“Bak ama böyle olmuyor”

Çarşamba sabahı Mergermarket bülteninde GSK’nın tüketici ürünleri işine KKR ve CVC Capital’in talip olduğu, biletin 40 Milyar £ civarına ulaşacağı haberi, Elliot’un NN’deki girişiminden sonraki hedefi olarak GlaxoSmithKline’ı seçtiğini anımsattı.

GSK, uzun yıllar boyunca gelişen satınalma, JV (Novartis, Pfizer) ve birleşmeler sonucu oluşmuş, LSE’de işlem gören, hayli İngiliz bir “fil“. GSK deyince aklıma Sensodyne ve Advil, grip aşıları, bir de uzun yıllardır artmayan hisse fiyatı geliyor.

Elliot Investment Management ise, piyasa tarafından “içsel” değerinin oldukça altında değerlenen halka açık şirketlerde “hisse biriktir, incele, değer yaratacak öneriler geliştir, yönetime öner, dinlemezse kamuoyuna açık şekilde yönetim kuruluna mektup yaz ve talepte bulun” şeklindeki yaklaşımı ile ünlü bir yatırım fonu. GSK’nın yönetim kuruluna yazdığı 1 Temmuz 2021 tarihli mektup, net bir üslupla beklentileri sıralamış ve yatırım analizi için güzel bir örnek vaka niteliğinde. Kendi ekiplerinin yanı sıra, sektör duayenleri, yatırım bankaları, pazar araştırma firmaları, ilaç alanında çalışan akademisyenler gibi geniş bir kitleye fikri sorulmuş, bedeli karşılığında raporları alınmış, şirketin büyük hissedarları ile görüşmeler yapılıp “yatırımcı hissiyatı” incelenmiş. Bunlara istinaden şirketin %5’in üzerindeki payı (3.5 Milyar £) sessiz sedasız piyasadan toplanmış. Hülasa, Elliot’unki ciddi emek ve para harcanmış bir iddia.

Fon’un yaptığı durum tespitine göre, yönetimin de, takip eden finans piyasasının da şirkete dair bir heyecanı kalmamış durumda, şirkette bürokrasi ve atalet hakim, inovasyon gücü zayıf, yönetimin teşvik paketi yetersiz, dahası yönetim doğru ellerde değil. Mektubun devamında beş somut ve net öneride bulunuluyor:

  1. İlaç ve tüketici sağlığı işleri birbirinden net bir şekilde ayrılmalı ve yönetim kuruluna, ilaç geliştirme alanında yetkin, saygın ve etkili bir “Non-Executive Director” atanmalı.
  2. Yönetimin paketinin önemli bir bölümü net tanımlanmış finansal hedeflere bağlanmalı.
  3. Daha yüksek bir kar marjı hedeflenmeli ancak aynı zamanda Ar-GE harcamaları artırılmalı.
  4. Hissedar değeri yaratabilecek “stratejik fırsatlara” açık olunmalı. Tüketici sağlığı işi satılmalı, sağlanacak kaynakla borçlar ödenmeli ve üzeri kısmı yatırımcılara dağıtılmalı.
  5. İlaç ve Aşı iş birimleri ayrılmalı ve daha otonom bir şekilde yönetilmeli (= sinerji az ise birlikte yönetme). Ayrıca bu iki birimin performansı ayrı ayrı net bir şekilde yatırımcılara raporlanmalı. (=şirket birden fazla farklı iş birimi içeriyorsa her bir birim hakkında maksimum “disclosure” yap ki anlayalım ve değerleyebilelim)

Mektubun yayınlandığı günün ertesi günü, GSK’nın yönetim kurulu şirket web sitesinde karşı bir mektup yayınladı ve Elliot’un mektubunda yer verilen ve “uzun zamandır süregelen sorunların” tamamının farkında olduklarını (=inkar yok), bunların üstesinden gelmek için 4 yıllık bir dönüşüm programı hazırlandığını, tüketici sağlığı iş biriminin ayrılması çalışmalarının başladığını, bu iş için yeni CEO ve YK üyelerinin belirlenmek üzere olduğunu, GSK için ise mevcut CEO’nun arkasında olduklarını belirtti. Tüketici sağlığı işini halka arzına alternatif olarak “fırsat çıkarsa” satılabileceğinin de sinyalini verdi. Mektupta 5 ve 10 yıl sonrası için finansal hedeflere de yer verildi. Bu hedeflere yönetimin performans değerleme sisteminde temel kriterler olarak yer verileceği de belirtildi (=2. öneriyi de hayata geçiriyoruz).

GSK, bugünlerde tüketici sağlığı iş biriminin halka arzı veya satışına yönelik “dual process” proje yürütüyor. Tahminim, piyasada bahsi geçen fonların halka arzda elde edilebilecek getiriye göre daha yüksek tekliflerle gelmeleri ve sürecin satış ile sonlanması yönünde.

Elliot-GSK örneğinden benim çıkardığım “hisse”: Beğenelim yada kusurlu bulalım (aynı anda ikisi de pekala mümkün), kapitalizm modern dünyada tam ve eksiksiz olarak uygulandığında, değer yaratma odaklı bir sistem ve aktörleri bu doğrultuda üretmeye teşvik ediyor/zorunlu kılıyor. Alt ve üst yapısı eksik uygulandığında (Doğan Cüceloğlu’nun deyişi ile “Mış gibi” yaşandığında) ise ranta, şahısların kurumların önüne geçmesine, keyfiliğe, optimum-altı getirilere ve daha fazla eşitsizliğe meylediyor.

Yeşil, yeşil

Çin’in DPT’si olan NDRC Ağustos ortasında 20’den fazla bölgenin çevre konusunda verilen hedefleri yakalayamadığını ilan etmişti. Özellikle Çin’in kuzeyinden çevreyi yoğun olarak kirleten sanayi tesislerinde (demir çelik, çimento, kimya, metal işleme, termal elektrik santralleri) üretimin birkaç hafta süreyle durdurulduğu haberleri geliyor. Dünyamızın geleceği için son derece olumlu bir haber.
Kirleten sektörlerde Çin’in üretiminin ağırlıklı kısmını sağlayan #Hebei#InnerMongolia#Shangdong gibi bölgelerde zorunlu üretim durdurmalar, belirli ürün grupları için öncelikle Çin, akabinde Dünya pazarları için yeni bir tedarik sıkıntısını dalgasını gündeme getirebilir.
Diğer yandan bu olumlu uygulamalar, çevre teknolojileri alanında çalışan şirketler için önemli bir büyüme fırsatı sunacak.

Bu bir Evergrande yazısı değildir

İmge, gerçeğin kendisi midir, yoksa yalnızca “temsilcisi” midir? Bir sözcük ile bu sözcüğün temsil ettiği kavram arasındaki bağlantı gerçekten doğrudan mı, yoksa sözcükler kendi başlarına bir içeriğe sahip olmayan gösterim mekanizmaları mıdır?

Tuval üzerine yağlı boya, “Bu bir pipo değildir”, Rene Magritte, 1928.

“İmgelerin İhaneti” ile başlayan yazıyı felsefi boyutundan söküp finansal piyasalara yönlendirmek, bloğun okuyucuları için daha ilginç olacaktır sanırım.

Son üç aydır finansal piyasalar Çim çıkışlı haberler ile meşgul. E-ticaret ile başlayıp, eğitime, oyun sektörüne, oradan gayrimenkule yayılan regülasyon dalgasını ve nedenlerini önceki birkaç yazıda paylaşmıştım. Bu hafta itibariyle Çin’de e-ticaret firmaları ve bunların depolama ve dağıtım hizmetlerini yapan şirketlerde istihdam edilenlerin sayısının 84 milyonu bulduğu bilgisi, artan regülasyon baskısının siyasal örgüden ziyade sosyoekonomik dinamiklerin bir parçası olduğunu teyit ediyor. Gerek merkez gerekse bölgesel yönetimlerde organize muhalefetin ve serbest medyanın mevcut olmayışı, ülkeye dışarıdan bakan gözler için, gelir adaletsizliğinin farklı kesimlerde nasıl yankılandığını anlama imkanını kısıtlıyor.

Bugünlerde manşetleri süsleyen ancak gerçekte yeni bir gelişme olmayan Evergrande vakası, Çin’in büyüme modelinin önemli bir bileşeni olan gayrimenkul sektöründe aşırı değerlemelerin ortalamalara dönmesi için bir vesile oluyor. Evergrande, Guangzhou (Kanton) şehrinin en büyük işvereni ve Çin’de 280 şehirde 1.300’ün üzerinde gayrimenkul projesini inşa ediyor. Geçen yıl Fortune 500 listesinde 122. sırada yer alıyordu. Gayrimenkul geliştirmenin yanı sıra sigorta, gıda, elektrikli araç üretim ve satışı gibi farklı alanlarda iştiraklere sahip bir holding yapısında. Şirketin kreditörleri arasında bankalar, sigorta şirketleri ve büyük fonların yanısıra, yüksek faizli “varlık yönetimi” hizmeti sunduğu bireyler de mevcut. Varlık yönetimi programları adı altında şirkete nakit yatıran bireyler ve primlerini kaybetmemek için maaşlarının bir kısmını şirketin tahvillerine yatıran çalışanların alacakları, iflas durumunda, banka ve sigorta şirketlerinin teminatlandırılmış alacaklarından sonra geliyor. Şirketin 368 Milyar $ büyüklüğündeki bilançosunun büyük bölümünü borçlar oluşturuyor, olası bir iflas, tedarikçiler, bankalar ve nihayetinde şirketten maket üzerinden ev satın almış bireyler üzerinden ekonominin genelinde bir ödemeler krizi haline gelmeye aday. Şirket yönetiminin Şubat ayından bu yana hükümete borç yapılandırma paketleri sunduğu ancak kabul görmediği de belirtiliyor.

Gayrimenkul sektörü Çin’in GSYH’sının %16.3’üne tekabül ediyor. Ancak sektöre girdi sağlayan diğer sektörler ve özellikle hizmetler bacağına yansıması da değerlendirildiğinde ekonominin kabaca üçte birine denk geldiğini öngörmek mümkün. Çin’de hanehalkının finansal yatırım enstrümanlarına ilgisi görece oldukça düşük. Hanehalkının yatırım tercihlerinde vadeli mevduat ilk sırada gelirken, ikinci sırada açık ara farkla gayrimenkul yatırım yer alıyor. Çin’de gayrimenkul yatırımı, (Türkiye’de de son yıllara kadar olduğu üzere) yeni projelerden daire satın almak ve zamanla çok daha yüksek bir fiyata satıp, yeni projelere “topraktan girmek” demek. Hal böyle olunca sektörün “darbe alması” hanehalkının birikimlerine doğrudan yansıyacak. Çin’de çok hızlı büyüyen gayrimenkul sektöründe büyümenin ivme kaybetmesinin etkileri Çin ile sınırlı kalmaz, Japon ve Koreli inşaat makinesi üreticilerini (Komatsu, Hyundai, Samsung ve diğerleri), Avustralya’nın madencilerini (başta demir cevheri üreten BHP olmak üzere) de kapsar.

“Her kriz birileri için fırsattır” kaidesi bu durumda da muhakkak çalışır. Zira, gayrimenkul sektöründe ortaya çıkabilecek sükut-u hayal, -Japonya gibi- yüksek oranda nakit tutan hanehalkının, zaman içinde hisse senedi piyasasına çekilebilmesi için katalizör işlevi de görebilir. “Southbound connect” mekanizması ile Çin’li yatırımcıların Hong Kong piyasasına çekilmesi yolunda son aylarda atılan kolaylaştırıcı adımlar ile birlikte düşünüldüğünde, Evergrande’nin borçlarını ödeyememesi, zincirleme reaksiyonun bazı önlemler ile sınırlandırılabilmesi durumunda, Çin’de hanehalkının yatırım tercihlerinin şekillendirilmesinde gereken ivmeyi de sağlayabilir.

Zira, dış fonlamadan bağımsız, yüksek ölçekli ve sağlıklı finansal piyasalar, içerideki yatırımcıların birikimlerinin önemli bir kısmının aktarılmasını gerektirir. ABD’de hanehalkı varlıklarının %36’sı finansal piyasalara yatırılmış iken Çin’de bu oran %13’de kalıyor. Önümüzdeki yıllarda bu oranın hızlı bir şekilde artması, makroekonomik ortam ve teşviklerin yanı sıra, alternatif yatırım vasıtalarının çekiciliğini kaybetmesi ile mümkün olabilir. Şayet gelecekte, Çinli şirketlerin halka arzlarının, geniş ve derin cepli yatırımcılara sahip ABD piyasaları yerine Hong Kong ve Shanghai borsalarında gerçekleşmesi tercih ediliyor ise, bir şeylerin değişmesi gerekir.

Sizleri detaylar ile daha fazla sıkmadan yazıyı burada kesmeli.

İlk bakışta birbiri ile ilintisiz görülebilen unsur ve gelişmeler, bazı parçaların bir araya getirilmesi ile anlamlı bir desen olarak algılanabiliyor. Hayat böyledir.

Yağmur yağabilir de yağmayabilir de

Bir sonucun ve o sonucun oluşma olasılığının bilinememesi olarak tanımlanabilen belirsizlik, insan bilinci için tehlikeli bir bölge ve uzun süre maruz kalındığında genellikle kaygı, depresyon ve şiddete eğilim gibi tepkilere yol açıyor. Belirsizlik, söz konusu süreç hakkında bilgi eksikliğinden kaynaklanabildiği gibi, bilgi düzeyinden bağımsız olarak sürece içkin (atomaltı parçacıklar, Heisenberg prensibi) de olabilir. Belirsizlikten, ölçülebilirliği dolayımında riske ulaşmak da mümkündür.

Belirsizliğin boyutu ve şiddeti arttıkça, bu olgu bir stres testi haline gelir. Pandeminin ilk haftalarında hem insanların hem de onların fikir ve davranışlarının yönlendirdiği piyasaların yaşadığı tam da bu idi. Söylenildiği gibi doğrunun ve yanlışın ötesinde bir yer var ise, halka açık büyük Çinli şirketlerin uluslararası yatırımcıları bugünlerde orayı merak ediyor olabilirler.

Kapitalizmin kurallarının etkili bir şekilde işlemesi, sistemin temeli olan özgür mülkiyetin hukuk normları ile güvence altına alınmasına, nesiller arasında aktarılabilmesine sıkı sıkıya bağlı. Tarihsel birikimden biliyoruz ki “görünmez el”in, kendiliğinden her şeyi düzene soktuğu bir ortam hiçbir zaman hiçbir yerde deneyimlenmedi. Kamu, çoğu zaman kamusal, bazı durumlarda da yönetsel erki elinde bulunduranların sınıfsal/zümresel çıkarlarını teminen piyasaya müdahalede bulundu, bulunur. Ancak bu müdahalelerin, genel kabul gören prensipler ve bunlardan vücut bulan kurallar, normlar dolayımında yapılması, müdahelelerin meşruiyetini sağlar.

Çin Halk Cumhuriyeti ekonomi yönetiminin son aylarda belirli sektörlere ve bu sektörlerde faaliyet gösteren ve pazara hakim konumda bulunan şirketlere yönelik düzenleme ve talepleri önceki birkaç yazının konusu idi. Çin’in dışa açılmasına öncülük eden Deng Xiaoping, “bazı insanların önce zenginleşmesine” izin vererek, toplumun genelini zenginleştireceklerini ilan etmiş, bu doğrultuda tasarladığı sistemi de zenginleşmenin “çok güzel” olduğu mesajı ile nitelemişti. 17 Ağustos’da Finansal ve Ekonomik İşler Komitesi’nde yaptığı konuşmada “ortak refah”ın sosyalizmin temel gerekliliği ve Çin usülü modernleşmenin temeli olduğunu ifade etti. Çin devlet medyasının haberlerinde Ortak Refah’ın orta gelirli grubun genişletilmesi, düşük gelirli grupların gelirlerinin artırılması, yüksek gelirli grupların gelirlerini paylaşmaları yoluyla sağlanabileceği duyuruldu.

Credit Suisse’in araştırmasına göre Çin’de nüfusun %1’ini oluşturan yüksek gelirli grup zenginliğin %31’ine sahip ve günümüzün hızlı iletişim dünyasında fevkalade şekilde gözler önünde olan bu eşitsizlik Çin’in ideolojik söylemleri ile taban tabana tezat teşkil ediyor. Komünist Parti’nin lideri Xi, 2012 yılında yolsuzluğa karşı başlattığı büyük mücadelede de “ibret” yöntemini uygulamış, bazı memurlara uygulanan cezaların 66 milyon memura ibret olması sağlanmıştı. Çin’in arzu edilen düzeni için tehdit olarak algılanan internet ekonomisinin zenginlerine verilen mesaj da aynı şekilde Alibaba’nın kurucusu Ma üzerinden verilmişti. Üniversitesi kapatılan, şirketlerine soruşturmalar açılan Ma, Sicilya’lı korsanların ihaneti sonucunda Crassus’un Roma ordusuna yenilen Spartaküs’ün askerleri gibi “çarmıha gerildi”. Ardından zengin ailelerin özel ders ve etüt çılgınlığını dev bir sektöre dönüştüren Çin’in eğitim şirketlerinin kar amacı gütmeyen kuruluşlara çevrileceği açıklandı. Çocukları “boğan” ve “yarıştıran” özel etütler de yasaklandı. Bu hamle batılı fonların milyarlarca dolar zarar etmesine neden olurken, eğitimde eşitliğin, toplumsal eşitliğin temeli olduğunu da tüm Dünya’ya anımsattı.

“Ortak Refah” söyleminin ardından, Ma’nın yanısıra Zhang Yiming (ByteDance, Tencent), Richard Liu (JD.com), Colin Huang (Pinduoduo) gibi Çin’in süper zenginleri sessiz sedasız şirketlerinin yönetim kurulu pozisyonlarını bıraktıklarını açıkladılar. Bu teknoloji devlerinden geçen hafta sırasıyla Ortak Refah’a Katkı Çalışma Komiteleri’nin kurulduğu ve bu komitelerin devlet tarafından belirlenen öncelikli alanlara yatırımda kullanılmak üzere milyarlarca dolar ayırdıkları haberleri yayınlandı. Alibaba’yı da tıpkı ByteDance gibi hızla etkisi altına alan sosyal duyarlılık, 3 Eylül’de, 2025 yılına dek 100 Milyar Yuan’ı (15 Milyar $) bu yönde harcama taahhüdünün açıklanması ile kamuoyuyla paylaşıldı. Bu karar, hisse başına 5.1$’lık bir vergi/nakit çıkışı etkisine sahip.

Geçen ay 2.8 Milyar $’lık bir ceza ile %30 düşen şirketin hisseleri, 4 Eylül’de 15 Milyar $’lık “bağış” haberi sonrasında %3 arttı.

Bu konuda şirketi ilgilendirecek “bir sonucun ve o sonucun oluşma olasılığının bilinememesi”nin ortadan kalkması, normalde çok olumsuz olarak algılanabilecek, hesapta olmayan, önemli miktarda nakit çıkışı haberinin yatırımcılar tarafından olumlu algılanması ve satın alınması ile neticelendi.

Son yıllarda küresel piyasaları takip, gerçeküstücü bir yönetmenin çektiği dizi bölümlerini izlemeye benziyor.

Çin hisselerinde hızlı düşüş ve kedinin rengi

“Çalkantı” aslında Çin’in düzenleyici kurumlarının, Kasım 2020’de (Alibaba Group Holding iştiraki) Ant Group‘un 37 Milyar $’lık (300 Milyar $ şirket değeri üzerinden) halka arzını durdurmasıyla başlamıştı. Bu hamlenin açıklanan nedeni Ant’ın banka olmamasına (lisansının bulunmamasına) rağmen bankacılık yapması, üstelik mudilere (Alipay) devlet bankalarından daha yüksek faiz vererek “sistemi bozması” idi. Charlie Munger, bu hamleyi -Alibaba yatırımcısı olmasına rağmen- haklı bulmuş, ABD’deki otoritereler örnek olarak göstermişti, zira “bankacılığı bankalar yapmalıydı”, Ma “herşeye soyunmamalı, ana işine odaklanmalıydı”.

Financial Times’a göre ise tek neden bu değildi, zira Ma’nın Ant’taki ortakları önceki Çin Devlet Başkanı’nın aile üyeleri idi ve parti içi muhalefet Xi’nin bu tür ilişkilere soğuk bakmasını ve rahatsız olmasını gerektiriyordu. Çin’deki güç dengeleri değişmişti.

Ant’ın halka arzının engellemesi Alibaba hisselerinin %25 değer kaybetmesiyle sonuçlandı. Görece sakinlik hakim olup, olayın Ant özelinde kaldığına kanaat getirmişken piyasa, Nisan’da Çin eticaretinde “hakim konumunu kötüye kullanması nedeniyle” Alibaba’ya verilen 2.8 Milyar $’lık ceza endişeleri artırdı, (Başta Softbank olmak üzere) BABA hissedarlarını yeise sevk etti…”Çin’in Uber’i” olarak anılan Didi’nin Nasdaq’ta halka arzının hemen ardından, Çin’deki app store lardan indirilmesinin yasaklanması, başta GIC, Softbank, Warburg Pincus olmak üzere halka arzda yüklü hisse alan yatırımcılarını sarstı. Didi’den yaklaşık 4 Milyar $ zararda olan Softbank, Uber hisselerinin bir kısmını satacağını açıkladı ve domino etkisi ile Uber’de düştü.

Temmuz sonunda Çin’in online eğitim veren halka açık şirketlere yönelik yaptırım hazırlığında olduğuna dair sızan bilgiler TAL Education gibi tahtalarda %70’e varan düşüşlere yol açtı. Sızan bilgilere göre makamlar özel eğitim şirketlerinin kar amacı gütmeyen kuruluşa dönüştürülmesine yönelik kanun hazırlığında. Milyarlarca dolar değerinde, büyük ve halka açık şirketlere sahip sektöre yeni getirilecek düzenlemeler (online etütlerin iptali vd.) sektörün devasa büyüme planlarını yerle bir etti. The Economist, eğitim sektörüne ilişkin yeni düzenlemelerin “dönüm noktası” olduğunu, Çin’de gelecek dönemde “daha az kapitalizm, daha fazla devlet” şiarının geçerli olacağını öne sürdü.

Otorite’nin Tencent, JD ve Pinduoduo’dan da rekabeti engelleyici platform yasaklarının iptaline zorlayacak düzenlemeleri talep etmesi benzer girişimlere başlaması ABD’de işlem gören Çin şirketlerinde yoğun satış getirdi. 30 Temmuz itibariyle, Şubat fiyatlarına oranla Tencent %35, Netease %34, Baidu %30 kadar aşağıda.

Büyük fonların öncelik ettiği bu hacimli satışın ana nedeni, söz konusu dev şirketlerin, Çin’de “negatif liste”de yer alan belirli sektörlerde yabancı mülkiyet yasaklarını aşabilmek amacıyla oluşturdukları VIE (Variable Interest Entity) yapısına yönelik yeni (olumsuz) düzenlemelerin gelme ihtimali: Eğitim sektöründe olan -örneğin- teknoloji sektöründe de olur mu?

VIE yapısı ile yabancı hissedarlar, Çin’deki şirketin değil, offshore da kurulu yatırım şirketinin (SPV) (Alibaba örneğinde Alibaba Group Ltd.) ortağı oluyorlar.

SPV (ListCo), Çin’deki asıl şirket (OpCo) ile borç, sermaye rehni, call opsiyonu ve münhasır hizmet sözleşmeleri imzalıyor. Böylece Opco’ya borç formunda “sermaye” aktarıyor, karşılığında OpCo hisselerini ListCo lehine rehnediyor. OpCo’dan dışarı kar transferi de yasak olduğundan, karpayı ve nakdin ülke dışına çıkarılabilmesi için OpCo bazı “hizmetleri” ListCo’dan (piyasa fiyatlarına göre çok daha yüksek seviyeden) alıyor. Bu hizmetler genelde satış destek, maddi olmayan varlıkların yönetimi, dış kaynak kullanılan bazı fonksiyonları kapsıyor. OpCo ayrıca ListCo’ya geniş bir temsil yetkisi veriyor, böylece ListCo hissedarları, genel kurula katılma ve oy kullanma hakkına sahip oluyor.

VIE yapısı.

2000’de ülke dışında halka açılan ilk şirketler (Sino, Netease) VIE yapısını kullanarak bütün değerli varlıklarını (marka, teknoloji, lisans) ListCo’ya taşımış, böylece OpCo’yu adeta tabela şirketine dönüştürmüşlerdi. 2006 yılında yayınlanan MII yönetmeliği, VIE yapısındaki şirketlerin tüm değerli varlıklarını OpCo’da olmasını şart kıldı. Çin’in bu yolla global teknoloji devlerinin Çin’e girmesini engellemek istendiği yazılıp çizildi. Sonuçta da Google, Facebook gibi devler başta olmak üzere global şirketler markalarını OpCo’ya devretmeyi reddettiler ve Çin piyasasının dışında kaldılar. Baidu, Huawei, Tencent gibi Çin’li şirketler iç piyasaya hakim oldu ve büyüdü.

Çin’in 2001 yılında Dünya Ticaret Örgütü’ne girmesine rağmen yabancı şirketlerin Çin’li şirketlerle kurdukları JV’lerde %50’ye kadar ortak olabilmeleri gibi “iyileştirilmiş” düzenlemeler bile global şirketlerin Çin’deki operasyonlarını kısıtlı tutması ve VIE yapılarının kullanımının sürmesine yol açtı.

Geçen haftaki hacimli satış, büyük yabancı fonların, eğitim sektörüne yönelik kısıtlamaların teknoloji sektörüne de gelebileceğine, özellikle büyük teknoloji şirketlerinin VIE yapılarına ilişkin daha sıkı regülasyonların uygulanma ihtimalinden duydukları derin endişeyi yansıtıyor.

Halihazırda ABD’de halka açılmış Çin’li şirketlerde yabancı yatırımcıların 2 Trilyon $ tutarında yatırımı mevcut. Rakam “too big to fail” resmini çiziyor.

Endişelerin kısa sürede yatışmaması durumunda “domino etkisi” ile satışların ABD başta olmak üzere diğer piyasalara da sıçrama ihtimali göz ardı edilemez. Bu “bulaşı” Didi-Softbank-Uber zincirindeki gibi dolaylı olarak da gerçekleşebilir.

29 Temmuz Perşembe günü büyük yabancı bankalarla Çin’li yetkililer arasında organize edilen “”telekonferansların” endişeleri ne derece yatıştırabildiğini önümüzdeki hafta işlemlerde görebileceğiz.

Çin’i dünyaya açan Deng, “kedinin ne renk olduğu değil, fare yakalaması önemli” demişti. Ancak kedinin rengi değişirse, fare yakalaması da zorlaşabilir.

Platform ekonomisinde mübadele sorunları: Big Tech ve “Winner takes it all”

İskoç Aydınlanmasının öncü düşünürlerinden Adam Smith’e göre işbölümü, “insan doğasında pek geniş yer tutmayan belli bir eğilimin, çok ağır, yavaş yavaş gelişen ancak yine de zorunlu olan bir eğilimin; değiş tokuş, takas, bir şeyi başka bir şeyle mübadele etme eğiliminin” sonucu idi. Smith’e göre toplumsal bir süreç olan mübadele, insanlar arasındaki zorunlu işbirliği ağının temelinde yatar: “Yemeğimizi kasabın, fırıncının, biracının yardımseverliğinden dolayı değil, onların kendi çıkarlarını gözetmeleri nedeniyle elde ederiz. Onların insancıllıklarına değil, bencilliklerine sesleniriz. Ve her zaman, kendi ihtiyaçlarımızdan değil onların kazançlarından söz ederiz.” 

Smith’in ahlak felsefesindeki temel tezi, insanların salt kişisel çıkar ilkesine göre hareket etmelerine karşın bütün toplumun yararı doğrultusunda işleyecek bir düzenin mümkün olduğudur. Smith’e göre toplum, insanların iyilik yapma niyeti olmadan pekala ayakta durabilir, çünkü toplumun asıl dayanağı adalettir. Smith’in tüm çalışmalarının odak noktası olan, toplumsal düzen ve ahlakın korunması hedefi, ancak adaletin toplumun bütün üyeleri arasındaki iktisadi ilişkilerde hakim olması ile gerçekleştirilebilir. İktisadi ilişkilerde adaleti zedeleyen temel unsur ise tekelci eğilimlerdir. Bu eğilimler piyasadaki “görünmez el”in (rekabetin) işlevini sınırlandırarak, toplumsal refahın artışını engeller.

Büyük teknoloji firmalarının en büyük şirketler listesinde ilk sıraları almalarının üzerinden yıllar geçti. İnternet erişiminin yaygınlaşması ve 4G ile hayatın bir parçası haline gelen akıllı telefonlar, “sosyal medya” yı en büyük ve rakipsiz iletişim ağı, reklam mecrası ve ticaret ortamı haline getirdi. Yeni geliştirilen bir çok uygulamanın, paylaşım sitelerinin, çevrimiçi pazaryerlerinin milyar dolar değerlemelere hızla ulaşması, reel ekonomiyi önceliyen yatırımcıların bile takdirine mazhar oldu; Nasdaq gibi borsalar büyüme odaklı yatırımın merkezi gibi görülmeye başladı.

Ancak teknolojide de büyük balığın küçükleri rekabet veya satınalmalar yoluyla ezebildiği, Apple, Google, Facebook, Alibaba, Tencent gibi büyüklerin kontrolündeki “platform ekonomisi”nin tekelci doğası fark edildiğinde, gerek perakende ve yazılım sektörleri gerekse geleneksel satış kanallarının oyuncularının, bu şirketlerin serbest piyasa dinamiklerini bozarak haksız kazanç elde ettiklerini ileri süren sesleri daha duyulur oldu.

“Big Tech” in rekabeti bozucu eylemleri arasında, sahibi oldukları müşteri verisini kendi ürün/hizmetleri lehine ve rakiplerin aleyhine kullanmaları (örn. Amazon’un elindeki alışveriş datasını geliştirdiği private label ürünlerin satışı için markalı üreticiler aleyhine kullanması), işlettikleri platformlar üzerinden hizmet/ürün satışı yapanlardan aldıkları yüksek komisyonlar (örn. Apple Store’da %30’u aşan komisyonlar), sundukları hizmetlerde (örn. webde arama) elde ettikleri “hakim konum” nedeniyle müşterilerin üçüncü tarafların ürün veya hizmetlerine erişim imkanları üzerindeki belirleyici seçimleri (örn. arama motorunda üst sıralarda yer vermek, kampanyalara dahil edilen “partner”leri rakiplerinden fazla göstermek vd.) dikkat çekiyor.

Epic Games’in apple aleyhine ABD’de açtığı dava kamuoyunun dikkatini bir kez daha konuya yöneltti. Apple cihazlarına yazılım indirmenin yolu Apple Store’dan geçiyor ve şirket ücretli applerin satış fiyatı üzerinden %30 komisyon alıyor. Epic son 3 yılda Apple’a 237Mn$, Microsoft’a 245Mn$, Sony’e 451Mn$ komisyon ödemiş. Şirket, Sony’nin konsol işinden zarar ettiğini, bu nedenle oyun geliştiricilerden komisyon almasının doğal olduğunu ancak Apple’ın ürünlerinden zaten önemli oranda kar elde ettiğini, geliştiricilerden bu denli komisyon almasının “adil olmadığını” iddia ediyor.

Epic’i dava açmaya götüren diğer bir unsur da ürünlerinin bizzat isimleriyle arandığında bile Apple Store’da ilk sırada çıkmaması. Epic’in CEO’su durumu 2018 yılında Apple’a yazdığı aşağıdaki mailde iletmiş.

Image

Tim Cook’un 3 saat boyunca ifade vermesi ile dikkat çeken davanın, yazın sonu sonuçlanması bekleniyor ve kararın diğer uygulamalar için de örnek teşkil edeceği belirtiliyor.

Big Tech, şikayet edilen faaliyetlerinin rekabeti önlemek yerine artırdığını, müşterilerin farklı alternatiflere erişiminin son derece kolaylaştığını, internetteki içeriğin üzerinde tekel kuramayacakları kadar çeşitli olduğunu, bilgi teknolojileri ve üretilen binlerce aplikasyonun kendi dağıtım kanalları vasıtasıyla tüketici ile buluşabildiğini, platformların (instagram, Apple Store vd.) tüketicilerin güvenli alışveriş yapabilmelerini ve hizmetlere minimum fiyatla ulaşma imkanı verdiğini ileri sürerek, uygulanması muhtemel regülasyonların kendilerinden fazla müşterilerini cezalandıracağını, enflasyonu artırıcağını öne sürüyor.

Son yıllarda kamu otoritelerinin Big Tech’in rekabeti kısıtlayabilecek faaliyetlerine karşı insiyatifler geliştirdiğini izliyoruz.

Çin’de Pazar Regülasyon Otoritesi (SAMR), Şubat ayında ilan ettiği kurallarda, hakim platformların tedarikçileri rakip platformları kullanmalarını sınırlandırmaları (Alibaba ve Tencent’e yöneltilen eleştiriler), fiyatları sabitleme ve rakip ürünlere erişimin kısıtlanması gibi eylemlere failin yıllık net satışlarının %10’una kadar ceza verilmesini düzenledi. İlk ceza uygulaması da (2.8 Milyar$) Alibaba’ya yapıldı. Cezanın ardından şirket, platformları üzerinden satış yapanlardan aldığı sabit ücretleri azaltacağını ve rakip platformlarda satış yapanları platforma dahil etmeme politikasını sonlandıracağını duyurdu. Ceza ve cezanın sonucunda değiştirilecek ticari uygulamalar nedeniyle, orta ve uzun vadede şirketin karlılığının azalabileceğini değerlendiren yatırımcıların satışları sonucu şirketin hisse fiyatı %30 düştü. Alibaba’nın yeni politikasından en fazla faydayı satıcılarla, bu sınırlamalar nedeniyle satıcı çekmekte zorlanan Pinduoduo gibi rakip platformların sağlaması bekleniyor. Otorite aynı zamanda Meituan ve Pinduoduo’ya ait toplu satın alma platformlarına da cezalar verdi. Çin’de yerel otoriteler de rekabeti kısıtlayıcı uygulamalara karşın ceza uygulamalarını artırdı.

Rekabet konusundaki artan hassasiyetin Çinli devleri Çin’den ziyade, Çin dışında M&A yoluyla büyümeye yönlendirmesini muhtemel görüyorum.

ABD’de ise 11 Haziran’da Temsilciler Meclisi’ne iki partinin de bazı temsilcilerince desteklenerek sunulan yasa tasarılarında:

> Rekabeti sınırlayan belirli kriterlerin üzerinde büyüklüğe sahip platform işleticilerinin açık bir çıkar çatışması içerecek işlere girmeleri,

>Platformlarda bazı oyuncuların aleyhine diğer oyuncularla işbirliğine gitmeleri, ellerindeki datayı kullanarak platform üzerinden satış yapan iş ortaklarına rakip ürün veya hizmetleri sunmaları yasaklanıyor,

>Birleşmelerde birleşen tarafların birleşmenin rekabeti bozmayacağını kanıtlama yükümlülüğü getiriliyor,

>Platformlarda alışveriş yapan müşterilerin diğer platformları kullanabilmesi ve onlara geçebilmesini kolaylaştıran önlemler getiriliyor.

Teknoloji firmalarının desteklediği NGO’lar, bu tasarıların ABD’li şirketlerin inovasyon kabiliyetlerini sınırlayacağını, tasarıların yalnızca kendilerini değil ABD’li tüketicileri de vuracağını, örneğin Amazon’un Prime programında ücretsiz teslimat sunmasının zorlaşacağını, Facebook’taki gönderilerin Instagram’a otomatik aktarılamayacağını öne sürerken, Spotify ve Roku gibi şiretlerin CEO’ları, platformlarda adil rekabeti sağlamanın ilk adımı olarak tasarıları alkışlıyor.

Geleneksel olarak bu tür yasalara soğuk bakan Cumhuriyetçilerden de bazı üyelerin yasaları desteklemesi dikkat çekici. Yoğun karşı lobi faaliyetleri tasarıların özellikle Senato’dan geçmesini engelleyebilir ancak yakın gelecekte bu konuda büyük teknoloji şirketlerinin üzerindeki baskıların artacağını tahmin etmek zor değil.

Hayek, bir ekonomide kaynakların doğru işlere etkili şekilde aktarılması sorunun temelinde bilginin kullanımı sorununu yattığını iddia ediyordu. Bilgi, bilimsel bilginin yanısıra, oyuncuların piyasa hakkındaki (zaman ve fiyat) bilgisini, geliştirdikleri ağların etkililiğini, iş çevresi hakkında pratikte edindikleri deneyimleri içerirdi. Bu yaklaşıma göre büyük teknoloji şirketlerinin bugün herhangi bir toplumda bilginin yaratılması, kullanılması ve yayılmasında kilit rol oynamaları nedeniyle, kaynakların alokasyonu sorunun tam ortasında yer aldıkları aşikar.

Hayek’in, gelişmiş toplumlarda fiyat sisteminin ve teknolojik ilerlemelerin bilginin merkezileşmesini engelleyeceğine, böylece ekonomik kararların etkinlikle alınması sorununu çözeceğine dair tezi teknolojik ilerlemelerle artan rekabetin getirileri ile kanıtlandı. Ancak Hayek’in devlet erki eliyle oluşan tekelci eğilimlere karşı öne sürdüğü tüm eleştirilerin, “bilgi”nin ve onu oluşturan unsurların birkaç başarılı iktisadi aktörün elinde toplanması sürecinin hızlandığı bugünlerde güncellik kazandığı anlaşılıyor.

Oluşan yeni sorunsala inovasyonu engellemeyecek, bilakis artıracak çözümlerin bulunması, önümüzdeki 5-10 yılın önemli bir gündem maddesi olarak, küçük ve orta ölçekli işletmelerin karlılığı ve büyümesi, teknolojik yeniliklerin finansmanı ve pazara giriş imkanları, bilginin ekopolitiği ve nihayetinde özellikle Nasdaq’daki değerlemeler üzerinde belirleyici olacak.

Yazı bir miktar iktisadi teori ve felsefe içerse de, “Amazon’a bu seviyeden bile girilir mi?”, “yeni app’i semantik SEO ile daha yukarda nasıl çıkarırız?”, “holdingler venture yatırımlarını nasıl kurgulamalı?” gibi pratik sorulara verilecek yanıtların da felsefeden, politikadan ve iktisadi seçimlerden beslenmesi şart sanki…

Abba’nın şarkısı ile bitirelim:

Throw the dice, cold as ice
Way down here, someone dear
Takes it all, has to fall
And it’s plain, I complain

Elektrikte Stratejik Ajanda ve Olası Sonraki Adımlar

Avrupa’daki elektrik şirketlerinin bazıları (Enel gibi) değer zincirinde entegrasyonu artırmak için farklı adımlarda yatırımlarını artırırken, bazı oyuncular (Orsted gibi) zincirin bir halkasına yoğunlaşarak sermaye getirisini, yenilenebilir enerji üretimi veya “on-site energy services”, “akıllı ev”, dijital enerji yönetim teknolojileri gibi enerji hizmetleri alanına odaklanarak artırmaya çalışıyor.

Perakende odaklı şirketlerin elektrik üretiminden hızla çıktığını, değer zinciri boyunca entegre faaliyetler yürüten grubun ise zincirin hızlı büyüyen halkalarında artan rekabete hazırlanmayı önceliklendirdiğini görüyoruz.

Mevcutta üretilen nakdin ve karın önemli bölümü elektrik üretimi ve perakende satışından gelse de, pazarı ciddi oranda değiştirecek güncel eğilimler piyasa oyuncularını mevcut marjları koruma ve artırma yönünde nasıl pozisyon almaları gerektiği konusunda düşündürüyor.

Üretimde yoğun kömür kullanan RWE, politik baskıyla üretimini çeşitlendirmek zorunda kalırken, dağıtım ve perakende varlıklarını elden çıkarmayı planlıyor. RWE bu yolculukta yalnız değil, Çek CEZ de karbondioksit fiyatlarındaki artışın ardından, 10 yıl içinde kömürden üretimin payını % 39’dan %12’lere indirmeyi hedeflediğini açıkladı.

Elektrik üretimi toplamda (çeliğin ardından) ikinci en yoğun CO2 emisyonuna sahip sektör konumunda. Kömür ve gazdan üretim zaman içerisinde azalmak durumunda. Otomobillerin elektrifikasyonu, elektrik talebini artırırken, mevcutta üretimin çoğunu sırtlayan hidrokarbonların terki zaman içinde -yeni bir elektrik üretim teknolojisi geliştirilmediği takdirde- elektrik fiyatlarını artıracak.

Volatil petrol fiyatları nedeniyle son on yılda büyük petrol şirketlerinin hissedar getirileri yüksek temettü dağıtımlarına rağmen endekslerin gerisinde kaldı. Covid döneminde hızla inen fiyatlar pek çok muhasebe defterlerindeki değerinde mecburi write-off lara yol açtı ve sonuçta yüksek miktarlarda dönemsel zararlar yazıldı. Bu zararlar kısmen varlık satışları ile kısmen de temettü kesintileri ile fonlandı. Avrupalı enerji şirketleri yenilenebilir enerji konusunda ciddi yatırımlar yapıyor. bp ABD’de 9GW, Yunanistan’da 640MW güce sahip projelere yatırım yaparken, Royal Dutch Shell rüzgar enerjisi ve hidrojen alanına odaklanıyor. Total’in 2.5 Milyar $ bedelle Hintli Adani Green Energy şirketine ortak olmasını, İtalyan ENI’nin Equinor’un Dogger Bank RES projelerinden hisse alımını bu çerçevede okumak gerekiyor.

ABD’deki büyük petrol şirketleri henüz dönüşümde oldukça geriden geliyor ancak artan aktivist hissedar baskısı tarafından dönüşüme zorlanıyor.

Dönüşüme erken aşamada başlayan Danimarkalı Orsted gibi elektrik şirketleri son on yılda piyasa değerlerini rakiplerinin çok üzerinde artırabildi. 2000’lerin başında ağırlıklı olarak kömürden elektrik üretimi ve Danimarka açıklarında petrol ve gaz üretimi ile meşgul olan devlete ait kamu kuruluşu Orsted, 2008 yılından itibaren özellikle off-shore rüzgar elektrik santrallerine ve bu santralleri inşa eden şirketlere büyük miktarlarda yatırım yaptı. Bunu yaparken kamunun etkili teşviklerinden geniş ölçüde yararlandı. 2012’de gaz fiyatlarının düşmesiyle kredi notu kırılan şirket yeni CEO tarafından bir stratejik değerlendirmeye tabi tutuldu ve 12 iş biriminin 8’inden çıkma kararı alındı. Başta hidroelektrik ve kömür santralleri olmak üzere birçok varlığı hızla satan şirket, sermaye artırımı yoluyla elde ettiği yeni kaynağı off-shore RES’ler başta olmak üzere yenilenebilir enerji projelerinde kullandı. 2010-2020 döneminde RES ve güneş enerji santral maliyetlerinin düşmesiyle yeni projelerin geri dönüş oranları önemli ölçüde arttı. 2016’ya gelindiğinde şirketin finansal yapısı ve sermaye karlılığı sağlıklı bir görüntüye kavuşmuştu ve aynı yıl şirket özelleştirilerek halka açıldı. Orsted günümüzde tamamen yenilenebilir enerjiye odaklı portföyü ile kurulu güç açısından Dünya’nın 5. büyük temiz enerji şirketi ve şirket değeri Enel ve Occidental gibi devlerin de üzerinde. 2057 yılına dek 57 Milyar $ daha yatırım yapmayı planlıyor.

Orsted’in hikayesi, elektrik şebeke ve enerji şirketleri için ajanda belirleyici bir örnek.

Güncelde enerji şirketlerinin pek çoğunda benzer bir hikaye yazma niyeti mevcut ve bu niyetin duyurulmasının da “yatırımcı ilgisi” ve “ESG” başlıkları açısından olumlu etkileri de aşikar. Ancak –her zaman olduğu gibi- hissedarlar ve günün sonunda onlara hesap veren yönetimler açısından öncelikli olan bu yöndeki dönüşümün hissedar getirisine etkisi.

Royal Dutch Shell’in Strategy Day 2021 etkinliğinde paylaşılan aşağıdaki slayt aslında büyük enerji şirketleri açısından üretimde dönüşüm/getiri dengesinin güncel durumu özetliyor:

Kaynak: Strategy Day 2021 presentation

Şirket, petrol ve gaz üretim projelerinden %20-25, kimyasallarla ilgili yatırım projelerinden %10-15 iç verim oranı beklerken, yenilenebilir enerji projelerinde hedef %10’u aşabilmek. bp’nin yenilenebilir enerji yatırım getiri hedefi de paralel. Yenilenebilir enerji projelerinde güncelde yaşanan çılgın rekabet ile %20’lere yaklaşan iç verim oranı yakalayabilmek -mevcut teknolojiler ve elektrik fiyatlarıyla- fizibil değil. Orsted’in projelerinin mevcut iç verim oranının % 7 – 8 olduğunu anımsamak gerek. Bu yatırımları %10 üzeri iç verim oranlarına ulaştırabilecek faktörlerin başında da devletlerin yenilenebilir enerjiye sağladığı tarife ve yatırım teşvikleri geliyor. Bazı coğrafyalarda bu teşviklerin sürdürülebilirliği tartışılırken, Avrupa Birliği gibi kurumların fiyat desteği değilse bile yatırım finansman desteği konusunda iştahının artarak süreceği görülüyor.

Üretimde karbon emisyonlarını minimize etme çabasının sonucunda yaşanacak maliyet artışlarını akıllı enerji tüketimi hizmetlerini yaygınlaştırarak dengelemek elektrik şebekelerini yöneten ve perakende elektrik satan şirketler için yakın gelecekte öncelik olacak.

Temiz enerji dönüşümünü, üretimde, depolamada ve dağıtımda yeni teknolojilerle ekonomik olarak anlamlı kılmak gerekiyor. Aksi durumda sürecin, tüketiciler için daha yüksek fatura, yatırımcılar için daha düşük getiri ile sonuçlanması muhtemel.

Holdinglere bu devirde ihtiyaç var mı?

Holding, piyasaya bizatihi herhangi bir ürün veya hizmeti satmayan, başka şirketlerin (bunlar iştirakler diyoruz) hisselerine sahip olması için kurulmuş bir yatırım şirketidir. Bir holdingin ortaklarının -işin doğası gereği- yatırımcılar olması, ve bu şapka hareket etmeleri beklenir. Ortaklar ve holdingde görev yapan profesyoneller, iştiraklerin operasyonlarında görev almaz, genelde bunlarla ilgili operasyonel kararlar ile meşgul da olmazlar.

Bir holdingin geliri, sermaye kazançları, temettüler ve iştiraklere verilen hizmetlerin karşılığında faturalanan bedellerden oluşur. (Bilmeyenler, anlı şanlı holdinglerin gelir tablosu ile karşılaşınca -özellikle düzenli temettü alınmıyor ise- bazen sükutu hayale uğrayabilir. MBA yaparken finansal analiz dersinde dünyanın farklı yerlerinde konuşlu çok sayıda holdingin bilançosunu incelemiş bazen benzer şaşkınlığı yaşamıştım).

Holdinglerin geneli, “yatırımdan maksat tutmaktır” şiarını benimser. Genelde kurucu ailelerin ilk işlerinin amiral gemisi olduğu portföyde, zamanla kazanılan nakdin yatırıldığı farklı sektörlerden şirketler bulunur.

Holding yapısının farklı avantajları ve dezavantajları mevcut. Literatüre bakarsanız en mühim avantajlar şunlardır:

  • Merkezi yapılar, iştiraklerin belirli bir stratejik çerçeve içinde çalışmasını sağlar. Süreklilik, kalite, denetlenebilirlik ve hesap verilebilirlik artar.
  • Holding yapısı, birbirinden farklı çok sayıda işe sahip olmanın ve portföy yönetiminin elverişli bir yoludur.
  • İştiraklerin dağıttığı temettüler bireyler için gelir vergisine tabi iken, (belirli şartlar altında) yatırım şirketleri için vergiden muaftır.
  • İştiraklerin satılması durumunda (belirli şartlar altında) sermaye kazancı vergiden muaftır.
  • İyi bir risk yönetimi aracıdır: İştiraklerin borcu için yatırım şirketine rücu edilemez.
  • Finansal varlıklar tek elden maksimum verimle değerlendirilir. Holding, iştiraklerine kıyasla genellikle çok daha iyi şartlarda borçlanabilir.

Yapının olası dezavantajlarını da literatürde bulmak kolay:

>Merkez, iştiraklerin operasyonel kararlarına lüzumundan fazla karışarak bu kararların etkililiğini azaltabilir.

>Merkezi yapı bürokrasiyi de beraberinde getirir ve esnekliği azaltabilir. “Merkezi ikna etmek” bazı yatırım kararları için bir “challenge” haline gelebilir.

>Her yönetsel yapı zamanla “kilo alma” riski ile karşı karşıyadır. Merkez, bazı durumlarda yarar/maliyet oranında “pahalı” hale gelebilir.

Bana sorarsanız, holding yapısının misyonu ve en önemli faydası “yatırımcı” bakış açısını kurumsallaştırmasıdır. Bunu başka türlü başarabilmek kolay değildir. Şirketin unvanına holding kelimesini eklemek de -elbette- bunu başarmak için yeterli değildir. Yatırım şirketinin kurumsallaşması, iş geliştirme disiplininin uygulamaları ile, pek çok örnekte gördüğümüz üzere, zaman içinde yatırımların getirisini (ROE) maksimize eder.

Merkezin gücü, alanında uzman ve deneyimli insan kaynağı mertebesindedir. Bu kaynak merkezin kendine has görevlerinde çok sayıda farklı projede deneyim kazanır, uzmanlaşır. Bu uzmanlıkla birlikte Holding, yürüttüğü projeler ile zamanla bir itibar merkezi vasfı kazanır. Kanımca Holding yapısının ikinci misyonu ve faydası itibar merkezi haline gelmektir. Temsilde yetkin insan kaynağı, oluşturduğu kültürü iştiraklere yayan fonksiyonları, başarıları ve başarısızlıkları “hatırlayan” kurumsal hafızası, doğruları artırırken, yanlışların tekrarını önler. Holding, başarıları ve toplumun geneli ile kurabildiği etkili iletişim ölçüsünde itibar kazanır, kazandırır. İtibar, tarihsel olarak mühim bir değer çarpanıdır.

Gördüklerim, Holding yapısının üçüncü misyon ve işlevinin en iyi insan kaynağını cezbeden ve yetkinlikleri ölçüsünde büyüyen iştiraklerde görevler vererek olgunlaştıran yetenek yönetimi sistemlerini mümkün kılması olduğunu düşündürüyor. Büyüyen tüm organizasyonlarda yeni ve farklı görevler oluşuyor. Sağlıklı büyüyen bir holding yapısında, birbirinden farklı alanlarda faal çok sayıda iştirakin varlığı, yeni iştiraklerin kurulması veya satın alınması yoluyla genişleyen iş çerçevesi, gelecek vadeden çalışanlara yeni görevler vererek gelişmelerine imkan vererek, kazandıkları deneyimleri grup için değere dönüştürmelerini mümkün kılıyor.

Günümüzde işletmelerde organizasyonel yapılar hızlı değişiyor. Holdingler de bunun istisnasını teşkil etmiyorlar. Büyük şirketlerin %90’ınında 4-5 yılda bir yapısal değişimlerin yaşandığını gösteren araştırmalar var. Bu değişim periyotunun CEO’ların ortalama görev süresine yakınsadığına dikkat çekmek isterim. Her “yiğidin farklı yoğurt yiyişine” göre “tasarlanan” organizasyonlarda değişim norm haline geliyor. Araştırmalarda belirli yapılar ile finansal sonuçlar arasında anlamlı korelasyonun tespit edilememesi önemli bir nokta. Benim bu konuda okuduklarımdan ve biriktirdiklerimden çıkardığım şu: tek bir doğru yok, her doğru da tek başına doğru sonuca götürmüyor.

Malumunuz , yapı ve karar almada sadelik, “yalın” organizasyon epeyce popüler. Kademelerin azaltılması, “yatay karar alma” muhakkak bir takım faydalar sağlayabiliyor. Ancak zannederim bu yaklaşımın özellikle “düşük maliyet” bacağı ilgi cezbediyor.

Yalınlık ve “zayıflık”ın artan popülaritesi artık bir “merkeze”, holding gibi yapılara, “bu devirde” ihtiyaç var mı sorusunu zaman zaman gündeme getiriyor. Yukarıda paylaştığım faydaların farkında olanların bu sorudan “peki ama nasıl bir holding yapısı?” sorusuna varmaları pek zaman almıyor.

Modern mimarinin temel önermelerinden “şekil işlevi takip eder” (“form follows function“), bu bağlamda anlamlı olabilir. Şikago Okulu‘ndan Mimar Louis H. Sullivan’ın (ö.1924) ortaya attığı bu önerme, modern mimaride binalarının formlarının işlevlerini odağa alarak oluşturulması, bunun doğaya da en uygun seçim olduğunu öne sürüyor.

Frank Lloyd Wright | Mimarlık Robotu
Wright’ın Pittsburgh yakınlarındaki meşhur “Fallingwater” eseri.

Bir başka ünlü mimar Frank Lloyd Wright (ö. 1959) ise önermeyi bir adım ileri götürerek, şekil ve işlevin aslında bir olduğunu, iyi mimarinin “özü dışarı yansıtmakla” mümkün olduğunu paylaşmıştı.

Çoğu sorunun yanıtı hayatın içinde, farklı disiplinlerde gizli.

Şimdi gerçek olan bir zamanlar yalnızca hayalimizdi

Fotoğrafa meraklılar onu kaliteli makinaları ve Zuiko lensleri ile tanırlar. 12 Ekim 1919’da Tokyo’da Takeshi Yamashita tarafından kurulan Orinpasu Kabushiki-kaisha, nam-ı diğer Olympus, mikroskop ve termometre üretimine odaklandı.

Bay Yamashita 1915 yılında Tokyo Emperyal Üniversitesi Hukuk bölümünden mezun olmuş, bir ticaret firmasında çalışmaya başlamıştı. Şirketin iş hacmini başarıyla yürüttüğü şeker ticareti ile hızla artıran Yamashita’nın patronu, onu mikroskop üretmek amacıyla avukat arkadaşı ile kuracağı şirketin sermayesini sağlayarak ödüllendirdi. Japonya’da henüz mikroskop üretilmiyordu ve ithal ürünlerin pazara hakim olması Yamashita’yı rahatsız ediyordu.

Mikroskop üretimi Yamashita için bir tutku halini almıştı ancak konu ile ilgili bilgisi sınırlıydı. Japonya’nın ilk yerli mikroskopunu üreten Shintaro Terada’yı şirketine transfer ederek başmühendis olarak çalıştırmaya başlayan Yamashita, 4 yıl sonra piyasada çok başarılı olan termometre iş birimini satarak elde ettiği nakdi mikroskop üretimine yatırdı ve zamanla geliştirdiği optik teknolojilerle mikroskop dışındaki ürünlere yöneldi. 1936’da ilk fotoğraf makinesini piyasaya sunan Olympus, Zeiko markalı lensleri ile tüm dünyada fotoğrafçıların ilgisini çekti. 1959 yılında piyasaya sürülen Pen modeli ile kompakt tasarımı ve taşıma kolaylığı ile ün saldı.

1983’de Canon ile birlikte ilk kompakt video kamerayı pazara süren şirket, 2000’li yıllarda fotoğraf ve kamera alanında, dijital tek lensli reflex kamera, aynasız kamera (DSLM) gibi pek çok teknolojik yeniliğe öncülük etti.

Olympus henüz fotoğraf makinesi teknolojisinde ilerlerken bir yandan optik teknolojisini kullanabileceği farklı alanların arayışına girdi ve 1952 yılında endoskopi operasyonlarında kullanılmak üzere dünyanın ilk (GT-I) gastrokamerasını üretti. Bu ürün mide kanserinin erken aşama tedavisinde çığır açıcı bir tanı aracı olan endoskopiyi mümkün kıldı.

1975’de yine kendinde mevcut olmayan know-how’ı alman Winter & Ibe şirketinden satın alarak ameliyatlarda kullanılan kameraları üretmeye başladı. 1979’da teknolojisini pazarda denediği ve derin bir teknik birikime sahip bu şirketi satın aldı. 1985’de endoskopik video enformasyon sistemi ile medikal araç sektöründe özellikle ABD pazarında yer edindi. 1987’de Çin’de satış teşkilatını kurdu, İngiltere’de KeyMed’i satın aldı.

EVIS100(1989) / 200(1990)

1990’ların ortasından itibaren mikroçipler her endüstriyel ürüne girmeye başlayınca Olympus mikroskop alanındaki know-how ını çip test cihazlarında kullanabileceğini fark etti.

MX50

2002’de ameliyat robotları üretimine başlayan Olympus, 2005 yılında Quebec merkezli R/D Tech Inc.’i satın alarak metal ürünlerde kaynak, ekstrüzyon veya döküm parçalardaki hataların tespiti için inceleme cihazları alanına girmiş oldu. Satınalmalarla yeni segmentlere giriş stratejisinin bir sonraki adımı 2017 yılında İngiltere merkezli Gyrus Group PLC’nin 1.8 Milyar $ bedelle satın alınması oldu.

Mikroskop üretimi odaklı kurulan, daha sonra lensler ve kolay taşınan yüksek kaliteli fotoğraf makineleri tanıdığımız Olympus, Haziran 2020’de fotoğraf makinesi ve video kamera işini Japon Özel Sermaye kuruluşu  Japan Industrial Partners, Inc.‘e sattı. Şirket bugün endoskopi cihazları, ameliyat gereçleri ve gelişmiş mikroskobik cihazlar kategorilerinde dünya lideri konumunda.

Olympus’un yolculuğunu özetleyerek sizlerle paylaşma nedenim, şirketlerin stratejik planlama sürecinde kritik önemde olan bir konuya dikkat çekmek: Kilit yetkinlik (“core competency“).

Kilit yetkinliği, bir işletmenin ürün veya hizmetlerini pazardaki rekabetten ayrıştırarak başarılı olmasını sağlayan karakteristiği olarak tanımlamak mümkün. Ben kilit yetkinliği daha ziyade “özgün beceri” şeklinde tanımlamayı severim.

Zira, bireyler gibi şirketlerin de yetenekleri vardır. Çok karmaşık bir problemi birkaç boyuta indirgeyerek, net bir şekilde tanımlayan, basit bir şekilde özünü sunan insanlar vardır mesela. Olayları, zamanları, farklı ortamları birbirine bağlayarak anlamlı bir bütün halinde anlayan ve sonraki adımda modellemeye yatkın olan insanlar, çok güzel resim yapabilen insanlar, besteciler…Liste uzar gider.

Aynı durum şirketler için de geçerlidir: Godiva’nın çikolatasını, Pelit’in pastasını, La Duree’nin makaronunu aşmak, Daimler’in otomobil, MTU’nun tank motorunu, Lasertec’in mikroçip test cihazlarını, Apple’ın tabletlerini ve müşteri hizmetlerini geçmek kolay değildir.

Olympus örneğinde bu kilit yetkinlik temel bilimlerden fiziğin ışığın ölçümünü ve sınıflandırması ile uğraşan bir alt dalı olan optik ve malzeme bilimi üzerine bilgi ve uygulama birikimi idi. Kurucusunun yerli mikroskop üretime tutkusu vardı ancak optik hakkında hiç bilgisi yoktu. Sermayeyi patronundan, bilimsel altyapıyı ise Japonya’da buna en iyi sahip olan kişilerden temin etti. Yolculuğunda piyasadaki değişimlere uydu, bazılarına öncülük edebildi, temel yetkinliğin (optik uygulamaları) farklı işlerdeki uygulamalarını işbirlikleri ve satın almalar yoluyla bünyeye kazandırdı. Günün sonunda pazardaki eğilimler, tüketim ve teknoloji değişti, ama temel yetkinliğinin güncel katma değerli uygulamalarında faaliyeti sürdü.

Pek çok şirketler grubunun hissedar ve yöneticileri bugünlerde “peki bundan sonra ne yapmalı?” sorusunu soruyor.

Gelecek hikayenizin başlangıcı, kuruluşunuzun ve çalışanların kilit becerilerinde, bunları nasıl yeni fırsatlar yolunda harekete geçirebileceğinizde yatıyor.

“Çünkü ayrılık da sevdaya dahil”

Sahip olduğunuz, çalıştığınız veya yatırım yaptığınız şirketin gereğinden fazla büyük ve karmaşık hale geldiğini; genel merkezin sahadan koptuğunu, işinizi tam anlamıyla bilmeyenlerin aldığı kararları uygulamak zorunda olduğunuzu düşündünüz mü? Süreçlerin daha yalın, yürütülen işlerin daha spesifik, ekiplerin ise daha odaklı olması gerektiğini değerlendirdiniz mi?

Organizasyonlar da insanlar gibi zamanla gelişir, farklılaşır, hatta “kilo alır”. Ana işteki başarı şirketi büyütürken, kazanılan nakit akışı zamanla aynı pazarın farklı bölümlerine, sonrasında ise komşu pazarlara hatta kimi zaman ilgisiz bazı diğer işlere yatırılır.

Bugün gördüğünüz, birbiri ile çok da ilgisi olmayan farklı faaliyet kollarında “iş birimleri” olan büyük şirketler genellikle bu sürecin sonucunda ortaya çıkmıştır: Kimya şirketleri zamanla ilaç şirketlerine dönüşür , insan odaklı ilaç ve aşı geliştirenler hayvan sağlığına, beslenmeye ve hatta sonrasında güzellik ürünleri pazarına girerler. Perakende şirketleri iflas eden bazı tedarikçilerini satın alır veya yeterli kalitede veya sürekli üretim yapan tedarikçilere erişemediklerinde kendileri üretime geçer. Market zincirleri petrol istasyonlarını satın alarak akaryakıt pazarlama işine de girebilir.

Gereğinden fazla veya aşırı hızlı büyüyen, birbiri ile ilgisi giderek azalan farklı iş birimlerine sahip şirketlerde bu gibi durumların ortaya çıkması bazen kaçınılmaz olabilir. Çoğu zaman organizasyon işin dinamizmine göre ağır kalır ve kontrol, etkililik, verimlilik dengeleri bozulur. Farklı iş birimlerinin ihtiyaçlarını dengelemek ve sermaye dağıtımını etkili kılmak şirket yönetimlerinin önemli bir sınavı haline gelir. Bu gibi durumlarda iş birimlerinin yönetimlerini mutlu ve motive etmek de -giderek- zorlaşır.

Bu durumdaki şirketler halka açıksa, genellikle hisse fiyatlarının finansal başarıma giderek daha az yanıt verdiği, piyasa değerlerinin “benzer şirketlere (“peers”) göre aşağıda kaldığı gözlemlenir. Yatırımcılar ve analistler şirketi değerlemede giderek zorlanmaktadır çünkü aralarındaki sinerjiler giderek azalan farklı iş birimlerini anlamak ve gelecekte yaratabilecekleri büyüme ve nakit akışlarını öngörmek zorlaşmaktadır. Sermaye alokasyonu, yatırımlar, rekabet veya pazardaki hızlı değişimler nedeniyle çevik bir şekilde alınması gereken kararların şirketin yapısı nedeniyle gecikmesi ihtimali yatırım camiası tarafından önemli bir risk olarak görülmeye başlar.

Bu şirketleri incelemek de, değerlemek de oldukça zordur. Her şey bir yana, en azından, analistin veya yatırımcının, çoğu zaman birbiri ile ilgisi sınırlı olan çok sayıda iş kolunun dinamiklerine hakim olmasını gerektirir. Bu hakimiyet mevcut ise, şirketin farklı iş birimleri ile ilgili detaylı bir bilgi paylaşımında bulunması ihtiyacı ortaya çıkar ki çoğu zaman bu söz konusu olmaz. Bunun da mevcut olduğu durumda, bu sefer devreye şirketin farklı iş birimlerinin ihtiyaçları arasında nasıl bir önceliklendirme izleyeceğini öngörebilmenin zorluğu ile karşılaşılır.

NEC Corporation, Seven&i Holdings, General Electric, FujiFilm Holdings, Mitsui Group, Naspers gibi şirketlerin sermaye birikimi, know-how ve yetkinliklerine oranla piyasa değerlerinin düzeyi bu durumu yansıtıyor. Böyle şirketlerin değerlemesinde kullanılmak zorunda kalınan Parçaların Bütünü Yöntemi (“Sum-of-theparts”) her bir iş birimini, benzer şirketlerin piyasa değerlemeleri üzerinden değerleyerek bütüne ulaşmayı öngörüyor.

Alibaba Group Holding Limited’in SOTP yöntemine göre değerlemesi

Bu yöntemde kritik unsur gerçek anlamda “benzer” şirketleri bulmak, bulduktan sonra da göreli avantaj ve dezavantajları değerlendirebilmektir. Bunun ise üzerinde uzlaşılan, nesnel bir yöntemi malesef söz konusu değil.

Bu zorluklar karşısında, bu gibi ahtapotu andıran şirketlerin yönetimlerinin başvurduğu çarelerden önde geleni bölünmedir (“Spin-Off”). Bölünme, meydana gelecek parçaların, toplamda bütünden daha kıymetli olacağı beklentisi üzerine icra edilir.

Literatürde konunun ilk örneği olarak, 1900’lerin başında seri satınalmalar yoluyla rakiplerini ortadan kaldıran ve ABD’de petrol konusunda neredeyse tekel haline gelen Standard Oil’in mahkeme kararı ile 1911 yılında 34 şirkete bölünmesi gösterilir. 1960’lar ve 1970’lerde ABD’de popülerlik kazanan bölünme pek çok dev şirketin içinden çok sayıda büyük şirketin çıkmasına ve sermaye piyasalarının da genişlemesine yol açtı.

Binlerce bölünme işlemi arasından en bilinirleri olarak Philip Morris (Altria’dan), AbbVie (Abbott Laboratories), Paypal (eBay), Kraft Foods (Altria), Agilent (HP) ve Lehman Brothers (American Express) sayılabilir.

Bölünme, yalınlığını kaybetmiş halka açık şirketlerde:

  • Mevcut “negatif sinerjiler”i ortadan kaldırır;
  • Yönetimde yalınlık ve odaklanma, hedeflerde netlik, stratejik yön konusunda özgürlük sağlar;
  • Performansın daha etkili bir şekilde ölçülebilmesini ve rakiplerle karşılaştırılabilmesini mümkün kılar;
  • Daha net ve etkili bir yatırım hikayesi (“Equity Story”) sayesinde daha fazla yatırımcı çeker;
  • Sermayenin piyasadaki fırsatlar arasında bölüştürülmesinde yönetim kararlarını ve yatırımcıların bu kararları neden ve nasılları ile birlikte anlamasını mümkün ve görece kolay kılar.

Bu nedenlerden dolayı, bölünmeler sonucunda genelde hem bölünen şirketin (“SpinCo”) hem de ana şirketin (“RemainCo”) piyasada daha yüksek çarpanlarla değerlenmeye başlandığı görülür.

Ancak bu faydaları elde edebilmek, şirketin piyasa nezdindeki algısını saptamak, bölünme projesini profesyonelce ve etkili yönetebilmek, organizasyona faydaları anlatabilmek ve desteklerini almak, doğru zamanlama ve kapsamı belirleyebilmek gibi stratejik ve proje yönetimi yetkinlikleri gerektirir. Pek çok merkezi yetkinliği, kaynak ve işlevleri kullanan karmaşık yapıları ayırmak başlı başına uzmanlık gerektiren, çok zorlu bir süreçtir ve bölünmelerin sık görüldüğü piyasalarda bu uzmanlığa sahip ekipler zaman içinde oluşmuştur.

Bölünme, özellikle aktivist hissedarlarca, piyasa tarafından “adil değerinin” altında değerlenen şirketler için önde gelen bir stratejik fırsat olarak görülmekte. Pek çok bölünme işlemi, aktivist hissedarlar başta olmak üzere, şirketin bugününden memnun olmayan yatırımcıların baskıları sonucu gündeme geliyor. Bu baskıları, kapitalizme içkin “yaratıcı yıkım” dinamiklerinin sermaye piyasalarına yansıması olarak görmek pekala mümkün.

Ülkemizde de birden fazla, farklı dinamiklere sahip iş birimlerinden oluşan halka açık şirketlerimizin sermayedar değerlerini artırmanın bu etkili yolundan faydalanması, sermaye maliyetlerinin düşmesini, finansmana daha ucuza ulaşabilmelerini, sermaye getirisini ve sermayedar değerini artırabilmelerini sağlayabilir.