu (ii) yatırımcıları şirket, faaliyetler, stratejik ve finansal kararlar ile ilgili doğru ve tam olarak bilgilendirebilmeyi (iii) yatırımcıların şirket hakkındaki algı ve beklentilerini doğru yönetebilmeyi (iv) şirketin itibarını korumayı ve yükseltmeyi hedefler.

Yatırımcı İlişkileri, şirketin mesajlarını yatırımcılarla paylaşmanın yanı sıra yatırımcıların mesajlarını da şirket yönetimine ulaşması için önemli bir kanal vazifesi görerek iki yönlü iletişimi yönetir.

2 yıla yakın sürede alanında ülkemizin en büyük şirketlerinden birkaçı için icra ettiğim yatırımcı ilişkileri görevinden büyük keyif almış, zaten yakından takip ettiğim finansal piyasalar ve piyasa oyuncuları (bireysel ve kurumsal yatırımcılar, aracı kurumlar, yatırım fonları, analistler) ile ilgili ciddi miktarda öğrenme imkanı bulmuştum.

26 Ekim’de İngiliz sigorta şirketi Aviva’nın açıklaması, yatırımcı ilişkilerine mesai harcadığım günleri ve bu fonksiyonun kıymetini bir kez daha anımsattı.

8 Mart 2018’de yatırımcılara aslında çok güzel bir haberi verirken yapılan bir hata Aviva’ya pahalıya mal olabilirdi. İki buçuk yıl sonra bile piyasanın günlük %3 düşüşle yanıt verdiği bir hatadan bahsediyorum.

Kasada biriken fazla nakdin bir kısmını, yüksek ve sabit temettü hakları olan tercihli hisseleri nominal değer üzerinden iptal etmek için kullanacaklarını işaret eden açıklama, bir kısmı bireysel yatırımcılardan oluşan tercihli hisse sahiplerini paniğe iterek bu hisselerin aynı gün içinde %26 değer kaybına uğramasını sağlamıştı:

” In 2018, we have signalled our intention to reduce hybrid debt by £900
million. We are targeting more than £500 million in additional capital returns,
incorporating liability management and returns to shareholders. In this regard,
we have the ability to cancel preference shares at par value through a reduction
of capital subject to shareholder vote and court approval. The preference shares
carry high coupons that are not tax-deductible and they will not count as
regulatory capital from 2026. As we evaluate the alternatives, one of the things
we are considering is how to balance the interests of ordinary and preferred
shareholders”

Şirketin bunu yapma hakkının mevcut olmasına rağmen bu yönde kesin bir karar alınmadan yapılan açıklama ile çok sayıda bireysel yatırımcı hissesini satarak mağdur oldu. Şirket daha sonra oluşan bu paniği de dikkate alarak bu yönde bir karar almadı ve bir gönüllü tazminat programı kapsamında paniğe kapılarak hisseleri satan 927 yatırımcının zararını tazmin etti.

Şirketin son derece yerinde ve hızlı bir şekilde bu gönüllü hareketi ile mağduriyeti önlemesi, İngiliz regülatör FCA’in 26 Ekim’de yalnızca bir kınama notu yayınlamasına ve ceza almamasını sağladı.

Ancak ceza içermese de bu kınama notunun şirketin yatırımcıları nezdinde itibarını sarsan bir gelişme olduğunu söylemeye gerek yok. Bu hasarı sayısallaştırmak mümkün değil.

Bazen hukuken yetkiniz olan bir konuda bile yeterince düşünmeden ve olası sonuçlarını tartmadan yapılan iletişim itibari zedeleyebiliyor.

FCA’nın yayınladığı bu eleştiri notu, gerek içeriği, gerekse form ve tonu ile regülatörler, yatırımcı ilişkileri camiası ve konunun ilgilileri için önemli bir örnek olay niteliğinde.

Nasıl söylediğiniz neyi söylediğiniz kadar önemli.

Birarada ve apayrı…


‘İnsanların yaşamına yön veren bazı nihai değerler, sadece pratik nedenlerle değil, aynı zamanda, prensipte, kavramsal olarak da, uzlaştırılamaz veya bir araya getirilemez. Hiç kimse aynı anda hem titiz bir planlamacı hem de bütünüyle içinden geldiği gibi davranan biri olamaz. Tam özgürlükle tam eşitliği birleştiremezsiniz; kurtlar için tam özgürlük, koyunlar için tam özgürlükle birleştirilemez. Adalet ve merhamet, bilgi ve mutluluk çatışır.’

#isaiahberlin #jacksonpollack #sanat #hayat

Daha uzun süre buralardayız…

Gün geçmiyor ki enerji dinamiklerinin değiştiğini, hidrokarbonların yerini yenilenebilir enerji kaynaklarının aldığını veya alması gerektiğini anlatan bir analizle karşılaşmayalım. Evet, lüzumundan fazla hidrokarbon tüketiyoruz (özellikle Kuzey Amerika’da yaşayanlarımız); evet bu “hidrokarbon yağması” çılgınlığı küresel ısınmayı tetikliyor.

Ancak petrol endüstrisi, gezegendeki en büyük üçüncü endüstri olmayı sürdürüyor.

Bugün gelen 7&i-Speedway işlemi haberi, petrol perakendeciliğinin halen cazip bir iş kolu olduğunun altını çiziyor.

Çoğu Japonya’da olmak üzere 71,000 mağazayı işleten 7-Eleven zincirinin sahibi olan 7&i Holdings, halihazırda 152,700 mağazanın faaliyet gösterdiği ABD “covenience stores” kanalında 9,046 mağaza ile en büyük oyuncu konumunda. Şirket, ABD’nin büyük rafinasyon ve perakende akaryakıt oyuncularından Marathon Petroleum‘dan 3,900 istasyondan oluşan Speedway zincirini 21 Milyar$ bedelle satın aldığını duyurdu. Bedelin tamamı Marathon’a nakit olarak ödenecek. İstasyon başına 5.3 Milyon$ gibi bir paranın, üstelik bu dönemde, nakden ödenmesi dikkat çekici.

Marathon Petroleum's Speedway Rebranding Effort Heads West

Daha yakından bakarsak, düşen petrol fiyatları ve daralan rafineri marjları nedeniyle yatırımcıların baskısı altındaki Marathon’un yönetim kuruluna mektup yazarak, şirketin RetailCo, MidstreamCo ve RefiningCo olmak üzere üç şirkete bölünmesini ve RefiningCo yeni Maraton olarak devam ederken diğer iki şirketin satılmasını talep eden Elliott Management‘ın istediği gibi, Speedway (“RetailCo”)’in -gayet iyi bir fiyata- satıldığını görüyoruz. Elliott, Marathon çatısı altındaki bu üç işin arasında sinerji olmadığını, ayrı ayrı yönetilmeleri halinde piyasanın Marathon’a uyguladığı “holding iskontosu” nun kalkacağını öne sürmekteydi.

Elliott’un “hisse biriktir, incele, değer yaratacak öneriler geliştir, yönetime öner, dinlemezse kamuoyuna açık şekilde yönetim kuruluna mektup yaz ve talepte bulun” şeklindeki yaklaşımını NN Group örneğinden de biliyoruz. Elliott, NN yönetimini portföy dağılımını değiştirmeye, daha az temkinli davranmaya ve hissedar getirilerini artırmaya sevk etti. Yönetim, talep edilenlerin bir kısmını (örn.Japonya işinin satılması) reddettiyse de temettülerin artırılması ve hisse alım programına başlanması gibi talepleri benimsedi. Ardından piyasanın olumlu reaksiyonunu gördük.

7&i’ın ABD ilgisinin altında, ülkenin Japonya’nın aksine, nüfus ve gelir artış potansiyelini bir arada sunması geliyor. ABD’de güçlü seyreden yakıt tüketim artışlarının yanısıra, 7-Eleven istasyonlarının gelirlerinin yarısını oluşturan gıda ürünlerindeki karlılık istasyon zinciri işletmeyi çok cazip hale getiriyor. Speedway’in müşteri sadakat programında 6 Milyon kayıtlı müşterisi bulunuyor. İstasyonların 2019 yılındaki toplam geliri 6.3 Milyar $ düzeyinde.

Şirket bu satın alımla ABD’deki operasyon altyapısını daha verimli kullanarak 3 yıl içinde yıllık 475 Milyon $ sinerji yaratmayı hedefliyor. 13.7xEBITDA düzeyinde gerçekleşen işlem bu sinerjiler gerçekleştirilebilir ise (ki M&A işlemlerinde çoğu zaman tahmin edilenin çok altında kalır) 7&i için 7.1xEBITDA düzeyine denk hale gelecek.

İşlemin 7&i için stratejik boyutlarından biri ise minimum “cannibalization” ile sağladığı coğrafi genişleme. Speedway istasyon zincirinin Orta-Batı, Arizona ve Coloradı gibi 7-Eleven’ın çok zayıf olduğu bölgelerde yoğunlaşması. Yukarıdaki haritaya bakınca iki ağın birbirini çok iyi tamamladığı net olarak görülüyor.

7&i için değer yaratabileceği asıl alan kuşkusuz petrol dışı ürün satışı. Speedway istasyonlarındaki marketlerle kendi ağını karşılaştırdığında, başta yiyecek ve içecekler olmak üzere daha geniş ürün yelpazesi, daha katma değerli ürünler ve kendi markalarını kullanma imkanları, Speedway’i 7&i için, Marathon için olduğundan çok daha değerli kılıyor.

Marathon, bu zor döneminde elde ettiği önemli kaynak ile borçlarını azaltıp, ana operasyonlarına odaklanma imkanı bulurken, aynı zamanda işleme konu istasyonlara rafinerilerin ürettiği yakıtları 15 yıl süre ile satmayı tedarik sözleşmesi ile güvenlik altına aldı.

Görünen o ki hidrokarbon işi daha uzun süre buralarda olacak…

Hiç kimse bir ada değildir*

1736’nın Ocak ayında, İskoçya’da Glasgow körfezinin girişinde yer alan Greenock’da dünyaya gelen James, hastalığı yüzünden okula gidememiş, eğitimini, evde Annesinden almıştı. Küçük ahşap tekneler yapan babasının atölyesinde geçirdiği çocukluğunda tanıştığı makine ve aletlerle ilgisi sürdü ve önce Glasgow’a sonra Londra’ya giderek matematik geçerleri yapımında ustalaştı. teknik yayınları okumak için kendi kendine Almanca ve İtalyanca öğrendi.

1756 yılında Glasgow Üniversitesi’nce teknisyen olarak işe alınan James, üniversitenin öğretim görevlilerinin verdiği, astronomi ve tıp gereçlerinin üretimi ile meşgul oldu.

John Craig ile ortaklaşa kurdukları işletmede, mikroskop ve diğer optik gereçlerin üretimini yaptı.

James, arkadaşı Profesör John Anderson’ın tamir etmesi için getirdiği, 50 yıldır piyasada olan, Newcomen buhar makinesini ile 1763 yılında karşılaştı. Anderson, Glasgow Üniversitesi’nde Doğu Dilleri uzmanı, aynı zamanda deneysel fizik profesörüydü. Savaş sanatına da meraklı olan Anderson, tasarladığı sahra topunu Fransa Devleti’ne bağışladı. Üniversite’deki sürekli kavgalarıyla da ünlü olan bu çok yönlü akademisyen sonunda üniversiteden ayrılıp, Strathclyde Üniversitesinin ilk kolejini kuracaktı.

Buhar makinesindeki verimsizliğin kaynağı olarak buhar kayıplarını gören James, piston odasından kaçan buharı toplayacağı ayrı bir yoğuşturucu kabin yaparak verimi artırdı. Sonraki yıllarda bambaşka bir alanda, Clyde nehrinin genişletilmesi ve Caledonian kanalının inşasında inşaat mühendisliği uygulamalarından sorumlu olarak çalıştı.

Matthew Boulton’ın, Birmingham Ay Derneği toplantılarına ev sahipliği yaptığı konutu: “Soho House”

Üyesi olduğu Birmingham Ay Derneği’nin toplantılarında, sanayici Matthew Boulton ile tanışması James’in kariyerinde dönüm noktası oldu. Mekanik bilgisi, analiz kabiliyeti ve teknik uygulamalarda çok güçlü olan James’in “hamurunda” ticaret yoktu. Onu bu konuda çok iyi tamamlayan Matthew ile kurdukları başarılı ortaklık (Boulten & Watt Company), Birleşik Krallık’taki kömür madenleri ve tekstil atölyelerini buhar motorları ile donatmalarını ve ününün bugüne kadar sürmesini sağladı.

Sanayi devriminin anlatıları James Watt’ın bu buluşu ile başlar…

Peki bu buluş nasıl mümkün oldu?

Greenock’da baba işini devam ettirmek yerine önce Glasgow’a taşınması, daha sonra Birmingham Ay Derneği‘ne üyeliği ve burada tanıştığı Boulton’la ortak işletme kurmaları, bunların tümü James Watt’ın dahil olabildiği (veya kendisini içinde bulduğu) sosyal şebeke sayesinde mümkün olabildi.

Birmingham Ay Derneği’nin üyelerini incelediğimizde başka bir tanıdık isim daha karşımıza çıkıyor: Benjamin Franklin.

İlk buharlı aracı (1698) yapan Thomas Savery’i, buhar makinesini (1712) yapan Devon’lı Thomas Newcomen’i değil de James Watt’ı tanımamız, getirdiği yeniliği (patentli teknoloji), Matthew’ın desteği ile yaygın ticari uygulamaya çevirebilmiş olmasındandır.

Bir kişiyi, o kişinin yapabildiklerini (veya yapamadıklarını) anlayabilmek, ancak onunla yaşadığı zamanın çevresini birbirine bağlayan eşikleri anlayabilmekle mümkün.

Şebekeler, sağladıkları zayıf ve güçlü bağlar ile bilgi, çevre, enformasyon (dedikodu), arkadaşlık ve fırsatların akması yoluyla, kişinin “en iyi ben“ini gerçekleştirmesine destek olur.

Bu gerçek, kişiler için olduğu kadar, işletmeler için de geçerlidir.

Evet, inovasyonun anası ihtiyaçtır. Ancak inovasyonu mümkün kılan faktörler nelerdir?

Büyüme ve değer yaratma yolunda kurumların alabileceği mesafe, yüzyıllardır, doğru eşikler aracılığıyla, doğru şebekelere (tedarikçi, kanal, servis sağlayıcı, müşteri, regülatör) ulaşabilme kabiliyetine bağlı. Geçici ticari bağlardan, proje geliştirme, ortak yatırım, ortak araştırma, dağıtım işbirlikleri ve stratejik ittifaklara kadar, işbirliği yelpazesinde uygun düğümlere erişim, işletmeyi benzerlerinden ayıracak rekabet gücünü sağlıyor.

Bu yolculuğa İş Geliştirme diyoruz.

*John Donne’un (ö.1631) ünlü şiiri:

“Hiç kimse bir ada değildir.
Ne de bütünüyle kendisi,
Her insan kıtanın bir parçasıdır,
Gövdenin bir bölümü;
Bir toprak parçası deniz tarafından alıp götürülse, Avrupa azalır.
Tıpkı haritadaki burun gibi,
Tıpkı senin veya bir arkadaşının sahip olduğu mülk gibi;
Bir insanın ölümü de beni azaltır,
Çünkü ben insanlığın kendisinde içeriğim,
Öyleyse asla haber gönderip sordurma
Çanlar kimin için çalıyor diye; Onlar senin için çalıyor.”





Lüksün lisanından anlamak

Beklediğim üzere, LVMH fiyatını $16.2 Milyar’a (hisse başına $135, 17xEBITDA) artırdı ve Tiffany’yi satın almak için hissedarlarıyla anlaştı. Bernard Arnault’nun, LVMH’nin üst düzey yöneticisi Antonio Belloni’yi cebinde bir satınalma teklifi ile, Tiffany CEO’su Alessandro Bogliolo ile New York’taki bir otelde öğle yemeğine göndermesi ile başlayan süreç, epeyce spekülasyon ve medya ilgisinin ardından sona ermiş oldu.

Tiffany’nin New York mağazasına ilk ziyaret…

Tiffany’i LVMH için bu kadar değerli (ilk teklifi sırasında beher hisse borsada $88’dan işlem görüyordu) kılanın ne olduğunu anlamak önemli.

Tiffany’nin ABD ve Japonya’daki marka gücü, müşteri kitlesi ve olası sinerjiler, şüphesiz LVMH’ye önemli ölçüde değer yaratma imkanı sunuyor. En az bunlar kadar önemli -ve aynı zamanda pek de dikkat çekmeyen- bir diğer değer çarpanının ise marka yönetimindeki “kan uyumu” olduğunu düşünüyorum.

LVMH, portföyündeki markaların algısını titizlikle kontrol eden bir grup. Algıyı yönetmenin önemli bir boyutu dağıtımı yönetmek: LVMH’ye ait “maison”ların ürünlerini “fabrika satış mağazaları” veya “outlet”lerde (indirim mağazaları) görmeniz imkansız. Grup, Coach, Polo Ralph Lauren, Michael Kors, Kate Spade gibi markaların özellikle ABD’de yaygın olan outlet mağazaları için özel seri ürün geliştirme stratejisinden ısrarla uzak durdu ve ürünlerinin dağıtımını sıkı bir şekilde denetledi.

Lükste, erişilebilirlik pahasına marka algısının yönetimi, kısa vadeli nakit akımının cazibesine kapılmama disiplini gerektiriyor.

Marka algısını yönetmenin diğer boyutu ise markanın ürün portföyü ile bütünleşmesi ve bunun zaman içinde bozulmaması. Pazarda ağırlıkları hızla artan “Millenials” ve “Z kuşağı”nın yenilik ve kişiselleştirilmiş ürün talebine karşın, LVMH, yeni ürün lansmanlarının mevcut ürün gruplarını yıpratması ihtimaline karşın son derece temkinli hareket etmekte. Yeni ürün lansmanlarını kısıtlayarak, yeni ürünlerin toplam satışlar içindeki payının %15’i geçmemesine özen gösteriyor.

Lükste marka yönetiminin bu iki kilit boyutunda, Tiffany’nin uygulamaları LVMH ile son derece uyumlu. Sadece kendi mağazalarında satış yapması, indirim mağazası işletmemesi, outletlerde yer almaması ve yeni ürün lansmanı konusunda epeyce muhafazakar tavrı, tasarım estetiği, nadirlik ve müşteri ilişkilerindeki tavrı, büyüme konusundaki sıkıntılarına rağmen, Tiffany’i Arnault’un gözünde son derece kıymetli ve sıcak kılıyor. Ehil el, mücevheri parlatabileceğinden emin.

Son yıllardaki yoğun satınalma işlemleri, lüks pazarını daha büyüğün küçüğü yendiği bir alan mı kılacak? Bu eğilim, bağımsız küçük markaları nasıl etkileyecek?

Yanıtları zaman ve müşteri tepkisi gösterecek.