Software part of EV value chain: Un trajet court

Back in March, I shared my expectations on the changes in automotive value chain in next couple of years (will revisit those expectations as we got into next years to see how these shall play out.) and promised to elaborate on software and raw materials in a separate discussion. Here is a “trajet court” on the software part of EV value chain:

Autos are becoming a “software defined” vehicles. Meaning that, just similar to the smartphone migration trend over the past decade, the traditional vehicle shall possibly transform into a computing platform to support applications such as V2X, smart cockpit, entertainment and autonomous driving.

As per Society of Automotive Engineers International, diving automation is classified into 6 level, L0-L2 are considered as driving assistance (that is what the automobiles you are using right now offers to a degree) and L3+ are considered to be highly autonomous.

L3+ are yet to be commercialized since it will require the legislations and infrastructure to further developed. However these are being heavily tested especially in China by #Baidu who is trying hard to commercialize its auto software solution to diversify its revenue stram away from advertisements and in America by Mobileye (#Intel).

The autonomous driving value chain includes sensing (maps, lidar, camera), decision-making (OS, algorithms, domain controller) and execution (hardware, breaks etc.).

Structure of auto computing systems, which are critical in sensing and decision-making dimensions of the value chain, could be categorized into the following:

  1. Computing platform: Consists of (i) Processors: Control chips (MCU) which manages data collection, sensing and actuating, Computing chips (CPU) that executes instructions and AI Chips (GPUs or ASICs or FGPAs), power semiconductors (IGBT, MOSFET etc.) and sensor chips (TPMS etc.)
  2. Operating System: #Linux, #QNX, #Google or #Baidu which will oversee engine control, battery management and infotaiment
  3. Smart Cockpit: Voice/Speech recognition, movement recognition, gesture recognition
  4. ADAS: Autonomous parking, adaptive cruise control, electronic brake system, HD map integration
  5. Algorithm library
  6. Middleware

Huge competition is underway for computing platform and operating system parts as these are the backbone of auto software market and the evolution of smart cars offer huge TAM for semi and software companies.

A very good overview, I believe, on what is going on in the market was provided by Qualcomm CEO Cristiano Amon in Bernstein 38th Annual Strategic Decisions Conference (June 1, 2022):

“Well, couple of things have changed now high level, number one, I think car companies realize that they need to have a direct relationship with semiconductor companies, some of them didn’t understand what the importance semiconductor supply chain.

Number two, the market expect the car companies to be tech companies. I love to keep
bringing in this example. At some point Rivian selling hundreds of trucks was worth more
than Volkswagen. So the — what is basically saying is the companies need to be tech
companies they need digital assets. With piece number three, which is it’s not about
components from the care, but do you actually have a digital platform that they can build
on the digital platform, a lot of software assets and then apply that up and down for
different models
. That’s the unique thing about the digital chassis.”

Turkish automotive suppliers and IT players including #ventures and #startups are better to have a close eye on what is going on the autonomous driving value chain to keep their shares in execution part of the chain as supplier to OEMs and (hopefully) to try to capture a share in sensing part.

Prime as a service

Back in 2015 Amazon decided to end the service to independent merchants to run their web stores (Webstore) to focus on amazon.com and sent its customers to Shopify, announcing the Canadian company as preferred partner. In return, Shopify agreed to offer #AmazonPay to its merchants and allowed them to list their products on Amazon directly from its dashboard.

That decision of Amazon – made on the wrong assumption that small retailers would not succeed in ecommerce which tends to be dominated by #economiesofscale – allowed Shopify to become a high-growth business. small retailers reached a turnover of over $150bn.

Amazon recently decided to offer “Buy with Prime” service to merchants off its platform, letting them to use its payment and fullfilment services. Since Prime significantly increased consumers’ service level expectations, merchants have constantly try to catch up with Prime.

Would Amazon makes the competition get better? “Ça depend du point du vue.

The play is that if customer choose to buy with Prime, it needs to pay via Prime Pay by which Amazon will have transaction data. That data is highly valuable input for conversion-data-driven advertising product.

One should also remember that Amazon is the seller in most categories and its private label business is growing well. Such data will possibly also be used to improve its own offerings in numerous categories.

Amazon will not only leverage its logistics costs and Prime Pay but also have much larger data to help on advertising and product customization. Shopify on the other hand will benefit from its merchants growing business via Prime network but possibly lose on its logistics operations.

It will be tempting to see how Prime network could be leveraged as in the case of AWS and what will it mean for the merchants and platforms like Shopify.

to be or not to be…

As you know from my recent posts, I am having my eyes constantly on the developments globally in transforming industries such as #energy, #transportation and #automotive.

OEMs are struggling versus the competition of new entrants in #EV domain. BMW, Ford Motors and Daimler are among those struggling with EBIT margins around 7-8% in recent years (except covid period). They are currently investing billions of dollars to achieve their transformation and investors are looking at the progress very carefully.

No post on autos could do without some auto visuals 🙂 I ended up choosing Daimler EQXX…

I expect the following changes in automotive value chain in next couple of years:

  • Dramatic overhaul of go-to-market: Starting from Europe, the dealerships will be transformed. It is not acceptable for dealers to earn 300-700 bps while OEMs are making c. 7-9% margin. Order-to-delivery cycle will probably be run by OEMs. Kind of agency models shall be developed and prices and commissions of agent shall possibly be fixed for each country. OEMs shall run flagship “technology stores” in the centers of cities and you will “experience” the models in these stores. This is already in progress in China. Newcomers such as #Apple and #Xiaomi shall also use this model. In the US market where dealers have greater power compared to other markets, the diffusion of agency model shall probably take a decade or longer however it is clear to me that franchise model shall even end in the US. Tesla’s distribution costs are hard-to-beat now however this is “to be or not to be” issue to handle for OEMs.
  • Players will have to reduce #complexity in their #organizations and #products. Not only EVs shall need fewer number of components but also EV players would need much leaner organizations. This shall result in loss of certain know-how through downsizing their organizations but possibly enhance their decision-making speed. Reducing the complexity in their products would ease supply chain and lower their huge working capital need.
  • They need to improve quality of products dramatically. Warranty costs are significant part of total operating costs and needs to be put down. Only way to achieve this is to manage substantial increase in quality of products. This shall be a critical step which could call the winners and the losers.
  • OEMs use lots of working capital. Partial release of these is inevitable to reach higher FCFs. Production needs to be modified into a “build-to-order” system to achieve this. What a challenge!
  • Advertising costs are huge burden in the P&Ls. The industry has to get rid of majority of these to achieve the margin its investors are asking. Having a customer loyalty like Apple’s is the only way out to achieve this! Once achieved, that could bring dramatic reduction in marketing costs. I deliberately used Apple example because an electric vehicle is a software-driven tool. #Software, in my view shall be the new determinant where the competition will be. (touched upon that before in my review of the application of AI in #EV)
  • Safeguarding raw materials to avoid any shortage in supply. Average EV battery would probably (acc. to battery technology) need 50kg. of nickel along with lots of lithium. If you look at the nickel and lithium market nowadays (under heavy impact from Ukraine war), the concept becomes seld-explanatory…

There are more dimensions of this transformation journey, that is sure thing. But as I am trying to adopt 5min. rule for each blog post, better to stop here. Planning to elaborate on software and raw materials in a separate discussion.

Notes on Cloudy February

Here are my pins on trends and developments in world markets in February 2022:

* Port congestion in West Coast and freight costs are pushing US #brandowners and #retailers to diverge their supply bases away from pacific (China, Vietnam) into #Caribbean and #southamerica . Common theme in multiple FY 2021 results calls especially of listed consumer companies in the US. However it is risky and takes patience to do; #rockybrands management provided a good example: “We will slow play that. I cannot stress enough to you and anybody in the marketplace if a boot fits and performs and you move it and it doesn’t fit and doesn’t perform the same way. It is the fastest way to lose that product. “

* Recent decisions of #bp and #shell to get out of #russia by fireselling their valuable assets ($25bn of Rosneft stake for bp and Sakhalin assets for #shell) at a huge discount urged investors to question (disrupted) #corporategovernance and managements’ lack of concern for #shareholdervalue. TotalEnergies seems to be taking more prudent approach.

I am wondering about whether Depository Receipts of russian companies which makes up considerable portion of #londonstockexchange index will continue to be traded. #norilsknickel DR is suspended already.

* China signed a new gas pipeline agreement with Russia to buy 50bn m3 of natural gas per annum. The pipeline has around same capacity with cancelled Nord Stream 2 project.

* China internet ecosystem is bringing down platform walls. Following recent regulatory changes, ecommerce sites and non ecommerce platforms such as #WeChat, #Douyin and #Kuaishou in China now have started to open up, albeit gradually, to search engines and other ecommerce sites. The ecommerce related performance based ad market in China is estimated to be around $24-28bn. #BIDU is a good candidate to seize a considerable slice from this pie in near future. Top #Alibaba apps shall also launch inside #WeChat and #Alibaba expect meaningful incremental traffic into these as WeChat mini programs command huge traffic.

Ocak 2022’nin anlattıkları

Oldukça ilginç iki yılın ardından, tüm Dünya’da sorunlara karşı çare olarak tercih edilen politikaların faturalarının ödeneceği bir dönem olmaya aday 2022. İlk ayına bakınca “dengelenme” çabaları göze çarpıyor.

Eğilimlere bakacak olursak en öndeki tema, daha evvel öngörülerimi paylaştığım, enerji fiyatları. Önce #HenryHub‘daki “tırmanış”, ardından #Brent’in hızla artması, enerjinin tedariğini ve fiyatını manşetlerde tutuyor ve yıl boyu gündemde kalmaya aday. “Yeşil” enerji maliyetli, volatil (rüzgar ve su) ve paranın zaman değerinin artacağı bu dönemde yüklü miktarda yatırım gerektiriyor. Yine de yeşil olacak denirse, iki yol var: (1) enerji fiyatları yüksek seyrini sürdürecek böylece fizibil olmayan projeler de fizibil hale gelecek ve daha da mühimi büyük entegre oyuncular için yatırımlara yönlendirilebilir nakit akımları sağlanacak, bunlar özellikle LNG‘ye ve yenilenebilir yatırımlarına yönelecek (tabi bu arada hissedarlar da memnun edilecek) (2) yeni teknolojik atılımlarla mevcut verim matematiği değiştirilecek. Son birkaç ay, ilk yoldan ilerleneceğini teyit ediyor. #petrol ithalatçıları için negatif, #big oil, #arapkörfezi ve #rusya için pozitif.

Dünya’da reel faiz oranlarında görülen artışlar özellikle “çok parlak geleceğin” fiyatlandığı yazılım/teknoloji şirketlerinin değerlemelerinde ciddi etkiler yaratıyor. Özellikle Nasdaq’da ciddi ağırlığa sahip bu tür şirketlerin hisse fiyatlarında Kasım’dan bu yana %40-70 düzeyinde gerçekleşirken endeksteki hareket, FANG’ın ağırlığı nedeniyle bu ivmeyi tam olarak göstermiyor. Yılın kalanında faizlerin artacağı malumumuz, F/K oranlarının aşağı inmesi gerekecek: Ya hisse başı karlar çok ciddi artacak (ki Ocak’ta açıklanan satışlarla çok olası değil) yada fiyatlar önemli ölçüde aşağı gelecek.

Parasal gevşemenin sona ermesinin fiyatlamalara etkisinin, halihazırda “içsel değer”inin altında fiyatlandığı düşünülen şirketlerde #aktivisthissedar faaliyetlerinde artışa sebep olması kuvvetle muhtemel. GSK ve Unilever‘de yoğun olarak yaşanan baskının, Ocak ayında Vodafone PLC ve Taylor Wimpey’de devam ettiğini gördük. Aktivist hissedarların şirket yönetimlerine ve yönetim kurullarına karşı uyguladıkları bu baskıları sermaye piyasasının ve özellikle söz konusu şirketlerin ve hissedarlarının lehine görüyor ve önemsiyorum. (belki bir gün bu konular ülkemizde de gündemde olur)

#Yarıiletkenler bu yıl da manşetlerde sıkça okuyacağımız konulardan biri olacak. #SoftBank ‘ın dünyanın en büyük çip tasarım oyuncusu İngiltere merkezli #Arm şirketini ABD merkezli #Nvidia ‘ya satılması için yürütülen çalışmalar ilgili otoritelerden onay almakta yaşanan zorlukların neticesinde başarısızlıkla sonuçlandı. İki şirket arasında 2020 yılında varılan anlaşma, ABD Federal Ticaret Komisyonu’ndan onay alamamıştı. FT’nin haberine göre SoftBank, işlemin gerçekleştirilememesi nedeniyle Nvidia’dan 1,25 milyar $ ödeme alacak. Mart 2023’de halka arz Softbank için en pratik çıkış yolu olarak gözüküyor.

Pandemi öncesi talep ve karlılık seviyelerini yakalamak her iş kolunda kolay olmayabilir. #Otomotiv sektörü bu alanlardan biri olarak dikkat çekiyor. #OEM’ler geçen yıl etkileyici hisse başı kar performansı gösterse bunun en önemli nedeni ertelenmiş talep idi. Enflasyon, artan sahip olma maliyeti (yakıt, bakım (ABD’de fiyatlar %50 düzeyinde arttı) ve sigorta fiyatları) ve tedarik zinciri aksaklıkları bu yıl boyunca sektörün meşgul olacağı konular olmaya aday. Avrupa Otomobil İmalatçıları Birliği (ACEA) “çip tedarikinde sıkıntıların yılın ilk yarısında üretime olumsuz yansımaya devam etmesine bağlı olarak” Avrupa’da binek araç satışlarının bu yıl da 2019 seviyesine ulaşamayacağını bildirdi. 2022 yılında Avrupa’da yeni araç kayıtlarının yüzde 7,9 artarak 10,5 milyon adede ulaşacağı beklense de bu düzey -elektrikli araçlara getirilen onca teşviğe rağmen- pandemi öncesindeki tepe noktasının epey (%18-20) gerisinde.

#İngiltere de #MarksandSpencer ın perakende performansı dikkat çekici. Discounters -bildiğimiz gibi- pazar payı kapmaya devam ediyor ancak epeydir zorlanan M&S Food, son 3 ayda ciddi bir büyüme göstermiş durumda. Geçtiğimiz iki yılda pandemiden ciddi düzeyde etkilenen şirket, ürün konumlandırması, segmentasyon, doğru fiyatlama ve mağaza yenilemeleri ile, özellikle online kanal, “Simply Food” konsepti ve benzin istasyonlarındaki (300 #bp istasyonu) dükkanlarının performansı ile dikkat çekiyor. M&S bu yıl ve önümüzdeki yıl perakende de örnek bir “turnaround” hikayesi yazabilir. Perakende işi yönetiyor olsaydım, M&S’ı pür dikkat izlerdim.


Alibaba’nın çiftliği

Alibaba, 2021’de yatırımcılarını en çok üzen büyük halka açık şirket. Çin’de kamu otoritelerinin halka açık şirketlere yönelik müdahalelerinin ilk adımı, Alibaba’nın iştiraki olan Ant Financial’ın ABD’de halka arzının engellemesi idi; bu adımı şirketin kurucusunun başında olduğu kurumlara (üniversite) müdahaleler takip etti. Konuyla ilgili detayları daha evvel paylaşmıştım.

Rekabeti artırıcı ve platform sinerjilerini sınırlandırıcı regülasyonlar, JD, $PDD ve Meiutan’ın yoğun rekabeti nedeniyle yaklaşık 1000bps gerileyen karlılık, özellikle ABD merkezli fonların hisseyi ciddi oranda terk etmesine neden oldu. 2020’de $320’ları gören hisse değeri $120’a inmiş durumda.

Bu ortamda “2021 Investor Day” şirket için, önceki yıllara oranla daha önemli bir iletişim aracı haline geldi. Webcast olarak da yayınlanan iki günlük etkinlikte şirket yönetiminin şu mesajlarını, yatırımcılar ve e-ticaret oyuncuları için dikkat çekici buldum:

> Kullanıcı sayısı rekabete rağmen hızla artıyor: Son çeyrekte 65 Milyon yeni kullanıcı kazanıldı! Şirket Çin’de 15-24 yaş arası internet kullanıcılarının %90’ı şirketin müşterisi. Bu yaş grubuna satışların artırılması için otomobil parçaları, ev dekorasyonu, içecekler kilit kategoriler olarak belirlenmiş; bu kategorilerde ürün çeşidi ve promosyon artırılacak.

> Üyelik ücreti ödeyen müşterilerin sayısı artarak 50 milyona ulaşmış durumda. Amazon prime’da da görüldüğü üzere, ücretli üyelerin alışveriş sepet büyüklüğü ve sıklığı diğer üyelere göre oldukça yüksek.

> +45 müşteri grubunda ise “value-for-money” olarak tabir edilen indirimli ürünlere talep yüksek ve promosyonlar müşteriyi elde tutabilmek için kritik önemde. Bu yaş grubunda tüm dünyada değer odaklı alışveriş merkezde.

> Genel merchandise stratejisi olarak, (1) yeni markaların platforma kazandırılması, (2) aksesuarlar, ev eşyaları ve tüketiciği elektroniğinde daha fazla alternatif sunulması, (3) rekabette zorlanılan taze sebze / meyve (Meiutan) ve ev eşyaları (JD) segmentlerinde lojistik yetkinliğin artırılması planlanıyor.

> Alibaba’nın az bilinen ancak oldukça büyük (Dünya’da 3. sırada) bir işi olan Cloud Hizmetleri ilk kez kara geçmiş durumda. Çin Cloud pazarının büyüklüğü ABD’nin 1/5’i düzeyinde. Şirket, orta vadede IoT ve AI ile anlamlı kar yaratamadığı Cloud işini karlı hale dönüştürmeyi planlıyor. En büyük engel agresif fiyat rekabeti ile Baidu ve Tencent.

İki gün boyunca süren sunumlarda en çok dikkatimi çeken noktalardan biri Taocaicai platformunun coğrafi kapsamının Çin kırsalındaki köy ve kasabaların %40’ına erişmesi, toplamda 560,000 pick-up teslim noktasına ulaşılması idi.

Yatırımcılar açısından bir diğer mühim ve pozitif gelişme ise, Alibaba’nın (tüm halka açık Çinli şirketlerde eleştirdiğim) segment bazında karlılık raporlamasında daha detaylı disclosure a başlayacağını ilan etmesi oldu. Şirketin bu konuda yapması gereken daha çok şey var.

Zira büyüme yeterli değil, yatırımcıların şirketin finansalları ve büyümenin etkilerini, üretilen nakdin nerelerde kullanıldığını görebilmesini sağlayan finansal bilgi paylaşımında detay düzeyi kritik önemde. Bu konuya ilişkin aşağıda paylaşılan slayt, şirket ile ilgili finansal model kurabilmek için temel düzeyde de olsa veri sağlıyor.

Alibaba, yekpare bir e-ticaret şirketi değil, tersine bir şirketler kümesi. Kümenin içinde örneğin #istegelsin’in Çin’deki dengi ele.me, #yandex’in dengi Amap, #migros’un dengi SunArt, #youtube’un dengi Youku ve #zoom’un dengi DingTalk’da yer alıyor.

Şirkette nakdi yaratanın “China Commerce” kısmı olduğu malumdu. Ancak operasyonel nakit ve karın önemli bir kısmını tüketenin “Local Consumer Services” altındaki #ele.me, #Fliggy ve #Amap ile ilgili ilk kez paylaşılan bilgiler önemli.

Kümenin her bir elemanı ayrı yönetiliyor ve bu elemanlar arasındaki sinerjiler başarım için kritik. Berkshire’ın kendi platformunda yaptığı gibi, bu kümenin nakit ve kar üreten elemanları, üretemeyenleri büyüyebilmeleri için fonluyor. Operasyonel nakdin yatırıldığı Local Consumers Services altkümesinde gösterilecek başarının, orta vadede hisse performansı için belirleyici olacağı anlaşılıyor.

Metaverse vs.

Kırmızı hap mı mavi hap mı?

Matrix’deki o sahneyi hatırlayanımız çoktur. En yakın dostum filmi gösterime girdiği ayda 7 kez izlemişti ve ben o vakit bilim kurguya hayli meraklı olduğum halde buna epey şaşırmıştım.

Filmi iki hafta evvel malum “streaming” platformunda tekrar izleyince, o vakitler felsefeye dair ilgi ve bilgim olmadığı için filmi anlamadığımın da ayırdına varmış oldum. (Edebiyat ve bilim kurguyu hayal gücü için, hayal gücünü de yenilik için önemli görürüm. Zira hayal edemediğinizi üretebilmek çok olası değil: Yahya Kemal’in kulakları çınlasın: “Hülyası kalmayınca hayatın ne zevki var?”)

Morpheus’un Matrix’in ne olduğunun kimseye söylenemeyeceğini, onu Neo’nun kendisinin görmesi gereğini buyuran sözlerini anımsıyorum.

Köşeye sıkışan bir şirket sahibinin kurtuluş dalı olarak tutunduğu ve PR’ını yaptığı Metaverse’ün tam olarak ne olacağını ve nasıl olacağını da bugünden söyleme şansımız fazla değil zira bazı şeyler “başka türlü olamadığı için” belirli bir şekilde meydana gelirler.

Yine de “gidişat” üzerinden kestirimde bulunmak ve aksiyon almak hem bunca tahsilin vergisi hem de “kader”e karşı tek şansımız olabilir.

Metaverse ile ilgili yazıp çizilenler, görsel bir paralel evreni işaret ediyor. Teknik altyapısının quantum computing (henüz ortada yok, nasıl oluru çalışılıyor), görsel gerçeklik (VR) ve değiştirilmiş gerçeklik (AR) temelli olacağı anlaşılıyor. Mevcut çip mimarisinin değişmesi (NVDA, AMD, INTEL), insan-bilgisayar etkileşiminin yeni donanımlar ile daha ileri seviyeye taşınması (headsets veya gözlükler? 002241CH, 2354TT), daha verimli ve yüksek kapasiteli veri merkezleri ve her ilgiye göre sınıflanmış bolca içerik (oyun, etkileşim, forum, paylaşım Meta, 0700CH, UBIFP, 263750KS) temel vektörleri oluşturuyor. İşin temeli, kendisi ve çatısı matematik.

Geçen haftasonu bir arkadaşım, “sen ne diyorsun, bundan para yapabilir miyiz?” diye sorunca, toplumların “zoomlaştırılması (zoomification)” için bir(kaç) pandemi veya şoka daha ihtiyaç olabileceğini, akıllı telefon penetrasyonunun ve paralelinde web reklam büyüme döngüsünün tamamlandığını, internet devlerinin yeni büyüme hikayesi (“equity story”) yazma ihtiyacında olduğunu, içeriğin farklılaştırılması sürecinin de mevcut boyutlarda sınıra dayandığını anlatıp, Metaverse’ün -veya adı her ne olacaksa onun- “başka türlü olamadığı için” olabileceğini anlattım.

“- yani yapabilir miyiz?”

Bu bir Evergrande yazısı değildir

İmge, gerçeğin kendisi midir, yoksa yalnızca “temsilcisi” midir? Bir sözcük ile bu sözcüğün temsil ettiği kavram arasındaki bağlantı gerçekten doğrudan mı, yoksa sözcükler kendi başlarına bir içeriğe sahip olmayan gösterim mekanizmaları mıdır?

Tuval üzerine yağlı boya, “Bu bir pipo değildir”, Rene Magritte, 1928.

“İmgelerin İhaneti” ile başlayan yazıyı felsefi boyutundan söküp finansal piyasalara yönlendirmek, bloğun okuyucuları için daha ilginç olacaktır sanırım.

Son üç aydır finansal piyasalar Çim çıkışlı haberler ile meşgul. E-ticaret ile başlayıp, eğitime, oyun sektörüne, oradan gayrimenkule yayılan regülasyon dalgasını ve nedenlerini önceki birkaç yazıda paylaşmıştım. Bu hafta itibariyle Çin’de e-ticaret firmaları ve bunların depolama ve dağıtım hizmetlerini yapan şirketlerde istihdam edilenlerin sayısının 84 milyonu bulduğu bilgisi, artan regülasyon baskısının siyasal örgüden ziyade sosyoekonomik dinamiklerin bir parçası olduğunu teyit ediyor. Gerek merkez gerekse bölgesel yönetimlerde organize muhalefetin ve serbest medyanın mevcut olmayışı, ülkeye dışarıdan bakan gözler için, gelir adaletsizliğinin farklı kesimlerde nasıl yankılandığını anlama imkanını kısıtlıyor.

Bugünlerde manşetleri süsleyen ancak gerçekte yeni bir gelişme olmayan Evergrande vakası, Çin’in büyüme modelinin önemli bir bileşeni olan gayrimenkul sektöründe aşırı değerlemelerin ortalamalara dönmesi için bir vesile oluyor. Evergrande, Guangzhou (Kanton) şehrinin en büyük işvereni ve Çin’de 280 şehirde 1.300’ün üzerinde gayrimenkul projesini inşa ediyor. Geçen yıl Fortune 500 listesinde 122. sırada yer alıyordu. Gayrimenkul geliştirmenin yanı sıra sigorta, gıda, elektrikli araç üretim ve satışı gibi farklı alanlarda iştiraklere sahip bir holding yapısında. Şirketin kreditörleri arasında bankalar, sigorta şirketleri ve büyük fonların yanısıra, yüksek faizli “varlık yönetimi” hizmeti sunduğu bireyler de mevcut. Varlık yönetimi programları adı altında şirkete nakit yatıran bireyler ve primlerini kaybetmemek için maaşlarının bir kısmını şirketin tahvillerine yatıran çalışanların alacakları, iflas durumunda, banka ve sigorta şirketlerinin teminatlandırılmış alacaklarından sonra geliyor. Şirketin 368 Milyar $ büyüklüğündeki bilançosunun büyük bölümünü borçlar oluşturuyor, olası bir iflas, tedarikçiler, bankalar ve nihayetinde şirketten maket üzerinden ev satın almış bireyler üzerinden ekonominin genelinde bir ödemeler krizi haline gelmeye aday. Şirket yönetiminin Şubat ayından bu yana hükümete borç yapılandırma paketleri sunduğu ancak kabul görmediği de belirtiliyor.

Gayrimenkul sektörü Çin’in GSYH’sının %16.3’üne tekabül ediyor. Ancak sektöre girdi sağlayan diğer sektörler ve özellikle hizmetler bacağına yansıması da değerlendirildiğinde ekonominin kabaca üçte birine denk geldiğini öngörmek mümkün. Çin’de hanehalkının finansal yatırım enstrümanlarına ilgisi görece oldukça düşük. Hanehalkının yatırım tercihlerinde vadeli mevduat ilk sırada gelirken, ikinci sırada açık ara farkla gayrimenkul yatırım yer alıyor. Çin’de gayrimenkul yatırımı, (Türkiye’de de son yıllara kadar olduğu üzere) yeni projelerden daire satın almak ve zamanla çok daha yüksek bir fiyata satıp, yeni projelere “topraktan girmek” demek. Hal böyle olunca sektörün “darbe alması” hanehalkının birikimlerine doğrudan yansıyacak. Çin’de çok hızlı büyüyen gayrimenkul sektöründe büyümenin ivme kaybetmesinin etkileri Çin ile sınırlı kalmaz, Japon ve Koreli inşaat makinesi üreticilerini (Komatsu, Hyundai, Samsung ve diğerleri), Avustralya’nın madencilerini (başta demir cevheri üreten BHP olmak üzere) de kapsar.

“Her kriz birileri için fırsattır” kaidesi bu durumda da muhakkak çalışır. Zira, gayrimenkul sektöründe ortaya çıkabilecek sükut-u hayal, -Japonya gibi- yüksek oranda nakit tutan hanehalkının, zaman içinde hisse senedi piyasasına çekilebilmesi için katalizör işlevi de görebilir. “Southbound connect” mekanizması ile Çin’li yatırımcıların Hong Kong piyasasına çekilmesi yolunda son aylarda atılan kolaylaştırıcı adımlar ile birlikte düşünüldüğünde, Evergrande’nin borçlarını ödeyememesi, zincirleme reaksiyonun bazı önlemler ile sınırlandırılabilmesi durumunda, Çin’de hanehalkının yatırım tercihlerinin şekillendirilmesinde gereken ivmeyi de sağlayabilir.

Zira, dış fonlamadan bağımsız, yüksek ölçekli ve sağlıklı finansal piyasalar, içerideki yatırımcıların birikimlerinin önemli bir kısmının aktarılmasını gerektirir. ABD’de hanehalkı varlıklarının %36’sı finansal piyasalara yatırılmış iken Çin’de bu oran %13’de kalıyor. Önümüzdeki yıllarda bu oranın hızlı bir şekilde artması, makroekonomik ortam ve teşviklerin yanı sıra, alternatif yatırım vasıtalarının çekiciliğini kaybetmesi ile mümkün olabilir. Şayet gelecekte, Çinli şirketlerin halka arzlarının, geniş ve derin cepli yatırımcılara sahip ABD piyasaları yerine Hong Kong ve Shanghai borsalarında gerçekleşmesi tercih ediliyor ise, bir şeylerin değişmesi gerekir.

Sizleri detaylar ile daha fazla sıkmadan yazıyı burada kesmeli.

İlk bakışta birbiri ile ilintisiz görülebilen unsur ve gelişmeler, bazı parçaların bir araya getirilmesi ile anlamlı bir desen olarak algılanabiliyor. Hayat böyledir.

Çin’in güncel sektörel tercihleri ve olası sonuçları

Çin Komünist Partisi Politbüro’sunun her çeyrek gerçekleştirdiği (partinin 25 temsilcisinin katıldığı) ekonomi toplantıları, yatırım bankaları ve dünya ekonomisini takip eden ekonomistler tarafından takip ediliyor. Bir evvelki yazıda değindiğim son ‘çalkantı’ toplantıya ilgiyi bir miktar daha artırdı.

Sonuç bildirgesinde, ülkenin ekonomik çevresinin “karmaşık ve ciddi zorluklar” barındırdığı vurgulanıp, Çin’in Covid sonrası ekonomik toparlanması “dengesiz” olarak niteleniyor. Açıklama, Pekin’in bu yıl uygulamaya başladığı ikili parasal/sektörel stratejinin altını çiziyor:

Bazı sektörler (gayrimenkul, yüksek karbon emisyonuna sahip sektörler) için “hedeflenmiş sıkılaşma“, bazı diğer sektörler (özellikle yüksek teknoloji, yarıiletkenler, elektrikli araçlar) için ise “genel gevşeme“.

Gayrimenkul sektöründe son yıllardaki yüksek fiyat artışlarının, toplumun geniş kesimlerinin ev sahibi olma hayallerini yıkması, sistem için bir tehdit olarak algılanıyor. Politbüro, “konutların spekülasyon için değil içinde yaşamak için inşa edilmesi” gerektiğini vurguluyor ve bu amaç doğrultusunda arazi fiyatları, ev fiyatları ve gayrimenkul piyasasına yönelik gelecek beklentilerinin “dikkatle yönetileceği”nin altı çiziliyor. Pandemi ile konut fiyatlarında hızlanan artışın önüne geçmek için son aylarda getirilen düzenlemeler, halka açık Çin’li gayrimenkul geliştiricilerin (COLI, Logan, KWG vd.) hisselerinde %15-25 arasında değer kaybına neden olmuştu. Bu eğilimin devam etmesi muhtemel gözüküyor. Pekin, ayrıca kiralarda meydana gelen hızlı artışın önüne geçebilmek için kiralık daire arzını hızla artırmayı hedefliyor.

(Pandemi döneminde gayrimenkul sektöründe benzer gelişmelere şahit olduğumuz ülkemizde, kredi bacağı üzerinden talebin uyarılması ters yönde etki yaratmış, satılık ve kiralık konut fiyatlarında reel gelire oranla çok yüksek oranda artışlarla son bulmuştu.)

Çevreyi yoğun şekilde kirleten sanayi dallarındaki üretimin azaltılması da gündemde. Ancak bu konuda nasıl bir yol izleneceği henüz belirsiz. Kasım ayında Dünya Sağlık Örgütü’nün Glasgow’da düzenleyeceği toplantı öncesinde somut insiyatiflerin geliştirileceği beklentisi hakim. Ancak Çin ekonomisinde “kirleten sanayilerin” tuttuğu yer düşünüldüğünde, bu insiyatiflerin sertlik derecesinin düşük olacağını öngörüyorum. Sanayi ve Bilgi Teknolojileri Bakanlığı’nın ham çelik üretiminin artırılmaması yönündeki hedefi doğrultusunda çelik sanayisine yeni yatırımlar caydırılabilir. Yılda 1 milyar ton düzeyinde ham çelik üreten ve bu üretimin yarısını inşaat sektöründe kullanan Çin’den gelen bu yönde açıklama ve uygulamalar, muhtemelen demir cevheri ve kok kömürü fiyatlarını aşağı yönlü etkileyecek (BHP, RIO, VALE için negatif), ülkemizdeki çelik üreticileri için ise ihraç piyasalarında azalan rekabet üzerinden olumlu sonuçlar doğuracaktır.

Politbüro, Çin için gelişmesi kritik görülen sektörlere desteğin ise artarak süreceğinin altını çiziyor: Elektrikli araçlara uygulanan teşviklerin devam edecek (NIO, TSLA, XPEV, CATL ve yan sanayileri için olumlu), yarıiletken üretimine yönelik yatırımlara (INTC, TSMC için olumsuz, ASML ve diğer ekipman üreticileri için olumlu) ve biotech şirketlerine yönelik destekler artarak sürecek.

Üç çocuk” politikasının devamı ve bu doğrultuda özellikle ailelerin giderek artan eğitim giderlerinin önüne geçilmesine yapılan vurgu, özel okul fiyatlarının kontrolü, internet üzerinden etüt ve ders sağlayan şirketlere yönelik artan regülasyonlar, Çin’de eğitimde fırsat eşitsizliğinin Parti tarafından stratejik bir endişe olarak algılandığını ortaya koyuyor.

Hayek, serbest piyasanın “kendiliğinden düzen“e sahip olduğunu, bu düzenin karmaşıklığı nedeniyle “hiçbir akıl tarafından tam olarak kavranamayacağı”nı, hiçbir dış birim tarafından tasarlanmadığını, önceden belirlenmiş amaçlar taşıyamayacağını ancak yine de genel faydaya hizmet edeceğini ileri sürüyordu. Batı’daki neoliberalizmin dolaylı bir sonucu olan günümüz Çin’i, yüksek dozda ve iyi hedeflenmiş devlet “yönlendirmesi” ile “tersine” yolculuğunu sürdürüyor.

Elektrikte Stratejik Ajanda ve Olası Sonraki Adımlar

Avrupa’daki elektrik şirketlerinin bazıları (Enel gibi) değer zincirinde entegrasyonu artırmak için farklı adımlarda yatırımlarını artırırken, bazı oyuncular (Orsted gibi) zincirin bir halkasına yoğunlaşarak sermaye getirisini, yenilenebilir enerji üretimi veya “on-site energy services”, “akıllı ev”, dijital enerji yönetim teknolojileri gibi enerji hizmetleri alanına odaklanarak artırmaya çalışıyor.

Perakende odaklı şirketlerin elektrik üretiminden hızla çıktığını, değer zinciri boyunca entegre faaliyetler yürüten grubun ise zincirin hızlı büyüyen halkalarında artan rekabete hazırlanmayı önceliklendirdiğini görüyoruz.

Mevcutta üretilen nakdin ve karın önemli bölümü elektrik üretimi ve perakende satışından gelse de, pazarı ciddi oranda değiştirecek güncel eğilimler piyasa oyuncularını mevcut marjları koruma ve artırma yönünde nasıl pozisyon almaları gerektiği konusunda düşündürüyor.

Üretimde yoğun kömür kullanan RWE, politik baskıyla üretimini çeşitlendirmek zorunda kalırken, dağıtım ve perakende varlıklarını elden çıkarmayı planlıyor. RWE bu yolculukta yalnız değil, Çek CEZ de karbondioksit fiyatlarındaki artışın ardından, 10 yıl içinde kömürden üretimin payını % 39’dan %12’lere indirmeyi hedeflediğini açıkladı.

Elektrik üretimi toplamda (çeliğin ardından) ikinci en yoğun CO2 emisyonuna sahip sektör konumunda. Kömür ve gazdan üretim zaman içerisinde azalmak durumunda. Otomobillerin elektrifikasyonu, elektrik talebini artırırken, mevcutta üretimin çoğunu sırtlayan hidrokarbonların terki zaman içinde -yeni bir elektrik üretim teknolojisi geliştirilmediği takdirde- elektrik fiyatlarını artıracak.

Volatil petrol fiyatları nedeniyle son on yılda büyük petrol şirketlerinin hissedar getirileri yüksek temettü dağıtımlarına rağmen endekslerin gerisinde kaldı. Covid döneminde hızla inen fiyatlar pek çok muhasebe defterlerindeki değerinde mecburi write-off lara yol açtı ve sonuçta yüksek miktarlarda dönemsel zararlar yazıldı. Bu zararlar kısmen varlık satışları ile kısmen de temettü kesintileri ile fonlandı. Avrupalı enerji şirketleri yenilenebilir enerji konusunda ciddi yatırımlar yapıyor. bp ABD’de 9GW, Yunanistan’da 640MW güce sahip projelere yatırım yaparken, Royal Dutch Shell rüzgar enerjisi ve hidrojen alanına odaklanıyor. Total’in 2.5 Milyar $ bedelle Hintli Adani Green Energy şirketine ortak olmasını, İtalyan ENI’nin Equinor’un Dogger Bank RES projelerinden hisse alımını bu çerçevede okumak gerekiyor.

ABD’deki büyük petrol şirketleri henüz dönüşümde oldukça geriden geliyor ancak artan aktivist hissedar baskısı tarafından dönüşüme zorlanıyor.

Dönüşüme erken aşamada başlayan Danimarkalı Orsted gibi elektrik şirketleri son on yılda piyasa değerlerini rakiplerinin çok üzerinde artırabildi. 2000’lerin başında ağırlıklı olarak kömürden elektrik üretimi ve Danimarka açıklarında petrol ve gaz üretimi ile meşgul olan devlete ait kamu kuruluşu Orsted, 2008 yılından itibaren özellikle off-shore rüzgar elektrik santrallerine ve bu santralleri inşa eden şirketlere büyük miktarlarda yatırım yaptı. Bunu yaparken kamunun etkili teşviklerinden geniş ölçüde yararlandı. 2012’de gaz fiyatlarının düşmesiyle kredi notu kırılan şirket yeni CEO tarafından bir stratejik değerlendirmeye tabi tutuldu ve 12 iş biriminin 8’inden çıkma kararı alındı. Başta hidroelektrik ve kömür santralleri olmak üzere birçok varlığı hızla satan şirket, sermaye artırımı yoluyla elde ettiği yeni kaynağı off-shore RES’ler başta olmak üzere yenilenebilir enerji projelerinde kullandı. 2010-2020 döneminde RES ve güneş enerji santral maliyetlerinin düşmesiyle yeni projelerin geri dönüş oranları önemli ölçüde arttı. 2016’ya gelindiğinde şirketin finansal yapısı ve sermaye karlılığı sağlıklı bir görüntüye kavuşmuştu ve aynı yıl şirket özelleştirilerek halka açıldı. Orsted günümüzde tamamen yenilenebilir enerjiye odaklı portföyü ile kurulu güç açısından Dünya’nın 5. büyük temiz enerji şirketi ve şirket değeri Enel ve Occidental gibi devlerin de üzerinde. 2057 yılına dek 57 Milyar $ daha yatırım yapmayı planlıyor.

Orsted’in hikayesi, elektrik şebeke ve enerji şirketleri için ajanda belirleyici bir örnek.

Güncelde enerji şirketlerinin pek çoğunda benzer bir hikaye yazma niyeti mevcut ve bu niyetin duyurulmasının da “yatırımcı ilgisi” ve “ESG” başlıkları açısından olumlu etkileri de aşikar. Ancak –her zaman olduğu gibi- hissedarlar ve günün sonunda onlara hesap veren yönetimler açısından öncelikli olan bu yöndeki dönüşümün hissedar getirisine etkisi.

Royal Dutch Shell’in Strategy Day 2021 etkinliğinde paylaşılan aşağıdaki slayt aslında büyük enerji şirketleri açısından üretimde dönüşüm/getiri dengesinin güncel durumu özetliyor:

Kaynak: Strategy Day 2021 presentation

Şirket, petrol ve gaz üretim projelerinden %20-25, kimyasallarla ilgili yatırım projelerinden %10-15 iç verim oranı beklerken, yenilenebilir enerji projelerinde hedef %10’u aşabilmek. bp’nin yenilenebilir enerji yatırım getiri hedefi de paralel. Yenilenebilir enerji projelerinde güncelde yaşanan çılgın rekabet ile %20’lere yaklaşan iç verim oranı yakalayabilmek -mevcut teknolojiler ve elektrik fiyatlarıyla- fizibil değil. Orsted’in projelerinin mevcut iç verim oranının % 7 – 8 olduğunu anımsamak gerek. Bu yatırımları %10 üzeri iç verim oranlarına ulaştırabilecek faktörlerin başında da devletlerin yenilenebilir enerjiye sağladığı tarife ve yatırım teşvikleri geliyor. Bazı coğrafyalarda bu teşviklerin sürdürülebilirliği tartışılırken, Avrupa Birliği gibi kurumların fiyat desteği değilse bile yatırım finansman desteği konusunda iştahının artarak süreceği görülüyor.

Üretimde karbon emisyonlarını minimize etme çabasının sonucunda yaşanacak maliyet artışlarını akıllı enerji tüketimi hizmetlerini yaygınlaştırarak dengelemek elektrik şebekelerini yöneten ve perakende elektrik satan şirketler için yakın gelecekte öncelik olacak.

Temiz enerji dönüşümünü, üretimde, depolamada ve dağıtımda yeni teknolojilerle ekonomik olarak anlamlı kılmak gerekiyor. Aksi durumda sürecin, tüketiciler için daha yüksek fatura, yatırımcılar için daha düşük getiri ile sonuçlanması muhtemel.