“Bak ama böyle olmuyor”

Çarşamba sabahı Mergermarket bülteninde GSK’nın tüketici ürünleri işine KKR ve CVC Capital’in talip olduğu, biletin 40 Milyar £ civarına ulaşacağı haberi, Elliot’un NN’deki girişiminden sonraki hedefi olarak GlaxoSmithKline’ı seçtiğini anımsattı.

GSK, uzun yıllar boyunca gelişen satınalma, JV (Novartis, Pfizer) ve birleşmeler sonucu oluşmuş, LSE’de işlem gören, hayli İngiliz bir “fil“. GSK deyince aklıma Sensodyne ve Advil, grip aşıları, bir de uzun yıllardır artmayan hisse fiyatı geliyor.

Elliot Investment Management ise, piyasa tarafından “içsel” değerinin oldukça altında değerlenen halka açık şirketlerde “hisse biriktir, incele, değer yaratacak öneriler geliştir, yönetime öner, dinlemezse kamuoyuna açık şekilde yönetim kuruluna mektup yaz ve talepte bulun” şeklindeki yaklaşımı ile ünlü bir yatırım fonu. GSK’nın yönetim kuruluna yazdığı 1 Temmuz 2021 tarihli mektup, net bir üslupla beklentileri sıralamış ve yatırım analizi için güzel bir örnek vaka niteliğinde. Kendi ekiplerinin yanı sıra, sektör duayenleri, yatırım bankaları, pazar araştırma firmaları, ilaç alanında çalışan akademisyenler gibi geniş bir kitleye fikri sorulmuş, bedeli karşılığında raporları alınmış, şirketin büyük hissedarları ile görüşmeler yapılıp “yatırımcı hissiyatı” incelenmiş. Bunlara istinaden şirketin %5’in üzerindeki payı (3.5 Milyar £) sessiz sedasız piyasadan toplanmış. Hülasa, Elliot’unki ciddi emek ve para harcanmış bir iddia.

Fon’un yaptığı durum tespitine göre, yönetimin de, takip eden finans piyasasının da şirkete dair bir heyecanı kalmamış durumda, şirkette bürokrasi ve atalet hakim, inovasyon gücü zayıf, yönetimin teşvik paketi yetersiz, dahası yönetim doğru ellerde değil. Mektubun devamında beş somut ve net öneride bulunuluyor:

  1. İlaç ve tüketici sağlığı işleri birbirinden net bir şekilde ayrılmalı ve yönetim kuruluna, ilaç geliştirme alanında yetkin, saygın ve etkili bir “Non-Executive Director” atanmalı.
  2. Yönetimin paketinin önemli bir bölümü net tanımlanmış finansal hedeflere bağlanmalı.
  3. Daha yüksek bir kar marjı hedeflenmeli ancak aynı zamanda Ar-GE harcamaları artırılmalı.
  4. Hissedar değeri yaratabilecek “stratejik fırsatlara” açık olunmalı. Tüketici sağlığı işi satılmalı, sağlanacak kaynakla borçlar ödenmeli ve üzeri kısmı yatırımcılara dağıtılmalı.
  5. İlaç ve Aşı iş birimleri ayrılmalı ve daha otonom bir şekilde yönetilmeli (= sinerji az ise birlikte yönetme). Ayrıca bu iki birimin performansı ayrı ayrı net bir şekilde yatırımcılara raporlanmalı. (=şirket birden fazla farklı iş birimi içeriyorsa her bir birim hakkında maksimum “disclosure” yap ki anlayalım ve değerleyebilelim)

Mektubun yayınlandığı günün ertesi günü, GSK’nın yönetim kurulu şirket web sitesinde karşı bir mektup yayınladı ve Elliot’un mektubunda yer verilen ve “uzun zamandır süregelen sorunların” tamamının farkında olduklarını (=inkar yok), bunların üstesinden gelmek için 4 yıllık bir dönüşüm programı hazırlandığını, tüketici sağlığı iş biriminin ayrılması çalışmalarının başladığını, bu iş için yeni CEO ve YK üyelerinin belirlenmek üzere olduğunu, GSK için ise mevcut CEO’nun arkasında olduklarını belirtti. Tüketici sağlığı işini halka arzına alternatif olarak “fırsat çıkarsa” satılabileceğinin de sinyalini verdi. Mektupta 5 ve 10 yıl sonrası için finansal hedeflere de yer verildi. Bu hedeflere yönetimin performans değerleme sisteminde temel kriterler olarak yer verileceği de belirtildi (=2. öneriyi de hayata geçiriyoruz).

GSK, bugünlerde tüketici sağlığı iş biriminin halka arzı veya satışına yönelik “dual process” proje yürütüyor. Tahminim, piyasada bahsi geçen fonların halka arzda elde edilebilecek getiriye göre daha yüksek tekliflerle gelmeleri ve sürecin satış ile sonlanması yönünde.

Elliot-GSK örneğinden benim çıkardığım “hisse”: Beğenelim yada kusurlu bulalım (aynı anda ikisi de pekala mümkün), kapitalizm modern dünyada tam ve eksiksiz olarak uygulandığında, değer yaratma odaklı bir sistem ve aktörleri bu doğrultuda üretmeye teşvik ediyor/zorunlu kılıyor. Alt ve üst yapısı eksik uygulandığında (Doğan Cüceloğlu’nun deyişi ile “Mış gibi” yaşandığında) ise ranta, şahısların kurumların önüne geçmesine, keyfiliğe, optimum-altı getirilere ve daha fazla eşitsizliğe meylediyor.

Yeşil, yeşil

Çin’in DPT’si olan NDRC Ağustos ortasında 20’den fazla bölgenin çevre konusunda verilen hedefleri yakalayamadığını ilan etmişti. Özellikle Çin’in kuzeyinden çevreyi yoğun olarak kirleten sanayi tesislerinde (demir çelik, çimento, kimya, metal işleme, termal elektrik santralleri) üretimin birkaç hafta süreyle durdurulduğu haberleri geliyor. Dünyamızın geleceği için son derece olumlu bir haber.
Kirleten sektörlerde Çin’in üretiminin ağırlıklı kısmını sağlayan #Hebei#InnerMongolia#Shangdong gibi bölgelerde zorunlu üretim durdurmalar, belirli ürün grupları için öncelikle Çin, akabinde Dünya pazarları için yeni bir tedarik sıkıntısını dalgasını gündeme getirebilir.
Diğer yandan bu olumlu uygulamalar, çevre teknolojileri alanında çalışan şirketler için önemli bir büyüme fırsatı sunacak.

Bu bir Evergrande yazısı değildir

İmge, gerçeğin kendisi midir, yoksa yalnızca “temsilcisi” midir? Bir sözcük ile bu sözcüğün temsil ettiği kavram arasındaki bağlantı gerçekten doğrudan mı, yoksa sözcükler kendi başlarına bir içeriğe sahip olmayan gösterim mekanizmaları mıdır?

Tuval üzerine yağlı boya, “Bu bir pipo değildir”, Rene Magritte, 1928.

“İmgelerin İhaneti” ile başlayan yazıyı felsefi boyutundan söküp finansal piyasalara yönlendirmek, bloğun okuyucuları için daha ilginç olacaktır sanırım.

Son üç aydır finansal piyasalar Çim çıkışlı haberler ile meşgul. E-ticaret ile başlayıp, eğitime, oyun sektörüne, oradan gayrimenkule yayılan regülasyon dalgasını ve nedenlerini önceki birkaç yazıda paylaşmıştım. Bu hafta itibariyle Çin’de e-ticaret firmaları ve bunların depolama ve dağıtım hizmetlerini yapan şirketlerde istihdam edilenlerin sayısının 84 milyonu bulduğu bilgisi, artan regülasyon baskısının siyasal örgüden ziyade sosyoekonomik dinamiklerin bir parçası olduğunu teyit ediyor. Gerek merkez gerekse bölgesel yönetimlerde organize muhalefetin ve serbest medyanın mevcut olmayışı, ülkeye dışarıdan bakan gözler için, gelir adaletsizliğinin farklı kesimlerde nasıl yankılandığını anlama imkanını kısıtlıyor.

Bugünlerde manşetleri süsleyen ancak gerçekte yeni bir gelişme olmayan Evergrande vakası, Çin’in büyüme modelinin önemli bir bileşeni olan gayrimenkul sektöründe aşırı değerlemelerin ortalamalara dönmesi için bir vesile oluyor. Evergrande, Guangzhou (Kanton) şehrinin en büyük işvereni ve Çin’de 280 şehirde 1.300’ün üzerinde gayrimenkul projesini inşa ediyor. Geçen yıl Fortune 500 listesinde 122. sırada yer alıyordu. Gayrimenkul geliştirmenin yanı sıra sigorta, gıda, elektrikli araç üretim ve satışı gibi farklı alanlarda iştiraklere sahip bir holding yapısında. Şirketin kreditörleri arasında bankalar, sigorta şirketleri ve büyük fonların yanısıra, yüksek faizli “varlık yönetimi” hizmeti sunduğu bireyler de mevcut. Varlık yönetimi programları adı altında şirkete nakit yatıran bireyler ve primlerini kaybetmemek için maaşlarının bir kısmını şirketin tahvillerine yatıran çalışanların alacakları, iflas durumunda, banka ve sigorta şirketlerinin teminatlandırılmış alacaklarından sonra geliyor. Şirketin 368 Milyar $ büyüklüğündeki bilançosunun büyük bölümünü borçlar oluşturuyor, olası bir iflas, tedarikçiler, bankalar ve nihayetinde şirketten maket üzerinden ev satın almış bireyler üzerinden ekonominin genelinde bir ödemeler krizi haline gelmeye aday. Şirket yönetiminin Şubat ayından bu yana hükümete borç yapılandırma paketleri sunduğu ancak kabul görmediği de belirtiliyor.

Gayrimenkul sektörü Çin’in GSYH’sının %16.3’üne tekabül ediyor. Ancak sektöre girdi sağlayan diğer sektörler ve özellikle hizmetler bacağına yansıması da değerlendirildiğinde ekonominin kabaca üçte birine denk geldiğini öngörmek mümkün. Çin’de hanehalkının finansal yatırım enstrümanlarına ilgisi görece oldukça düşük. Hanehalkının yatırım tercihlerinde vadeli mevduat ilk sırada gelirken, ikinci sırada açık ara farkla gayrimenkul yatırım yer alıyor. Çin’de gayrimenkul yatırımı, (Türkiye’de de son yıllara kadar olduğu üzere) yeni projelerden daire satın almak ve zamanla çok daha yüksek bir fiyata satıp, yeni projelere “topraktan girmek” demek. Hal böyle olunca sektörün “darbe alması” hanehalkının birikimlerine doğrudan yansıyacak. Çin’de çok hızlı büyüyen gayrimenkul sektöründe büyümenin ivme kaybetmesinin etkileri Çin ile sınırlı kalmaz, Japon ve Koreli inşaat makinesi üreticilerini (Komatsu, Hyundai, Samsung ve diğerleri), Avustralya’nın madencilerini (başta demir cevheri üreten BHP olmak üzere) de kapsar.

“Her kriz birileri için fırsattır” kaidesi bu durumda da muhakkak çalışır. Zira, gayrimenkul sektöründe ortaya çıkabilecek sükut-u hayal, -Japonya gibi- yüksek oranda nakit tutan hanehalkının, zaman içinde hisse senedi piyasasına çekilebilmesi için katalizör işlevi de görebilir. “Southbound connect” mekanizması ile Çin’li yatırımcıların Hong Kong piyasasına çekilmesi yolunda son aylarda atılan kolaylaştırıcı adımlar ile birlikte düşünüldüğünde, Evergrande’nin borçlarını ödeyememesi, zincirleme reaksiyonun bazı önlemler ile sınırlandırılabilmesi durumunda, Çin’de hanehalkının yatırım tercihlerinin şekillendirilmesinde gereken ivmeyi de sağlayabilir.

Zira, dış fonlamadan bağımsız, yüksek ölçekli ve sağlıklı finansal piyasalar, içerideki yatırımcıların birikimlerinin önemli bir kısmının aktarılmasını gerektirir. ABD’de hanehalkı varlıklarının %36’sı finansal piyasalara yatırılmış iken Çin’de bu oran %13’de kalıyor. Önümüzdeki yıllarda bu oranın hızlı bir şekilde artması, makroekonomik ortam ve teşviklerin yanı sıra, alternatif yatırım vasıtalarının çekiciliğini kaybetmesi ile mümkün olabilir. Şayet gelecekte, Çinli şirketlerin halka arzlarının, geniş ve derin cepli yatırımcılara sahip ABD piyasaları yerine Hong Kong ve Shanghai borsalarında gerçekleşmesi tercih ediliyor ise, bir şeylerin değişmesi gerekir.

Sizleri detaylar ile daha fazla sıkmadan yazıyı burada kesmeli.

İlk bakışta birbiri ile ilintisiz görülebilen unsur ve gelişmeler, bazı parçaların bir araya getirilmesi ile anlamlı bir desen olarak algılanabiliyor. Hayat böyledir.

Yağmur yağabilir de yağmayabilir de

Bir sonucun ve o sonucun oluşma olasılığının bilinememesi olarak tanımlanabilen belirsizlik, insan bilinci için tehlikeli bir bölge ve uzun süre maruz kalındığında genellikle kaygı, depresyon ve şiddete eğilim gibi tepkilere yol açıyor. Belirsizlik, söz konusu süreç hakkında bilgi eksikliğinden kaynaklanabildiği gibi, bilgi düzeyinden bağımsız olarak sürece içkin (atomaltı parçacıklar, Heisenberg prensibi) de olabilir. Belirsizlikten, ölçülebilirliği dolayımında riske ulaşmak da mümkündür.

Belirsizliğin boyutu ve şiddeti arttıkça, bu olgu bir stres testi haline gelir. Pandeminin ilk haftalarında hem insanların hem de onların fikir ve davranışlarının yönlendirdiği piyasaların yaşadığı tam da bu idi. Söylenildiği gibi doğrunun ve yanlışın ötesinde bir yer var ise, halka açık büyük Çinli şirketlerin uluslararası yatırımcıları bugünlerde orayı merak ediyor olabilirler.

Kapitalizmin kurallarının etkili bir şekilde işlemesi, sistemin temeli olan özgür mülkiyetin hukuk normları ile güvence altına alınmasına, nesiller arasında aktarılabilmesine sıkı sıkıya bağlı. Tarihsel birikimden biliyoruz ki “görünmez el”in, kendiliğinden her şeyi düzene soktuğu bir ortam hiçbir zaman hiçbir yerde deneyimlenmedi. Kamu, çoğu zaman kamusal, bazı durumlarda da yönetsel erki elinde bulunduranların sınıfsal/zümresel çıkarlarını teminen piyasaya müdahalede bulundu, bulunur. Ancak bu müdahalelerin, genel kabul gören prensipler ve bunlardan vücut bulan kurallar, normlar dolayımında yapılması, müdahelelerin meşruiyetini sağlar.

Çin Halk Cumhuriyeti ekonomi yönetiminin son aylarda belirli sektörlere ve bu sektörlerde faaliyet gösteren ve pazara hakim konumda bulunan şirketlere yönelik düzenleme ve talepleri önceki birkaç yazının konusu idi. Çin’in dışa açılmasına öncülük eden Deng Xiaoping, “bazı insanların önce zenginleşmesine” izin vererek, toplumun genelini zenginleştireceklerini ilan etmiş, bu doğrultuda tasarladığı sistemi de zenginleşmenin “çok güzel” olduğu mesajı ile nitelemişti. 17 Ağustos’da Finansal ve Ekonomik İşler Komitesi’nde yaptığı konuşmada “ortak refah”ın sosyalizmin temel gerekliliği ve Çin usülü modernleşmenin temeli olduğunu ifade etti. Çin devlet medyasının haberlerinde Ortak Refah’ın orta gelirli grubun genişletilmesi, düşük gelirli grupların gelirlerinin artırılması, yüksek gelirli grupların gelirlerini paylaşmaları yoluyla sağlanabileceği duyuruldu.

Credit Suisse’in araştırmasına göre Çin’de nüfusun %1’ini oluşturan yüksek gelirli grup zenginliğin %31’ine sahip ve günümüzün hızlı iletişim dünyasında fevkalade şekilde gözler önünde olan bu eşitsizlik Çin’in ideolojik söylemleri ile taban tabana tezat teşkil ediyor. Komünist Parti’nin lideri Xi, 2012 yılında yolsuzluğa karşı başlattığı büyük mücadelede de “ibret” yöntemini uygulamış, bazı memurlara uygulanan cezaların 66 milyon memura ibret olması sağlanmıştı. Çin’in arzu edilen düzeni için tehdit olarak algılanan internet ekonomisinin zenginlerine verilen mesaj da aynı şekilde Alibaba’nın kurucusu Ma üzerinden verilmişti. Üniversitesi kapatılan, şirketlerine soruşturmalar açılan Ma, Sicilya’lı korsanların ihaneti sonucunda Crassus’un Roma ordusuna yenilen Spartaküs’ün askerleri gibi “çarmıha gerildi”. Ardından zengin ailelerin özel ders ve etüt çılgınlığını dev bir sektöre dönüştüren Çin’in eğitim şirketlerinin kar amacı gütmeyen kuruluşlara çevrileceği açıklandı. Çocukları “boğan” ve “yarıştıran” özel etütler de yasaklandı. Bu hamle batılı fonların milyarlarca dolar zarar etmesine neden olurken, eğitimde eşitliğin, toplumsal eşitliğin temeli olduğunu da tüm Dünya’ya anımsattı.

“Ortak Refah” söyleminin ardından, Ma’nın yanısıra Zhang Yiming (ByteDance, Tencent), Richard Liu (JD.com), Colin Huang (Pinduoduo) gibi Çin’in süper zenginleri sessiz sedasız şirketlerinin yönetim kurulu pozisyonlarını bıraktıklarını açıkladılar. Bu teknoloji devlerinden geçen hafta sırasıyla Ortak Refah’a Katkı Çalışma Komiteleri’nin kurulduğu ve bu komitelerin devlet tarafından belirlenen öncelikli alanlara yatırımda kullanılmak üzere milyarlarca dolar ayırdıkları haberleri yayınlandı. Alibaba’yı da tıpkı ByteDance gibi hızla etkisi altına alan sosyal duyarlılık, 3 Eylül’de, 2025 yılına dek 100 Milyar Yuan’ı (15 Milyar $) bu yönde harcama taahhüdünün açıklanması ile kamuoyuyla paylaşıldı. Bu karar, hisse başına 5.1$’lık bir vergi/nakit çıkışı etkisine sahip.

Geçen ay 2.8 Milyar $’lık bir ceza ile %30 düşen şirketin hisseleri, 4 Eylül’de 15 Milyar $’lık “bağış” haberi sonrasında %3 arttı.

Bu konuda şirketi ilgilendirecek “bir sonucun ve o sonucun oluşma olasılığının bilinememesi”nin ortadan kalkması, normalde çok olumsuz olarak algılanabilecek, hesapta olmayan, önemli miktarda nakit çıkışı haberinin yatırımcılar tarafından olumlu algılanması ve satın alınması ile neticelendi.

Son yıllarda küresel piyasaları takip, gerçeküstücü bir yönetmenin çektiği dizi bölümlerini izlemeye benziyor.

Çin’in güncel sektörel tercihleri ve olası sonuçları

Çin Komünist Partisi Politbüro’sunun her çeyrek gerçekleştirdiği (partinin 25 temsilcisinin katıldığı) ekonomi toplantıları, yatırım bankaları ve dünya ekonomisini takip eden ekonomistler tarafından takip ediliyor. Bir evvelki yazıda değindiğim son ‘çalkantı’ toplantıya ilgiyi bir miktar daha artırdı.

Sonuç bildirgesinde, ülkenin ekonomik çevresinin “karmaşık ve ciddi zorluklar” barındırdığı vurgulanıp, Çin’in Covid sonrası ekonomik toparlanması “dengesiz” olarak niteleniyor. Açıklama, Pekin’in bu yıl uygulamaya başladığı ikili parasal/sektörel stratejinin altını çiziyor:

Bazı sektörler (gayrimenkul, yüksek karbon emisyonuna sahip sektörler) için “hedeflenmiş sıkılaşma“, bazı diğer sektörler (özellikle yüksek teknoloji, yarıiletkenler, elektrikli araçlar) için ise “genel gevşeme“.

Gayrimenkul sektöründe son yıllardaki yüksek fiyat artışlarının, toplumun geniş kesimlerinin ev sahibi olma hayallerini yıkması, sistem için bir tehdit olarak algılanıyor. Politbüro, “konutların spekülasyon için değil içinde yaşamak için inşa edilmesi” gerektiğini vurguluyor ve bu amaç doğrultusunda arazi fiyatları, ev fiyatları ve gayrimenkul piyasasına yönelik gelecek beklentilerinin “dikkatle yönetileceği”nin altı çiziliyor. Pandemi ile konut fiyatlarında hızlanan artışın önüne geçmek için son aylarda getirilen düzenlemeler, halka açık Çin’li gayrimenkul geliştiricilerin (COLI, Logan, KWG vd.) hisselerinde %15-25 arasında değer kaybına neden olmuştu. Bu eğilimin devam etmesi muhtemel gözüküyor. Pekin, ayrıca kiralarda meydana gelen hızlı artışın önüne geçebilmek için kiralık daire arzını hızla artırmayı hedefliyor.

(Pandemi döneminde gayrimenkul sektöründe benzer gelişmelere şahit olduğumuz ülkemizde, kredi bacağı üzerinden talebin uyarılması ters yönde etki yaratmış, satılık ve kiralık konut fiyatlarında reel gelire oranla çok yüksek oranda artışlarla son bulmuştu.)

Çevreyi yoğun şekilde kirleten sanayi dallarındaki üretimin azaltılması da gündemde. Ancak bu konuda nasıl bir yol izleneceği henüz belirsiz. Kasım ayında Dünya Sağlık Örgütü’nün Glasgow’da düzenleyeceği toplantı öncesinde somut insiyatiflerin geliştirileceği beklentisi hakim. Ancak Çin ekonomisinde “kirleten sanayilerin” tuttuğu yer düşünüldüğünde, bu insiyatiflerin sertlik derecesinin düşük olacağını öngörüyorum. Sanayi ve Bilgi Teknolojileri Bakanlığı’nın ham çelik üretiminin artırılmaması yönündeki hedefi doğrultusunda çelik sanayisine yeni yatırımlar caydırılabilir. Yılda 1 milyar ton düzeyinde ham çelik üreten ve bu üretimin yarısını inşaat sektöründe kullanan Çin’den gelen bu yönde açıklama ve uygulamalar, muhtemelen demir cevheri ve kok kömürü fiyatlarını aşağı yönlü etkileyecek (BHP, RIO, VALE için negatif), ülkemizdeki çelik üreticileri için ise ihraç piyasalarında azalan rekabet üzerinden olumlu sonuçlar doğuracaktır.

Politbüro, Çin için gelişmesi kritik görülen sektörlere desteğin ise artarak süreceğinin altını çiziyor: Elektrikli araçlara uygulanan teşviklerin devam edecek (NIO, TSLA, XPEV, CATL ve yan sanayileri için olumlu), yarıiletken üretimine yönelik yatırımlara (INTC, TSMC için olumsuz, ASML ve diğer ekipman üreticileri için olumlu) ve biotech şirketlerine yönelik destekler artarak sürecek.

Üç çocuk” politikasının devamı ve bu doğrultuda özellikle ailelerin giderek artan eğitim giderlerinin önüne geçilmesine yapılan vurgu, özel okul fiyatlarının kontrolü, internet üzerinden etüt ve ders sağlayan şirketlere yönelik artan regülasyonlar, Çin’de eğitimde fırsat eşitsizliğinin Parti tarafından stratejik bir endişe olarak algılandığını ortaya koyuyor.

Hayek, serbest piyasanın “kendiliğinden düzen“e sahip olduğunu, bu düzenin karmaşıklığı nedeniyle “hiçbir akıl tarafından tam olarak kavranamayacağı”nı, hiçbir dış birim tarafından tasarlanmadığını, önceden belirlenmiş amaçlar taşıyamayacağını ancak yine de genel faydaya hizmet edeceğini ileri sürüyordu. Batı’daki neoliberalizmin dolaylı bir sonucu olan günümüz Çin’i, yüksek dozda ve iyi hedeflenmiş devlet “yönlendirmesi” ile “tersine” yolculuğunu sürdürüyor.

Çin hisselerinde hızlı düşüş ve kedinin rengi

“Çalkantı” aslında Çin’in düzenleyici kurumlarının, Kasım 2020’de (Alibaba Group Holding iştiraki) Ant Group‘un 37 Milyar $’lık (300 Milyar $ şirket değeri üzerinden) halka arzını durdurmasıyla başlamıştı. Bu hamlenin açıklanan nedeni Ant’ın banka olmamasına (lisansının bulunmamasına) rağmen bankacılık yapması, üstelik mudilere (Alipay) devlet bankalarından daha yüksek faiz vererek “sistemi bozması” idi. Charlie Munger, bu hamleyi -Alibaba yatırımcısı olmasına rağmen- haklı bulmuş, ABD’deki otoritereler örnek olarak göstermişti, zira “bankacılığı bankalar yapmalıydı”, Ma “herşeye soyunmamalı, ana işine odaklanmalıydı”.

Financial Times’a göre ise tek neden bu değildi, zira Ma’nın Ant’taki ortakları önceki Çin Devlet Başkanı’nın aile üyeleri idi ve parti içi muhalefet Xi’nin bu tür ilişkilere soğuk bakmasını ve rahatsız olmasını gerektiriyordu. Çin’deki güç dengeleri değişmişti.

Ant’ın halka arzının engellemesi Alibaba hisselerinin %25 değer kaybetmesiyle sonuçlandı. Görece sakinlik hakim olup, olayın Ant özelinde kaldığına kanaat getirmişken piyasa, Nisan’da Çin eticaretinde “hakim konumunu kötüye kullanması nedeniyle” Alibaba’ya verilen 2.8 Milyar $’lık ceza endişeleri artırdı, (Başta Softbank olmak üzere) BABA hissedarlarını yeise sevk etti…”Çin’in Uber’i” olarak anılan Didi’nin Nasdaq’ta halka arzının hemen ardından, Çin’deki app store lardan indirilmesinin yasaklanması, başta GIC, Softbank, Warburg Pincus olmak üzere halka arzda yüklü hisse alan yatırımcılarını sarstı. Didi’den yaklaşık 4 Milyar $ zararda olan Softbank, Uber hisselerinin bir kısmını satacağını açıkladı ve domino etkisi ile Uber’de düştü.

Temmuz sonunda Çin’in online eğitim veren halka açık şirketlere yönelik yaptırım hazırlığında olduğuna dair sızan bilgiler TAL Education gibi tahtalarda %70’e varan düşüşlere yol açtı. Sızan bilgilere göre makamlar özel eğitim şirketlerinin kar amacı gütmeyen kuruluşa dönüştürülmesine yönelik kanun hazırlığında. Milyarlarca dolar değerinde, büyük ve halka açık şirketlere sahip sektöre yeni getirilecek düzenlemeler (online etütlerin iptali vd.) sektörün devasa büyüme planlarını yerle bir etti. The Economist, eğitim sektörüne ilişkin yeni düzenlemelerin “dönüm noktası” olduğunu, Çin’de gelecek dönemde “daha az kapitalizm, daha fazla devlet” şiarının geçerli olacağını öne sürdü.

Otorite’nin Tencent, JD ve Pinduoduo’dan da rekabeti engelleyici platform yasaklarının iptaline zorlayacak düzenlemeleri talep etmesi benzer girişimlere başlaması ABD’de işlem gören Çin şirketlerinde yoğun satış getirdi. 30 Temmuz itibariyle, Şubat fiyatlarına oranla Tencent %35, Netease %34, Baidu %30 kadar aşağıda.

Büyük fonların öncelik ettiği bu hacimli satışın ana nedeni, söz konusu dev şirketlerin, Çin’de “negatif liste”de yer alan belirli sektörlerde yabancı mülkiyet yasaklarını aşabilmek amacıyla oluşturdukları VIE (Variable Interest Entity) yapısına yönelik yeni (olumsuz) düzenlemelerin gelme ihtimali: Eğitim sektöründe olan -örneğin- teknoloji sektöründe de olur mu?

VIE yapısı ile yabancı hissedarlar, Çin’deki şirketin değil, offshore da kurulu yatırım şirketinin (SPV) (Alibaba örneğinde Alibaba Group Ltd.) ortağı oluyorlar.

SPV (ListCo), Çin’deki asıl şirket (OpCo) ile borç, sermaye rehni, call opsiyonu ve münhasır hizmet sözleşmeleri imzalıyor. Böylece Opco’ya borç formunda “sermaye” aktarıyor, karşılığında OpCo hisselerini ListCo lehine rehnediyor. OpCo’dan dışarı kar transferi de yasak olduğundan, karpayı ve nakdin ülke dışına çıkarılabilmesi için OpCo bazı “hizmetleri” ListCo’dan (piyasa fiyatlarına göre çok daha yüksek seviyeden) alıyor. Bu hizmetler genelde satış destek, maddi olmayan varlıkların yönetimi, dış kaynak kullanılan bazı fonksiyonları kapsıyor. OpCo ayrıca ListCo’ya geniş bir temsil yetkisi veriyor, böylece ListCo hissedarları, genel kurula katılma ve oy kullanma hakkına sahip oluyor.

VIE yapısı.

2000’de ülke dışında halka açılan ilk şirketler (Sino, Netease) VIE yapısını kullanarak bütün değerli varlıklarını (marka, teknoloji, lisans) ListCo’ya taşımış, böylece OpCo’yu adeta tabela şirketine dönüştürmüşlerdi. 2006 yılında yayınlanan MII yönetmeliği, VIE yapısındaki şirketlerin tüm değerli varlıklarını OpCo’da olmasını şart kıldı. Çin’in bu yolla global teknoloji devlerinin Çin’e girmesini engellemek istendiği yazılıp çizildi. Sonuçta da Google, Facebook gibi devler başta olmak üzere global şirketler markalarını OpCo’ya devretmeyi reddettiler ve Çin piyasasının dışında kaldılar. Baidu, Huawei, Tencent gibi Çin’li şirketler iç piyasaya hakim oldu ve büyüdü.

Çin’in 2001 yılında Dünya Ticaret Örgütü’ne girmesine rağmen yabancı şirketlerin Çin’li şirketlerle kurdukları JV’lerde %50’ye kadar ortak olabilmeleri gibi “iyileştirilmiş” düzenlemeler bile global şirketlerin Çin’deki operasyonlarını kısıtlı tutması ve VIE yapılarının kullanımının sürmesine yol açtı.

Geçen haftaki hacimli satış, büyük yabancı fonların, eğitim sektörüne yönelik kısıtlamaların teknoloji sektörüne de gelebileceğine, özellikle büyük teknoloji şirketlerinin VIE yapılarına ilişkin daha sıkı regülasyonların uygulanma ihtimalinden duydukları derin endişeyi yansıtıyor.

Halihazırda ABD’de halka açılmış Çin’li şirketlerde yabancı yatırımcıların 2 Trilyon $ tutarında yatırımı mevcut. Rakam “too big to fail” resmini çiziyor.

Endişelerin kısa sürede yatışmaması durumunda “domino etkisi” ile satışların ABD başta olmak üzere diğer piyasalara da sıçrama ihtimali göz ardı edilemez. Bu “bulaşı” Didi-Softbank-Uber zincirindeki gibi dolaylı olarak da gerçekleşebilir.

29 Temmuz Perşembe günü büyük yabancı bankalarla Çin’li yetkililer arasında organize edilen “”telekonferansların” endişeleri ne derece yatıştırabildiğini önümüzdeki hafta işlemlerde görebileceğiz.

Çin’i dünyaya açan Deng, “kedinin ne renk olduğu değil, fare yakalaması önemli” demişti. Ancak kedinin rengi değişirse, fare yakalaması da zorlaşabilir.

“İktisat Tarihi”nin düşündürdükleri

Ortaokulda yaz tatillerinde okuduğum ansiklopediler, insanın, ne kadar büyük bir dünyada, devasa insanlık serüveninin ne kadar küçük bir parçası olduğunu öğretmişti. O zamandan beri tarihi severim; herhangi bir disiplinin tarihine dair bir farkındalık olmadan o disiplinin adamakıllı anlaşılmasını mümkün görmem. “Sıradan iş yaşamı temelinde bir insanlık incelemesi” ( Alfred Marshall) olan iktisat da bunun istisnası değil.

Yarın, emareleri ile bugünde saklıdır. Bugünde yoğun bir şekilde dün de vardır, zira hiçbir şey hiçbir zaman kaybolmaz. Tatili fırsat bilip okuduğum John Kenneth Galbraith’in 1987 tarihli İktisat Tarihi (“Economics in Perspective”) isimli çalışması, -çoğun bildiğim konuları içerse de- birkaç noktada ilginç pencereler açtı. Zira, Galbraith’in dediği gibi “her şey kaskatı, faydacı bir ölçü çubuğuyla ölçülmüyor.”

2. Baskı, Temmuz 2010, Dost Yayınları, Çeviren: Müfit Günay

Kapitalizm evvelindeki iktisadi düşünceleri inceleyen ilk iki bölümden, köle emeğin kullanıldığı ilk çağların tarımsal ekonomilerinden iktisat adına kuramların çıkmamasının doğal olduğu vurgulanıyor. Zira ücret dinamiği ve sermayenin kirası (faiz) olmadan fiyat kuramının oluşması mümkün olmuyor.

“Antik Yunan” denilen dünyayı bilmeyenler için Aristoteles’den alıntılanan iktisadi fikirler şoke edici olabilir: “Alt türler doğuştan köledir ve onlar için iyi olan bir efendinin hakimiyetinde olmaktır… Gerçekten de kölelerden yararlanmak evcil hayvanlardan yararlanmaktan pek farklı değildir” (Politika, s.10). Faize gelince, aynı dönemde tefeciliğin “en nefret edilen para kazanma yolu” olduğunu da Aristoteles’ten öğreniyoruz (a.g.e. s20). Yazar, Ortaçağ boyunca da ağır şekilde kınanan faizin ancak “verimli sermaye için bir ödenti olarak yeniden tanımlandığında – yani borç alarak para kazanan kişinin karının bir bölümünü asıl para sahibiyle paylaştığı zaman – kıymete bindiğini” vurguluyor. Yahudi peygamberlerinin zuhurunun genelde iktisadi bozgunlar sonrası tefeciler elinden inleyen toplum kesimlerinin (küçük çiftçiler) genişlediği dönemlerle kesiştiğini (Albertz, History of Israelite Religion, I, s159), gerek Hristiyanlığın gerekse İslam’ın ilk dönemlerindeki iktisadi yapının da bundan pek farklı olmadığını bilenlerimiz için dinlerin faize bakışı şaşırtıcı olmasa gerek.

Rönesans döneminde ticaretin gelişmesiyle ve sonrasında Protestanlığın yayılması ile Avrupa’da faize bakış kısmen de olsa değişirken, “dürüst fiyat” düsturu ile fiyat kuramı Thomas Aquinas eliyle katolik kilisesi nezdinde bile önem kazanmaya başlaması, iktisadi düşüncenin ilerlemesine bir örnek teşkil ediyor. Galbratih’in Aquinas’a ayırdığı yer ve verdiği bilgiler benim için (bu konu bağlamında ilk kez karşılaştım) ilginçti. Konuyu merak edenler için Aquinas’ı daha detaylı okumak gerekli.

Bazen bir cümle bir “chapter” dan daha etkili ve yeterli olabilir. Kitabın fizyokratlara ayrılan “Fransız Tasarısı” başlıklı bölümde yer alan Alexander Gray’e ait cümle, fizyokratların iktisat görüşünü “crystal clear” ifade ediyor: ” Ayakkabıcıların sayısını artırmak için önce inek derilerinin sayısını artırmak gerekir.”

Aynı bölümde François Quesnay’in “Tableau Economique” çalışması ve sonradan 1930’larda Harvard’dan Leontief’in Nobel alan “Sanayilerarası Çözümleme” çalışması, okuyucu mühendis olunca oldukça ilginç gözüktü. Endüstri mühendislerine lisans öğreniminde verilen iktisada giriş derslerinde bu iki konuya etraflıca yer verilmesi gerektiğini düşündüm.

Smith’e ayrılan 6.Bölüm’de, fiyat ve kazanç bölüşümü sorunlarına Smith’in önerdiği çözümlerin uzun vadede tatmin edici olmadığını vurgulayan Galbraith, bir malın nihai değerinin mübadele edilebileceği emek miktarıyla ölçmesi Smith’i, (bence de isabetli olarak) Ricardo’nun öncülü olarak konumlandırıyor. Smith’ten alıntıladığı şu paragraf, günümüzde tartıştığımız pek çok konu için (işsizlik, istihdam) önemli bir tespit: “Zenginlik, bir ulusun emeğini işleyen beceri, yetenek ve ferasetle, ikincil olarak, yararlı bir işte çalışanlarla öyle bir işte istihdam edilemeyenlerin sayısı arasındaki oran uyarınca artar.” Kamuda çalışanların katma değerli hizmet ve sanayi sektörlerinde istihdam edilenlere oranı, günümüzde de bir ülkenin zenginleşmesinin öncül göstergelerinden biri olarak dikkat çekiyor. Türkiye’deki güncel makrokonomik durumu ve geleceğe yönelik projeksiyonları, son yıllarda bu iki kesimin istihdam rakamlarına bakarak da düşünmekte fayda olabilir mi?

Galbraith’in Smith’ten yaptığı diğer bir alıntı, ekonomide devlet müdahalesi, Çin’deki güncel regülasyon dinamikleri üzerinde düşünmek için münbit bir temel oluşturuyor: “İspanya ve Portekiz’in tüm kanlı yasaları altın ve gümüşlerini içerde tutmaya yetmeyecektir.” (s72)

Kapitalizm’in kuvvetli bir sesi olan David Ricardo’nun, karı, emeğin yarattığı değerin artığı olarak tanımlaması (s86), Marx’ın teorisinin temel dayanaklarını oluşturması dolayımında dikkat çekici. Bunun da ötesinde, Ricardo’nun emek pazar fiyatının “bir sermaye ve teknoloji enjeksiyonunun sonucunda yukarı doğru etkisinin sınırsız bir şekilde sürebileceği” tespiti ile, evvela sanayi devrimi ardından dijital devrim etkisi ile tüm dünyada emek fiyatının yukarı çekilmesini önceden görebilmiş olması etkileyici.

Büyük Klasik Gelenek’in ele alındığı sekizinci bölümde yazarın şu tespiti bana Bitcoin ve diğer kripto paralarla ilgili tartışmaları anımsattı: “İktisata ilişkin asla öğrenilemeyen bazı dersler vardır. Birisi, para ve daha genel olarak mali alana ilişkin konulardaki yeniliklerden derin bir kuşku duyma gereksinimidir. Düşünce, büyük toplumsal sorunların acısız çözümü için kesinlikle henüz keşfedilmemiş bazı yollar olması gerektiğini savunur, oysa ki, yalın gerçeklikte böyle bir yol yoktur.

“Büyük Saldırı” adlı 11. bölümde Marx’ın kapitalist kuramlara meydan okumasını inceleyen yazar, Marx’ın Köln’deki gazetede ( Rheinische Zeitung) Rus Çarı’nı eleştirmesi nedeniyle kovulup Almanya’dan ayrıldığını, Paris’te de benzer neşriyat çalışmaları nedeniyle, Prusya Polisi’nin fransız makamlarına şikayeti üzerine barınamayan Marx’ın İngiltere’ye gittiğini, aslında ABD’ye göçmek istediğini ancak bilet parasını çıkaramadığını paylaşıyor. Belki de tarihin akışını değiştirecek anlardan biridir bu. 31 yaşındaki Marx İngiltere’de Friedrich Engels tarafından himaye edilecek, British Museum’un kütüphanesinde Kapital’i hazırlayacak ve kapitalizmin kalesinde – Londra’da- antitezini (Komünist Manifesto) ilan edecekti. Marx’a göre, “her çağın hakim fikirleri her zaman hakim sınıfın fikirleri olmuştur”. Marx’ın kuramını son derece özet geçen Galbraith, “Marx’a verilen olağanüstü bir yanıt” olarak, geç dönemde refah devletinin gelişimini, çocuk işçiliğinin kaldırılmasını ve kapitalist krize yönelik Keynes’çi saldırı”yı işaret ediyor. Bu yanıtların her birinin “zamanla ve bir ölçüde Marksist olmakla” kınandığını da hatırlatıyor. Daha ileride (s269) sosyalizmin, “kapitalizmin başarısız çocuğu” olarak tanımlandığını da not etmek gerek.

“Paranın Bireysel Karakteri” adlı 12. Bölüm’de, şimdiye dek detayına vakıf olmadığım bir konuya, Amerikan kolonilerinde kağıt para basımına değiniyor, ardından konuyu Fischer teoremine bağlıyor. David Rich Dewey’den yapılan alıntı, iktisadi çıkarların toplumsal tercihlerde ne derece önemli olduğunun güzel bir göstergesi: “özellikle Doğu’daki büyük kentlerde, nüfusun İngiltere’ye karşı isyana kayıtsız duran esaslı bir kesimi olduğunu ve bunun muhalefetsizlikten değil, bağımsızlığın aşırı kağıt para basımıyla ticari işlerine yansıtacağı düzensizliklere ilişkin bir korkudan kaynaklanmaktadır” (s139)

Pazar ekonomisi saf haliyle uygulanabilen bir mefhum mudur? 1929 bunalımının hikayesini anlatan sonraki bölümün, “klasik pazar sisteminin en saf haliyle ortaya çıktığı herhangi bir yerde hoş görülmemesi modern iktisat tarihindeki büyük gerçektir” ifadesiyle sonlanması manidardır.

17. Bölüm’ü başlığıyla birlikte John Maynard Keynes’e ayıran Galbraith, eğitiminin ardından kamuda, Hindistan’daki görevinde çalışan Keynes’in, Profesör Pigou’nun “kişisel olarak sağladığı bursla” Cambrdige Üniversitesi’ne döndüğünü paylaşıyor. Bu bilgi bana, her yeteneğin yeşermesi ve meyve verebilmesinin uygun toprağa (desteğe ve takdire) gereksinim duyduğunu bir kez daha anımsattı.

Kitapta özellikle altını çizdiğim bir bölüm (Bölüm 19, s241) iktisadi tahminlerin “doğal olarak” güvenilmezliği üzerine. Galbraith’e göre, tahminlerin başarısızlığının iki nedeni vardır: (1) Tahminler insan yargılarına dayanır. “Yargılar yanlış çıkabilir, ilişkiler değişebilir. Üstelik, değişimi başlatan güçlerin çoğu tahmin edilemez” (2) İş yönetenler, “her gün gelecek konusunda bir kestirim gerektiren kararlar vermek zorundadır”. Tahminler, “kararları olasılık sınırları içerisinde tutar” ve “gelecek konusunda ciddi, hatta tehlikeli kararlar almak zorunda olan kişinin sorumluluğunu üzerinden alır”.

Monetarizmin hakim olduğu 1980’lerde ABD’de işçi sendikalarının ücret artışından vazgeçmekle kalmadığını, kazanç indirimine de zorlandığını paylaşan Galbraith’in, güçlü bir işçi sendikası eyleminin işverenin güçlü bir konumda olmasını gerektirdiğini vurgulamasını da ilginç buldum. Çoğun ancak bunalım devirlerinde fark edilse de, işverenin ve işçinin çıkarları, temele inildiğinde ortaktır. Olmayan pastanın pay edilmesi de söz konusu olmaz.

Sonraki bölümde modern şirketin dinamiklerine ve iktisadi etkilerine eğilen yazar, büyük modern şirketin “kumanda yerine tartışma” temelinde yönetilebildiğine dikkat çekiyor. Zira emek-sermaye ilişkisi başkalaşım geçirmiştir. Modern örgütte “yüksek uzmanlık düzeyine ulaşmış işçilerin ve personelin çalıştırılması ve bunun hiyerarşisi, marjinal emek maliyetinin ve onun getirisinin kolayca hesaplanmasına izin vermez”.

Kitabın “eksiklerine” gelince, geçen asrın iktisat düşüncesinde en büyük isyanı temsil eden marksizme ve ardından sosyalizme elle tutulur yer ayırmamasını, özellikle (1987 tarihli bir kitapta) sosyalizmin doğu bloğundaki uygulamalarına hiç değinmemesini mühim bir eksiklik/kusur olarak görüyorum. ayrıca kitapta ele alınan iktisadi fikir ve pratiklerin, yeşerdiği sosyal/siyasal arka planının bir miktar daha detaylı verilmesinin özellikle konuya yabancı okuyucular için pek faydalı olacağını düşündüm.

Galbraith’in, Muscovy (1555), Hollanda Doğu Hindistan Şirketi (1602) ve İngiliz Doğu Hindistan Şirketi’ne (1600) özelinde büyük modern şirketin doğuşuna bir paragraftan ibaret yer ayırmasını (s47) da garipsedim. Zira bu şirketler, ticaretin hızla genişlemesini sağlamanın yanı sıra risk sermayesi, kurumsal yönetim ve örgütlenme anlamında da çığır açıcı katkılar yaptılar, gerek Avrupa’da gerekse sömürgelerde, ekonomik ve siyasal sistemlerin şekillenmesindeki rolleri azımsanamayacak derecede büyük oldu. Kitapta, son iki asrın etkili oyuncuları olan büyük petrol şirketlerinden hiç bahis olmaması da bir o kadar şaşırtıcıdır.

Galbraith, iktisadın geleceğine ilişkin, mikro ekonomi ve makro ekonomi arasındaki “Keynes’in mirası olan” ayrımın giderek bulanıklaşacağını öngörüyor. Eserin sonunda, iktisadın giderek büyük firmanın iş ve dış dinamikleriyle uğraşacağı öngörüsünün gerçekleştiğini de not etmem gerekli.

Modern kapitalizmin en büyük hatasının “makul fiyatta yeteri kadar konutun tedarik edilememesi” olduğunu düşünen yazar, sadece konut fiyatının gelecekte “temel bir tüketici kaygısı ve endişesi” olmaya devam edeceğini öngörüyor. Covid ertesinde tüm dünyada konut fiyatlarının daha da artması, bu endişenin gelecek on yıllarda da canlı kalmaya devam edeceğini düşündürüyor.

İktisat gibi sosyal disiplinlerin tarihini yazmak, ister istemez “artık yeni olan pek az şey söyleyen ancak daha önce inanılanları daha iyi söyleyen” kalemlerin işi olmalı. Bu kalemlerden biri olan Galbratih’in kitabı, iktisada belli bir bakışı yansıtan ve hacmi dolayımında pek çok konuya ister istemez sadece değinmekle yetinen, belirli bağlantıları hatırlatarak okuyucuyu daha ileri okumalara yönelten, şüphesiz faydalı bir özet geçidi temsil ediyor.

Bunlar neden, nedenini sordun mu?

20 Haziran’daki yazımda, büyük teknoloji şirketlerinin rekabeti önleyici uygulamalarının piyasada ve otoritelerde yarattığı rahatsızlığa değinmiş, ABD Temsilciler Meclisi’ne sunulan yasa tasarısına işaret etmiştim.

9 Temmuz’da ABD Başkanı’nın imzaladığı “Executive Order“, konuyla ilgili -yeni bir kanuni düzenleme öncesinde- rekabeti önleyici eylemlere yönelik düzenlemelerin daha sıkı uygulanmasını amaçlıyor. Biden, Federal Ticaret Komisyonu’nu, çalışanların sözleşmelerindeki “non-compete” maddelerinin yasaklanması veya sınırlandırılması, çalışanların özlük haklarına ilişkin bilgilerin işverenler arasında paylaşılmasının önlenmesi, üreticilerin ürünlerinin tamiratının üçüncü taraflarca yapılabilmesini engelleyen uygulamalarına (örneğin Apple garanti koşulları) son verilmesi ve internet servis sağlayacıların sözleşmelerin süresinden evvel feshinde uyguladıkları ağır şartların iptal edilmesine yönelik yaptırımlarda bulunmasını talep ediyor.

Karar paketi, ABD piyasasında tüketicilerin satınalım kararlarını serbestçe alabilmesini engelleyen “platform” kısıtlamalarını, ilaç şirketlerinin yüksek fiyatlı satışlarını, bankaların başka bankalara giden müşterilerin verilerini aktarmayı reddetmesi gibi engellemeleri hedef alıyor.

Karar ile birlikte Beyaz Saray’ın web sitesinde yayınlanan “Factsheet“, kararda yer alan her bir konuda akademik araştırmalara ve makalelere referans vererek, kararda yer alan önlemlerin ABD vatandaşlarının hayatına ve gelirlerine sayısal etkilerini detaylandırıyor ve böylece her bir kararın teorik ve pratik gerekçelerini, olası etkileri ile birlikte kamuoyuyla paylaşıyor.

Yönetimin, aldığı kararlara ilişkin olarak yönetilenler ile paylaştığı gerekçeler, bunları bağımsız araştırmalarda elde edilen verilere dayandırması, nedenleri ve kararın etkilerini sayısallaştırarak anlaşılır şekilde paylaşmasını kararın içeriğinden daha fazla önemsiyorum.

Zira, yalnız kamu yönetiminde değil, şirketler başta olmak üzere tüm kurumlarda, alınan kararların gerekçeleri, mantığı ve beklenen getirileri ile birlikte kurumun çalışanları ve gerektiği durumlarda diğer paydaşları (müşteriler, hissedarlar, iş ortakları, dağıtıcılar, tedarikçiler vd.) ile paylaşılması, yönetim kalitesinin ve sonuç alıcı icranın önemli bir bileşeni.

Neyin neden yapıldığını/yapılmasının istendiğini, kararların hangi saiklerle alındığını ve hangi sonuçların beklendiğini bilmek, kamu yönetiminde vatandaşların, şirket yönetiminde çalışanların, ve halka açık şirketlerde hissedarlar başta olmak üzere paydaşların kararları benimsemesini, desteklemesini ve sonuçlar üzerinden sağlıklı değerlendirme yapılabilmesinin, hesap verilebilirliğin ön şartını oluşturuyor.

Sen sadece dediğimi yap” yaklaşımı, bilgi ekonomisinin ortasında, sanayi devriminin ilk aşamalarında kalmış kafalarca yönetim icrasını işaret ediyor ve sistemi suboptimal çözüm ve sonuçlara götürüyor.

Konu şirketler ise, böylesi çalışma kültürünün “norm” olduğu şirketlerde (ki ülkemizde çoğunluktalar) insan kaynakları, iç iletişim ve yatırımcı ilişkileri fonksiyonlarının neden var olduğunu tekrar düşünmek gerekiyor. Aksi durumda, Schumpeter’in işaret ettiği gibi, zaman (rekabet diye de okuyabiliriz) sorunu kendiliğinden çözecektir.

Ne de olsa, Neşet Ertaş’ın da işaret ettiği gibi: “Hep yolcuyuz böyle gelir gideriz”

Platform ekonomisinde mübadele sorunları: Big Tech ve “Winner takes it all”

İskoç Aydınlanmasının öncü düşünürlerinden Adam Smith’e göre işbölümü, “insan doğasında pek geniş yer tutmayan belli bir eğilimin, çok ağır, yavaş yavaş gelişen ancak yine de zorunlu olan bir eğilimin; değiş tokuş, takas, bir şeyi başka bir şeyle mübadele etme eğiliminin” sonucu idi. Smith’e göre toplumsal bir süreç olan mübadele, insanlar arasındaki zorunlu işbirliği ağının temelinde yatar: “Yemeğimizi kasabın, fırıncının, biracının yardımseverliğinden dolayı değil, onların kendi çıkarlarını gözetmeleri nedeniyle elde ederiz. Onların insancıllıklarına değil, bencilliklerine sesleniriz. Ve her zaman, kendi ihtiyaçlarımızdan değil onların kazançlarından söz ederiz.” 

Smith’in ahlak felsefesindeki temel tezi, insanların salt kişisel çıkar ilkesine göre hareket etmelerine karşın bütün toplumun yararı doğrultusunda işleyecek bir düzenin mümkün olduğudur. Smith’e göre toplum, insanların iyilik yapma niyeti olmadan pekala ayakta durabilir, çünkü toplumun asıl dayanağı adalettir. Smith’in tüm çalışmalarının odak noktası olan, toplumsal düzen ve ahlakın korunması hedefi, ancak adaletin toplumun bütün üyeleri arasındaki iktisadi ilişkilerde hakim olması ile gerçekleştirilebilir. İktisadi ilişkilerde adaleti zedeleyen temel unsur ise tekelci eğilimlerdir. Bu eğilimler piyasadaki “görünmez el”in (rekabetin) işlevini sınırlandırarak, toplumsal refahın artışını engeller.

Büyük teknoloji firmalarının en büyük şirketler listesinde ilk sıraları almalarının üzerinden yıllar geçti. İnternet erişiminin yaygınlaşması ve 4G ile hayatın bir parçası haline gelen akıllı telefonlar, “sosyal medya” yı en büyük ve rakipsiz iletişim ağı, reklam mecrası ve ticaret ortamı haline getirdi. Yeni geliştirilen bir çok uygulamanın, paylaşım sitelerinin, çevrimiçi pazaryerlerinin milyar dolar değerlemelere hızla ulaşması, reel ekonomiyi önceliyen yatırımcıların bile takdirine mazhar oldu; Nasdaq gibi borsalar büyüme odaklı yatırımın merkezi gibi görülmeye başladı.

Ancak teknolojide de büyük balığın küçükleri rekabet veya satınalmalar yoluyla ezebildiği, Apple, Google, Facebook, Alibaba, Tencent gibi büyüklerin kontrolündeki “platform ekonomisi”nin tekelci doğası fark edildiğinde, gerek perakende ve yazılım sektörleri gerekse geleneksel satış kanallarının oyuncularının, bu şirketlerin serbest piyasa dinamiklerini bozarak haksız kazanç elde ettiklerini ileri süren sesleri daha duyulur oldu.

“Big Tech” in rekabeti bozucu eylemleri arasında, sahibi oldukları müşteri verisini kendi ürün/hizmetleri lehine ve rakiplerin aleyhine kullanmaları (örn. Amazon’un elindeki alışveriş datasını geliştirdiği private label ürünlerin satışı için markalı üreticiler aleyhine kullanması), işlettikleri platformlar üzerinden hizmet/ürün satışı yapanlardan aldıkları yüksek komisyonlar (örn. Apple Store’da %30’u aşan komisyonlar), sundukları hizmetlerde (örn. webde arama) elde ettikleri “hakim konum” nedeniyle müşterilerin üçüncü tarafların ürün veya hizmetlerine erişim imkanları üzerindeki belirleyici seçimleri (örn. arama motorunda üst sıralarda yer vermek, kampanyalara dahil edilen “partner”leri rakiplerinden fazla göstermek vd.) dikkat çekiyor.

Epic Games’in apple aleyhine ABD’de açtığı dava kamuoyunun dikkatini bir kez daha konuya yöneltti. Apple cihazlarına yazılım indirmenin yolu Apple Store’dan geçiyor ve şirket ücretli applerin satış fiyatı üzerinden %30 komisyon alıyor. Epic son 3 yılda Apple’a 237Mn$, Microsoft’a 245Mn$, Sony’e 451Mn$ komisyon ödemiş. Şirket, Sony’nin konsol işinden zarar ettiğini, bu nedenle oyun geliştiricilerden komisyon almasının doğal olduğunu ancak Apple’ın ürünlerinden zaten önemli oranda kar elde ettiğini, geliştiricilerden bu denli komisyon almasının “adil olmadığını” iddia ediyor.

Epic’i dava açmaya götüren diğer bir unsur da ürünlerinin bizzat isimleriyle arandığında bile Apple Store’da ilk sırada çıkmaması. Epic’in CEO’su durumu 2018 yılında Apple’a yazdığı aşağıdaki mailde iletmiş.

Image

Tim Cook’un 3 saat boyunca ifade vermesi ile dikkat çeken davanın, yazın sonu sonuçlanması bekleniyor ve kararın diğer uygulamalar için de örnek teşkil edeceği belirtiliyor.

Big Tech, şikayet edilen faaliyetlerinin rekabeti önlemek yerine artırdığını, müşterilerin farklı alternatiflere erişiminin son derece kolaylaştığını, internetteki içeriğin üzerinde tekel kuramayacakları kadar çeşitli olduğunu, bilgi teknolojileri ve üretilen binlerce aplikasyonun kendi dağıtım kanalları vasıtasıyla tüketici ile buluşabildiğini, platformların (instagram, Apple Store vd.) tüketicilerin güvenli alışveriş yapabilmelerini ve hizmetlere minimum fiyatla ulaşma imkanı verdiğini ileri sürerek, uygulanması muhtemel regülasyonların kendilerinden fazla müşterilerini cezalandıracağını, enflasyonu artırıcağını öne sürüyor.

Son yıllarda kamu otoritelerinin Big Tech’in rekabeti kısıtlayabilecek faaliyetlerine karşı insiyatifler geliştirdiğini izliyoruz.

Çin’de Pazar Regülasyon Otoritesi (SAMR), Şubat ayında ilan ettiği kurallarda, hakim platformların tedarikçileri rakip platformları kullanmalarını sınırlandırmaları (Alibaba ve Tencent’e yöneltilen eleştiriler), fiyatları sabitleme ve rakip ürünlere erişimin kısıtlanması gibi eylemlere failin yıllık net satışlarının %10’una kadar ceza verilmesini düzenledi. İlk ceza uygulaması da (2.8 Milyar$) Alibaba’ya yapıldı. Cezanın ardından şirket, platformları üzerinden satış yapanlardan aldığı sabit ücretleri azaltacağını ve rakip platformlarda satış yapanları platforma dahil etmeme politikasını sonlandıracağını duyurdu. Ceza ve cezanın sonucunda değiştirilecek ticari uygulamalar nedeniyle, orta ve uzun vadede şirketin karlılığının azalabileceğini değerlendiren yatırımcıların satışları sonucu şirketin hisse fiyatı %30 düştü. Alibaba’nın yeni politikasından en fazla faydayı satıcılarla, bu sınırlamalar nedeniyle satıcı çekmekte zorlanan Pinduoduo gibi rakip platformların sağlaması bekleniyor. Otorite aynı zamanda Meituan ve Pinduoduo’ya ait toplu satın alma platformlarına da cezalar verdi. Çin’de yerel otoriteler de rekabeti kısıtlayıcı uygulamalara karşın ceza uygulamalarını artırdı.

Rekabet konusundaki artan hassasiyetin Çinli devleri Çin’den ziyade, Çin dışında M&A yoluyla büyümeye yönlendirmesini muhtemel görüyorum.

ABD’de ise 11 Haziran’da Temsilciler Meclisi’ne iki partinin de bazı temsilcilerince desteklenerek sunulan yasa tasarılarında:

> Rekabeti sınırlayan belirli kriterlerin üzerinde büyüklüğe sahip platform işleticilerinin açık bir çıkar çatışması içerecek işlere girmeleri,

>Platformlarda bazı oyuncuların aleyhine diğer oyuncularla işbirliğine gitmeleri, ellerindeki datayı kullanarak platform üzerinden satış yapan iş ortaklarına rakip ürün veya hizmetleri sunmaları yasaklanıyor,

>Birleşmelerde birleşen tarafların birleşmenin rekabeti bozmayacağını kanıtlama yükümlülüğü getiriliyor,

>Platformlarda alışveriş yapan müşterilerin diğer platformları kullanabilmesi ve onlara geçebilmesini kolaylaştıran önlemler getiriliyor.

Teknoloji firmalarının desteklediği NGO’lar, bu tasarıların ABD’li şirketlerin inovasyon kabiliyetlerini sınırlayacağını, tasarıların yalnızca kendilerini değil ABD’li tüketicileri de vuracağını, örneğin Amazon’un Prime programında ücretsiz teslimat sunmasının zorlaşacağını, Facebook’taki gönderilerin Instagram’a otomatik aktarılamayacağını öne sürerken, Spotify ve Roku gibi şiretlerin CEO’ları, platformlarda adil rekabeti sağlamanın ilk adımı olarak tasarıları alkışlıyor.

Geleneksel olarak bu tür yasalara soğuk bakan Cumhuriyetçilerden de bazı üyelerin yasaları desteklemesi dikkat çekici. Yoğun karşı lobi faaliyetleri tasarıların özellikle Senato’dan geçmesini engelleyebilir ancak yakın gelecekte bu konuda büyük teknoloji şirketlerinin üzerindeki baskıların artacağını tahmin etmek zor değil.

Hayek, bir ekonomide kaynakların doğru işlere etkili şekilde aktarılması sorunun temelinde bilginin kullanımı sorununu yattığını iddia ediyordu. Bilgi, bilimsel bilginin yanısıra, oyuncuların piyasa hakkındaki (zaman ve fiyat) bilgisini, geliştirdikleri ağların etkililiğini, iş çevresi hakkında pratikte edindikleri deneyimleri içerirdi. Bu yaklaşıma göre büyük teknoloji şirketlerinin bugün herhangi bir toplumda bilginin yaratılması, kullanılması ve yayılmasında kilit rol oynamaları nedeniyle, kaynakların alokasyonu sorunun tam ortasında yer aldıkları aşikar.

Hayek’in, gelişmiş toplumlarda fiyat sisteminin ve teknolojik ilerlemelerin bilginin merkezileşmesini engelleyeceğine, böylece ekonomik kararların etkinlikle alınması sorununu çözeceğine dair tezi teknolojik ilerlemelerle artan rekabetin getirileri ile kanıtlandı. Ancak Hayek’in devlet erki eliyle oluşan tekelci eğilimlere karşı öne sürdüğü tüm eleştirilerin, “bilgi”nin ve onu oluşturan unsurların birkaç başarılı iktisadi aktörün elinde toplanması sürecinin hızlandığı bugünlerde güncellik kazandığı anlaşılıyor.

Oluşan yeni sorunsala inovasyonu engellemeyecek, bilakis artıracak çözümlerin bulunması, önümüzdeki 5-10 yılın önemli bir gündem maddesi olarak, küçük ve orta ölçekli işletmelerin karlılığı ve büyümesi, teknolojik yeniliklerin finansmanı ve pazara giriş imkanları, bilginin ekopolitiği ve nihayetinde özellikle Nasdaq’daki değerlemeler üzerinde belirleyici olacak.

Yazı bir miktar iktisadi teori ve felsefe içerse de, “Amazon’a bu seviyeden bile girilir mi?”, “yeni app’i semantik SEO ile daha yukarda nasıl çıkarırız?”, “holdingler venture yatırımlarını nasıl kurgulamalı?” gibi pratik sorulara verilecek yanıtların da felsefeden, politikadan ve iktisadi seçimlerden beslenmesi şart sanki…

Abba’nın şarkısı ile bitirelim:

Throw the dice, cold as ice
Way down here, someone dear
Takes it all, has to fall
And it’s plain, I complain

Elektrikte Stratejik Ajanda ve Olası Sonraki Adımlar

Avrupa’daki elektrik şirketlerinin bazıları (Enel gibi) değer zincirinde entegrasyonu artırmak için farklı adımlarda yatırımlarını artırırken, bazı oyuncular (Orsted gibi) zincirin bir halkasına yoğunlaşarak sermaye getirisini, yenilenebilir enerji üretimi veya “on-site energy services”, “akıllı ev”, dijital enerji yönetim teknolojileri gibi enerji hizmetleri alanına odaklanarak artırmaya çalışıyor.

Perakende odaklı şirketlerin elektrik üretiminden hızla çıktığını, değer zinciri boyunca entegre faaliyetler yürüten grubun ise zincirin hızlı büyüyen halkalarında artan rekabete hazırlanmayı önceliklendirdiğini görüyoruz.

Mevcutta üretilen nakdin ve karın önemli bölümü elektrik üretimi ve perakende satışından gelse de, pazarı ciddi oranda değiştirecek güncel eğilimler piyasa oyuncularını mevcut marjları koruma ve artırma yönünde nasıl pozisyon almaları gerektiği konusunda düşündürüyor.

Üretimde yoğun kömür kullanan RWE, politik baskıyla üretimini çeşitlendirmek zorunda kalırken, dağıtım ve perakende varlıklarını elden çıkarmayı planlıyor. RWE bu yolculukta yalnız değil, Çek CEZ de karbondioksit fiyatlarındaki artışın ardından, 10 yıl içinde kömürden üretimin payını % 39’dan %12’lere indirmeyi hedeflediğini açıkladı.

Elektrik üretimi toplamda (çeliğin ardından) ikinci en yoğun CO2 emisyonuna sahip sektör konumunda. Kömür ve gazdan üretim zaman içerisinde azalmak durumunda. Otomobillerin elektrifikasyonu, elektrik talebini artırırken, mevcutta üretimin çoğunu sırtlayan hidrokarbonların terki zaman içinde -yeni bir elektrik üretim teknolojisi geliştirilmediği takdirde- elektrik fiyatlarını artıracak.

Volatil petrol fiyatları nedeniyle son on yılda büyük petrol şirketlerinin hissedar getirileri yüksek temettü dağıtımlarına rağmen endekslerin gerisinde kaldı. Covid döneminde hızla inen fiyatlar pek çok muhasebe defterlerindeki değerinde mecburi write-off lara yol açtı ve sonuçta yüksek miktarlarda dönemsel zararlar yazıldı. Bu zararlar kısmen varlık satışları ile kısmen de temettü kesintileri ile fonlandı. Avrupalı enerji şirketleri yenilenebilir enerji konusunda ciddi yatırımlar yapıyor. bp ABD’de 9GW, Yunanistan’da 640MW güce sahip projelere yatırım yaparken, Royal Dutch Shell rüzgar enerjisi ve hidrojen alanına odaklanıyor. Total’in 2.5 Milyar $ bedelle Hintli Adani Green Energy şirketine ortak olmasını, İtalyan ENI’nin Equinor’un Dogger Bank RES projelerinden hisse alımını bu çerçevede okumak gerekiyor.

ABD’deki büyük petrol şirketleri henüz dönüşümde oldukça geriden geliyor ancak artan aktivist hissedar baskısı tarafından dönüşüme zorlanıyor.

Dönüşüme erken aşamada başlayan Danimarkalı Orsted gibi elektrik şirketleri son on yılda piyasa değerlerini rakiplerinin çok üzerinde artırabildi. 2000’lerin başında ağırlıklı olarak kömürden elektrik üretimi ve Danimarka açıklarında petrol ve gaz üretimi ile meşgul olan devlete ait kamu kuruluşu Orsted, 2008 yılından itibaren özellikle off-shore rüzgar elektrik santrallerine ve bu santralleri inşa eden şirketlere büyük miktarlarda yatırım yaptı. Bunu yaparken kamunun etkili teşviklerinden geniş ölçüde yararlandı. 2012’de gaz fiyatlarının düşmesiyle kredi notu kırılan şirket yeni CEO tarafından bir stratejik değerlendirmeye tabi tutuldu ve 12 iş biriminin 8’inden çıkma kararı alındı. Başta hidroelektrik ve kömür santralleri olmak üzere birçok varlığı hızla satan şirket, sermaye artırımı yoluyla elde ettiği yeni kaynağı off-shore RES’ler başta olmak üzere yenilenebilir enerji projelerinde kullandı. 2010-2020 döneminde RES ve güneş enerji santral maliyetlerinin düşmesiyle yeni projelerin geri dönüş oranları önemli ölçüde arttı. 2016’ya gelindiğinde şirketin finansal yapısı ve sermaye karlılığı sağlıklı bir görüntüye kavuşmuştu ve aynı yıl şirket özelleştirilerek halka açıldı. Orsted günümüzde tamamen yenilenebilir enerjiye odaklı portföyü ile kurulu güç açısından Dünya’nın 5. büyük temiz enerji şirketi ve şirket değeri Enel ve Occidental gibi devlerin de üzerinde. 2057 yılına dek 57 Milyar $ daha yatırım yapmayı planlıyor.

Orsted’in hikayesi, elektrik şebeke ve enerji şirketleri için ajanda belirleyici bir örnek.

Güncelde enerji şirketlerinin pek çoğunda benzer bir hikaye yazma niyeti mevcut ve bu niyetin duyurulmasının da “yatırımcı ilgisi” ve “ESG” başlıkları açısından olumlu etkileri de aşikar. Ancak –her zaman olduğu gibi- hissedarlar ve günün sonunda onlara hesap veren yönetimler açısından öncelikli olan bu yöndeki dönüşümün hissedar getirisine etkisi.

Royal Dutch Shell’in Strategy Day 2021 etkinliğinde paylaşılan aşağıdaki slayt aslında büyük enerji şirketleri açısından üretimde dönüşüm/getiri dengesinin güncel durumu özetliyor:

Kaynak: Strategy Day 2021 presentation

Şirket, petrol ve gaz üretim projelerinden %20-25, kimyasallarla ilgili yatırım projelerinden %10-15 iç verim oranı beklerken, yenilenebilir enerji projelerinde hedef %10’u aşabilmek. bp’nin yenilenebilir enerji yatırım getiri hedefi de paralel. Yenilenebilir enerji projelerinde güncelde yaşanan çılgın rekabet ile %20’lere yaklaşan iç verim oranı yakalayabilmek -mevcut teknolojiler ve elektrik fiyatlarıyla- fizibil değil. Orsted’in projelerinin mevcut iç verim oranının % 7 – 8 olduğunu anımsamak gerek. Bu yatırımları %10 üzeri iç verim oranlarına ulaştırabilecek faktörlerin başında da devletlerin yenilenebilir enerjiye sağladığı tarife ve yatırım teşvikleri geliyor. Bazı coğrafyalarda bu teşviklerin sürdürülebilirliği tartışılırken, Avrupa Birliği gibi kurumların fiyat desteği değilse bile yatırım finansman desteği konusunda iştahının artarak süreceği görülüyor.

Üretimde karbon emisyonlarını minimize etme çabasının sonucunda yaşanacak maliyet artışlarını akıllı enerji tüketimi hizmetlerini yaygınlaştırarak dengelemek elektrik şebekelerini yöneten ve perakende elektrik satan şirketler için yakın gelecekte öncelik olacak.

Temiz enerji dönüşümünü, üretimde, depolamada ve dağıtımda yeni teknolojilerle ekonomik olarak anlamlı kılmak gerekiyor. Aksi durumda sürecin, tüketiciler için daha yüksek fatura, yatırımcılar için daha düşük getiri ile sonuçlanması muhtemel.