Önce vur, sonra sorgula

Cem KütükYorum bırakın

İki yıldır Nasdaq başta olmak üzere sermaye piyasaları yapay zekânın itici gücü ile yükseldi. Şubat ayında ise yine aynı etki ile ters yönde ve farklı sektörlerin katılımıyla genişleyen bir hareket yaşanıyor. Bulut üzerinden sunulan yazılımlar ve özellikle dikey yazılım sektöründeki pek çok oyuncu için, yapay zekâ ajanlarının (I) tamamıyla yerlerini alacağı, (II) tamamen işlevsiz kılınamasalar da fiyatlama güçlerinin önemli oranda azalacağı, (III) yarattıkları ağ etkilerini ortadan kaldıracağı endişeleri bu hareketin ana itkileri.

Dikey yazılım şirketleri ile başlayan satış dalgası, benzer etkilere açık olabilecek birkaç farklı sektöre de sıçrayarak genel bir eğilim halini aldı. Ayın başında, 2025’in son çeyreğine ilişkin iş sonuçları açıklamalarının bir parçası olarak, büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekâ altyapısı harcamalarını ikiye katlama planlarını paylaşması, karlı ve güçlü nakit akışına sahip olan bu şirketlerin gelecek dönemlerdeki serbest nakit akışlarını negatif bölgeye iterek piyasada satılmalarını tetikledi.

Yatırımcılar, sıkça endişe kaynağı olarak belirtilen yüksek “Muhteşem Yedili” değerlemelerinden ziyade, yapay zekânın belirli sektörlerin iş modellerini bozma tehdidinden giderek daha fazla tedirgin.

Dil modeli şirketi Anthropic’in yakın zamanda piyasaya sürdüğü Claude Cowork eklentisi, Salesforce, Workday, Intuit ve diğer dikey yazılım şirketlerinin piyasa değerlerinde tek günde 285 milyar dolarlık bir kayba neden oldu. Dikey yazılım şirketlerine odalı yatırım fonlarından IGV, satışın ikinci aşamada yazılım şirketlerinin geneline yayılması nedeniyle teknik olarak ayı piyasasına girerek 2026 yılında yılbaşından bu yana %23’ün üzerinde değer kaybetti. Yazılım şirketlerinin ortalama fiyat/satış oranları 9’dan 6’ya gerileyerek, 2010’ların ortalarından beri görülmemiş seviyelere indi.

Yatırımcılar ve onlara yön veren yatırım danışmanlarında son günlerde oluşan çekince açık: yapay zekâ uygulamaları (ajanları), kurumsal yazılım araçlarının süreç bazında temel işlevlerini (belge yönetimi, iş akışı otomasyonu, veri analizi) etkili bir şekilde yerine getirebilirse, kullanıcı başına fiyatlanan Hizmet Olarak Yazılım (SaaS) modeli zaman içinde çöker. Çökmediği yerlerde ise fiyatlama gücünü yitirir.

İş akışına odaklı yazılım şirketlerinin yanı sıra, Thompson Reuters, S&P ve Moody’s gibi veri sağlayıcı platform hizmeti sunan şirketler de aynı endişe ile önemli ölçüde satıldı. Aynı günlerde Madrid merkezli girişim şirketi Tuio’nun ChatGPT’ye gömülü yeni bir sigorta uygulamasını tanıttı. Tuio, doğal bir sohbet yoluyla kullanıcıların ihtiyaçlarını anlıyor ve yapay zeka arayüzünden ayrılmadan, düzenlenmiş bir sigorta şirketinden (gerçek zamanlı) kişiselleştirilmiş bir teklif sunuyor. Aslında inovasyon sayılamayacak (benzeri işlevi gören siteler yıllardır aktif) bir değer sunumunun yeni bir kanala eklemlenmesinden ibaret olan bu haber, bireysel müşterilerin sigorta hizmetlerini, dil modelleri üzerinden hızla ve doğrudan satın alabileceği, böylece sigortacılara duyulan ihtiyacın ortadan kalkabileceği endişelerini tetikleyebildi. İlk gün büyük sigorta brokerlerinin hisselerinde önemli satışlara neden oldu, ertesi gün ise satış karmasında bu kanalın ağırlıkta olduğu bazı büyük sigorta şirketlerinin tahtalarına da sirayet etti.

Aynı günlerde bir başka yeni girişim olan Altruist’in yapay zekâ destekli vergi planlama aracının piyasaya sürülmesi, vergi planlama ve yönetimi konusunda hizmet veren yazılım şirketlerinin yanı sıra varlık yönetimi sektöründe platform hizmeti veren bazı şirketleri (Raymond James, LPL Financi Holdings) olumsuz etkiledi.

Yine sektöre özel geliştirilen yapay zekâ ajanlarının geleneksel emlak komisyoncuları ve acenteleriyle rekabet edebileceği, genel yapay zeka uygulamalarının da beyaz yakalı çalışanların yerlerini alarak orta ve uzun vadede ofis alanı talebini azaltabileceğini öne süren raporları takiben, gayrimenkul sektöründe aracılık ve bazı diğer katma değerli hizmetleri sunan küresel şirketler de düşüş dalgasındaki yerlerini aldılar. CBRE ve JLL yaklaşık %12 düşerken, Cushman & Wakefield (CWK) %13,8 değer kaybetti.

Perşembe günü, lojistik sektörü hisseleri, yapay zekâ şirketi Algorhythm Holdings’in taşıma optimizasyonu yoluyla km-yük miktarlarını azaltacağı öne sürülen SemiCab adlı yeni aracının tanıtımıyla birlikte satılan sektörlere eklenmiş oldu. Lojistik devleri C.H. Robinson ve RXO, her biri %20’ye varan düşüşler yaşadı. Dow Jones Ulaşım Endeksi %4 geriledi ve Nisan ayından bu yana en kötü gününü yaşadı.

Endişelerin çoğunluğu, etkilenen şirketlerin gelir akışlarında gözle görülür temel değişikliklere dayalı olmaktan ziyade (en azından şu anki haliyle) spekülatif senaryolara dayansa da, üretken (“generative”) yapay zeka, mevcut modellere kıyasla daha geniş yeteneklere sahip olacak ve çok sayıda sektörde değer üretimini altüst etme potansiyeline sahip. Dar, göreve özgü işlevselliğe sahip ve optimizasyon odaklı yazılım sağlayıcılarının bu süreçte işi kolay olmayabilir. Etkili ve kendine has arayüzlere, kamuya açık verilere erişim ve onları işlemeye, yetenek kıtlığı ve hizmetleri paketleme (bundling) odaklı yazılım ve platformların rekabet gücünde erozyon sürpriz olmayacak.

Ancak, özel verilere, düzenleyici otoritelerce korunan alanlarda faaliyetlere (örneğin kredi derecelendirme), ağ etkilerine (örneğin işletim sistemleri, satış otomasyon sistemleri, geliştirici platformları), gömülü satın almaya (örneğin mobilite uygulamaları) ve doğrulanmış veri kayıt sistemlerine sahip olan dikey yazılımlar, üretken yapay zekâdan zarardan çok fayda sağlayabilirler. Dolayısıyla yapay zekânın yaratabileceği yıkım, yazılım pazarını (ve diğer bazı pazarları) kutuplaştırarak her bir oyuncuyu bu spektrumun bir ucuna iterek, yaratıcı yıkım teorisinin son derece yoğun ve hızlı bir örneğini oluşturabilir.

Bu süreçte sermaye piyasaları önümüzdeki birkaç yıl süresince -üretken yapay zekânın etkileri gözle görülür hale gelene dek- “önce vur, sonra sorgula” modunda kalabilir.

FOAD: Fear of AI Disruption

Cem KütükYorum bırakın

AI has been the main driving force behind market rally in last 2 years. As of February, it is no more. No corner of the market has felt completely safe since last week. It began with AI disintermediation fears for SaaS software, and then cascaded into a broad, multi-sector sell-off.

As part of their quarterly business results announcements, in the beginning of the month, the largest hyperscalers revealed their plans to double their spend on AI infrastructure (much of it redirected from enterprise software budgets), pushing their free cash flows into negative territory, triggering Mag 7 selloff.

Rather than high Mag 7 valuations, investors are increasingly worried about AI threatening to disrupt business models of certain industries.

Anthropic’s recent Claude Cowork launch triggered a single-day $285 billion wipeout led by SaaS shares like Salesforce, Workday, Intuit and others. The iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) is down over 23% year-to-date in 2026, entering a technical bear market as AI fears trigger indiscriminate selling. Software price-to-sales ratios have compressed from 9x to 6x, levels not seen since the mid-2010s.

The core fear is straightforward: if AI agents can perform the tasks that enterprise software tools are built around — document management, workflow automation, data analytics — then the per-seat SaaS model breaks down. Besides workflow-focused SaaS, data provider platforms like Thompson Reuters, S&P and Moody’s also suffered considerable blow.

Shares of major insurance brokers fell after Madrid-based startup Tuio unveiled a new insurance app built with ChatGPT, sparking fears that AI tools could eat into existing companies’ business models and customer bases. Tuio communicates and understands users’ need through natural conversation and returns an accurate, personalised quote from a regulated carrier, in real time, without leaving the AI interface. Insurance brokers and insurance companies relying on broker channelshave been heavily sold in the market on the same day.

Launch of an AI-enabled tax planning tool by Altruisthit public wealth management firms.  Raymond James and LPL Financial holdings were among the most impacted. Shares of major real estate services firms declined sharply after investors assessed their vulnerability to emerging AI applications. CBRE Group (CBRE) and Jones Lang LaSalle (JLL) each dropped about 12%, while Cushman & Wakefield (CWK) fell 13.8%. The concern is two-fold: AI has the potential to compete with traditional real estate brokerages and agents, but also it might significantly decrease demand for office space in general.

Last Thursday, logistics stocks became the latest victims of the AI fear trade, thanks to a new tool from AI firm Algorhythm Holdings called SemiCab, which touts itself as “the world’s most well-orchestrated transportation platform.”, reducing the volume of freight. Logistics giants C.H. Robinson and RXO fell as much as 20% each. The Dow Jones Transportation Average sank 4% and had its worst day since April.

Although most of the concerns are based on hypothetical scenarios which are more ‘speculative’ (at least in their current form) rather than based on visible fundamental changes to the revenue streams of impacted companies, Generative AI will have much broader capabilities compared to the currently available models with the potential to disrupt a high number of industries. It is highly possible that software providers with narrow, task-specific functionality that AI can replicate will seriously be obsoleted. Those software and platforms focusing on learned interfaces, public data access, talent scarcity and bundling are prone to be weakened if not obsolete. However, those with proprietary data, regulatory lock-in, network effects, transaction embedding and systems of record will potentially be stronger with the help of Gen AI. So the AI disruption will possibly polarize the software market (and some others as well) pushing each player to one end of this spectrum, creating highly compressed process of Schumpeterian creative destruction. Unlike the previous waves,we will be surprised by the pace of the process, and it will not be limited to software market.

The equity markets may stay in the ‘shoot first, ask questions later’ mode in the couple of years ahead, till the impact of Gen AI is visible (rather than speculated) and well digested.

Genel içinde yayınlandı

Valuation of AI: Early mania or a solid anchor?

Cem KütükYorum bırakın

When it comes to calculating the return on investment for technology companies, it is not easy to form an opinion by looking at this year’s or next year’s balance sheets. We are still far away from the phase where AI can deliver real transformation and value creation in business processes. There will be winners and losers on the journey there, and it appears that the stakes will be high on both sides.

The talk of a bubble forming in the early stages of the transformation might indicate the markets’ sensitivity to speculation, or it might reflect the pessimism about the results of the transformation, depending on one’s interpretation.


The AI rally has suffered two major blows so far. The first was the shock caused by Chinese company
DeepSeek developing a language model that could compete with its US-based rivals using very limited
hardware and incomparably low costs, thanks to different learning methods. The investors lost sleep over the news that a young startup could build something quite competitive vs. the massive investments by the magnificent seven. Regarding sky high valuations in Nasdaq, such a competitive threat could cause massive selling wave if the market is convinced there is not much of a solid moat gained through those investments. Wall Street questioned the return on artificial intelligence investments for months.


The second shock came with a wave of investment and financing rounds for young companies providing data center infrastructure. As analysts began to question how these investment announcements amounting to trillions of dollars by OpenAI and others would be financed by their cash flows, the initial reaction was felt in the valuations of those young companies they make agreement with to use the capacity of the data centers they will build. Announcements from OpenAI over several weeks, involving astronomical service purchases and investments in those infrastructure providers, led to market commentators’ concerns about an “over investment and low-return trap”. The launch of Google’s Gemini3 model also made headlines, raising concerns that profitability in language models would be further limited through competition.


At the end of 2025, two different views continue to battle it out among market players on the theme of
artificial intelligence investment. Those who believe a bubble has formed around the theme (e.g. Jamie
Dimon and Michael Burry) share that all the classic indicators of bubble formation, such as excessive investment, overvaluation, over-positioning and leverage, are currently valid. They emphasize that
the rapid borrowing by large technology companies to finance these investments increases the risks that would arise if the bubble bursts (a debt crisis on top of capital pricing).


Opponents such as Blackrock, however, argue that unlike the dot-com bubble environment, the main
players are generating high profits and cash flow now, investments will further increase revenues and profits, and that they will not have a problem paying back any financing. Google’s CEO claimed that, leaving aside the formation of a bubble, the market does not fully understand yet the potential returns for artificial intelligence players, and therefore current valuations are even conservative. Some analysts believe that the integration of AI into physical processes through robots has not yet been priced in. Both sides have arguably solid arguments.


The investment plans announced by industry leaders contain astronomical figures for the current (early) stage of AI’s engagement in the economy. However, like any investment, the focus of the investor is on future market conditions rather than the present. We are still in the early stages of the economic and social transformation that AI will possibly trigger. Today AI can classify complex and voluminous data, establish relationships between them, and draw conclusions (Palantir, IBM), write (language models), code (Github, etc.), replace employees in customer communication (Salesforce, Ada, Genesys), support psychological therapies, and interact effectively with humans (as assistant or companion). At this stage, it is finding its place in areas where the amount of service produced is limited by the high cost of labor involved in the production process. The first signs of this are the layoffs of software developers in the US and the difficulty new graduates are starting to have in finding jobs in this field.


In the second stage, the deeper and broader integration of AI into business processes such as planning,
finance, insurance, purchasing, logistics, production, storage, sales, and after-sales support will significantly increase the total accessible market for its pioneers. The assumption set used in Big Tech’s investment decisions includes the infrastructure scale that this level of accessible markets will require in the 2030-2035 period. Therefore, the return rate on these investments will depend on (I) the success of new ‘domainspecific’ software (‘agents’) that will bring AI into business processes at that stage, and (II) on pricing models and the diffusion they achieve. Then press coverage will shift to the investment requirements of main players in different sectors of the economy to have these agents in place. At that point, the question will be whether added value created in business processes with AI (through reduced costs or increased efficiency/prices) should be enough to pay back the investments currently announced by Big Tech and those will be made by their customers then.


In the second stage, SaaS (software as a service) companies with expertise in business processes and
consulting firms that are tasked with integrating SaaS solutions into these processes will possibly be the main enablers of AI. Analysts are concerned about the extent to which these two groups of players will be able to compete with Big Tech (a topic of discussion that is beyond the scope of this article). If these concerns persist, I will not be surprised to hear announcement of the deals Big Tech are acquiring SaaS players and consultant firms within a few years to integrate their data and capabilities to AI models as taskspecific “add-in” modules.

The uncertainty does not deter Big Tech from making costly claims through investments about the future since fear of missing out on the competition overcomes prudence and conservatism, at least for now. There will be winners and losers, and it appears that the stakes will be high on both sides.


Following huge transformation ahead, most people will probably find it much harder to afford a much easier life.

  • Translation of my article in Dunya Gazetesi (leading Turkish economy newspaper) on 20th of December.

Aldım, verdim, ben seni yendim

Cem KütükYorum bırakın

Şirket satınalmalarında salan alınan halka açık ise işlem hakkında piyasanın tepkisi hemen anlaşılabilir.

$TEP in $MAJ ı satınalması $MAJ hissedarlarına yaradı. Genelde de satınalınanın yüzü güler.
Mühim soru ise şu: #AI (yapay zeka) uygulamaları sektörü nasıl etkileyecek?

Genel içinde yayınlandı

Haber ve fiyat

Cem KütükYorum bırakın

Sermaye piyasalarında şirket haberleri ile #fiyat hareketleri arasındaki bağ (ve öngörülebilirlik) zayıflıyor. Aşırı fiyat tepkileri eskiden kısa vadeli kazanç fırsatı iken bugünlerde tepkinin yönünü ve zamanını kestirmek kolay değil.
Druckenmiller’a göre algoritmik trande ana sebep:
“these factor investors, algos and quants definitely really mess up what used to be historical price action versus news.”

Genel içinde yayınlandı

Bulanlar arayanlardır

Cem KütükYorum bırakın

“Bütün insanlar doğal olarak bilmek ister.” İskender’in öğretmeni Aristoteles’in, Akademi’deki öğrencilerinin aldığı ders notlarından oluşan ünlü Metafizik kitabı böyle başlar. Bilmeye yönelten istenç doğumdan itibaren bizimle, üstelik bildikçe artıyor. Teknolojik imkanlar ile iletişimin mekândan da bağımsız olarak süre gelebildiği hayatın yoğunluğu, zaman zaman “bilmemek bilmekten iyidir” (1) dedirtse de bizlere, günün sonunda, “yaşamak, yani ağır bastığından“ (2) öğrenme ihtiyacımız sürüyor. İnternet’in hızlı benimsenmesi de iletişimin yanısıra, öğrenme ihtiyacını etkili şekilde karşılamasından geliyor. İnternetin ilk yıllarında bir siteye erişebilmeniz için web adresini tam olarak bilmeniz gerekliydi. Bunun için bir defter tuttuğumu hatırlıyorum. 1990’ların ortasında web sayfalarında metin tarama imkânı veren arama motorlarının (Aliweb, Lycos, Altavista vd.) ortaya çıkması, web adresini bilemeyeceğimiz yüzbinlerce siteye erişmemizi sağladı. Yahoo, Explorer ve sonrasında Google ile hızlanan ve etkinliği artan arama motorları, arama sonuçlarının gösterildiği sayfaya aldıkları reklamlar ile devasa boyutta bir reklam mecrasına dönüştü.

İki genç kurucusunun geliştirdiği etkili algoritma ile güçlü rakiplerini alt ederek arama motoru sektöründe (Çin’in dışında) adeta tekel haline gelen Google, geçen yıl 283 milyar dolar net satış geliri etti. Şirketin güncel piyasa değeri 1.3 trilyon dolar düzeyinde. OpenAI adlı girişimin Kasım 2022’de piyasaya sürdüğü “sohbet robotu” ChatGPT’nin başarısı, “Artık arama robotlarına ihtiyaç olmayabilir mi?” sorusunu gündeme taşıdı. ChatGPT, dil algoritmalarının, görevli eğitmenlerce desteklenerek geliştirildiği bir dil modelleme aracı: sizinle sohbet edebiliyor, sorularınızı yanıtlıyor, siz sormayı sürdürdükçe yanıtları daha da detaylı olarak sizinle paylaşıyor. Sohbetin yanısıra bilgisayar programı veya kompozisyon yazabiliyor, test çözebiliyor, müzik parçalarını besteleyebiliyor. Kısaca bugün arama motorlarının sunduğu işlevlerin tamamını gerçekleştirebiliyor. Arama motorları aranılan içeriği en yakın şekilde sağlayan web sitelerine yönlendirme yaparken ve ilgili bilginin içeriğinden sorumlu değil iken, sohbet robotları kullanıcılarına doğrudan aranan bilgiyi veriyor. Bu durum, arama motorlarından farklı olarak, bu yazılıma verilen bilginin içeriği ile ilgili kavramsal, hukuki ve etik sorumluluk da yüklüyor. Daha karmaşık bir iş modeli.

Arama motorlarında listelenen sonuçların üzerinde öneriler olarak çıkan reklamlar, sohbet robotlarında -muhtemelen- daha doğrudan bir şekilde, öneri olarak karşımıza çıkacak. Böylesi reklam içeriği, satın alma etkisini ve reklam yatırımının geri dönüşünü (“conversion”) ciddi oranda artırırken, rekabeti de kısıtlayabilir. İlginç bir (potansiyel) rekabet hukuku sorunu. Sohbet robotları arama motorlarının bir ara yüzü olarak mı çalışacak, yoksa onların yerini mi alacak? Büyük teknoloji şirketlerinin oldukça karlı arama iş kollarını ortadan kaldırmayı değerlendirmeleri ancak çok daha karlı bir iş modelini oluşturabilmeleri (aklıma enerji sektörü geliyor) ile veya yeni bir oyuncunun onlara meydan okuyarak başarılı olması ile mümkün. Microsoft’un vakit geçirmeden ChatGPT’yi geliştiren şirkete yatırım yapma kararı alması, Google ve Baidu’nun kendi sohbet robotlarını hızla geliştiriyor olması bu açıdan önemli gelişmeler. Microsoft’un lansmanını yaptığı ilk uygulama, yapay zeka destekli sohbet robotlarının -en azından ilk aşamada- mevcut arama motorlarının etkinliğini artıracak eklentiler olarak konumlanacağını gösteriyor. Yapay zekanın insanla etkileşiminin hızla ilerlemesi, yalnızca reklam endüstrisini değil, perakende değer zinciri, eğitim ve sağlık hizmetleri, akıllı otomobil ve ev sistemleri başta olmak üzere, günlük hayatımızdaki pek çok sistem, araç ve altyapıyı değiştirecek. Bu değişimin, ekonomi (üretim, istihdam ve bölüşüm), doğru bilgiye ulaşım, bilginin kontrolü ve yayılımı, rekabet hukuku, haber alma özgürlüğü ve yönetişim alanlarında yaratacağı sonuçları önümüzdeki yıllarda sıkça tartışacağımız anlaşılıyor. Aramaya devam edeceğiz.

 (1) “Mara,” Asaf Halet Çelebi. (2) “Yaşamaya Dair,” Nazım Hikmet.

Not: Bu makalem 14 Şubat 2023’de Dünya Gazetesi’nde yayınlandı.

Genel içinde yayınlandı

Saying “no” to a customer

Cem KütükYorum bırakın

“At our company, we used to have a rule that you never say no to a customer. If you felt like you shouldn’t do something, you would get somebody else above you to make the decision. This would go all the way up to the manager before anyone would say no to a customer.”

Mr. Eisenberg – Mr. Feinstein
Founders of Bed, Bath & Beyond

Genel içinde yayınlandı