Güneşten elektrik, elektrikten hidrojen…

Yeşil’in Matematiği‘nde yeşil hidrojene ve enerji denklemindeki yerine değinmiştim. Odağı bir adım ileri alarak, mavi ve yeşil hidrojen ayrımını ve hem çevre hem de yatırımcılar açısından asıl mühim olan kısmı olan ulaşım araçlarında kullanım üzerine çevirmek istedim.

Hidrojen’in hidrokarbonlardan (ortaya çıkan CO2’yi “yakalayarak”) buhar reformasyonu yöntemi ile elde edilen çeşidi “Mavi”, yenilenebilir enerji sistemlerinden üretilen elektrik kullanılarak elektroliz yoluyla elde edilen çeşidi ise “Yeşil” olarak sınıflanıyor. Aslında bir de herhangi bir CO2 yakalaması olmadan, özellikle kömürden üretilen “Gri” hidrojenden de bahsetmek gerekli zira Dünya’nın en büyük hidrojen üreticisi Çin maalesef bu yolla üretim yapıyor.

Hidrojen üretim süreçleri (Kaynak: “Sustainable Mobility Through Fuel Cells and H2”, Royal Dutch Shell)

Üretilen coğrafya ve içinde bulunulan altyapıya göre değişse de genelde -tahmin edebileceğiniz gibi- yeşilin üretim maliyeti mavinin üzerinde. Ortalamada gri hidrojen üretim maliyeti kg başına 1.0-1.5$ düzeyinde iken, mavi hidrojenin maliyeti 1.5-2.5$, yeşil hidrojenin maliyeti ise 4-6$ bandında seyrediyor. Bu maliyet yapısının önemli bir dinamiği üretim için gerekli sabit sermaye yatırımları. Yeşil’de bu gereksinim oldukça yüksek (üretim maliyetinin %20’si) iken gri için minimal (%2-3). Yeşil hidrojen maliyetinin bir diğer önemli bileşeni “yük faktörü” yani ortalama yükün belirli bir zaman periyodundaki tepe yüke oranı (bu kavrama 2007-2010 döneminde yoğun olarak uğraştığım yenilenebilir enerji fizibilitelerinde epeyce vakit harcamış, kafa yormuştum). Yük faktörü, örneğin iki farklı konumdaki rüzgar elektrik santralleri arasındaki karlılık farklılığının ana nedeni.

Hidrojende matematiği ve talebi oluşturan üç ana etmen var:

(i) Kaynaklar ve Altyapı: Doğal gaz gibi kaynakların geniş bir coğrafyada yoğun olarak bulunduğu, karbon yakalama ve taşıma altyapısının (CCS, gaz boru hatları) zengin olduğu ABD gibi ülkelerde mavi hidrojenin üretim maliyeti yeşilin hayli altında iken, Şili ve Norveç gibi hidroelektrik, Suudi Arabistan ve Avustralya gibi fotovoltaik elektrik üretim imkanlarının yoğun olarak bulunduğu ülkelerde ise yeşil hidrojen maviden daha ucuza üretilebiliyor.

(ii) Kullanım Yoğunluğu, Müşteri Konsantrasyonu: Rafineriler ve petrokimya tesisleri gibi hidrojeni üretim proseslerinde girdi olarak kullanan sanayiler mevcut hidrojen talebinin çoğunluğunu oluşturuyor. Metalürji gibi yüksek karbon salınımına sahip üretim zincirlerinde hidrojen karbon salınımını azaltacak alternatif enerji olarak kullanılması bir diğer talep ekosistemini oluşturuyor. Hidrojenin bu sanayilerin yoğun olarak yer aldığı bölgelerde üretilmesi taşıma masraflarının en aza indirilmesi için kritik önemde. Kullanım yerinde üretim, fiyatın da ötesinde belirleyici olabiliyor.

(iii) Üretimde Yatırım Gereksinimi: Yeşil hidrojen üretiminde elektrolizer yatırım maliyetleri MW başına $250-500 bandına çekilebilirse mavi hidrojen maliyetine yakınsama kolaylaşıyor. (Kaynak: ITM Power)

Günümüzde 11 Milyon ton düzeyinde olan hidrojen tüketiminin %85’i rafinerilerde (hidrojenerasyon veya sülfür ve ağır metalden arındırma) amonyak üretiminde gerçekleşiyor. Hidrojenin popülerleşmesi ise ulaşımda hidrokarbon yakıtlar yerine elektrikli araçların gündeme gelmesine bağlı. Ancak hidrojen henüz bu alanda yaygınlık kazanmaktan uzak. Bataryalı elektrikli araçların sayısı 7 milyonu geçerken, yakıt hücreli elektrik motorlu araçların (FCEV, “Fuel Cell Electric Vehicle”) sayısı 30 bin düzeyinde.

FCEV’ler ile diğer elektrikli otomobiller arasında önemli bir fark var. Hidrojenli otomobiller elektriği kendisi üretiyor. Elektrikli (BEV) veya plug-in hybrid (PHEV) otomobillerin aksine bu otomobiller, gücünü harici bir güç kaynağından şarj edilen yerleşik bir bataryadan almıyor, motorun ihtiyaç duyduğu elektriği kendi yakıt hücrelerinde hidrojeni kullanarak üretiyor. Uzun şarj süresi ve batarya ömrünün dolması gibi sorunları ortadan kaldıran bu teknolojinin yaygınlaşmasının önündeki ana engeller ise bu araçların hidrojen deposu nedeniyle büyük ve yakıt hücresi maliyeti nedeniyle elektrikli araçlara göre pahalı olmaları, hidrojen dağıtım sisteminin talep yetersizliği nedeni ile yaygınlaşmamış olması ve elektrikli araçlara göre km başına kullanım maliyetinde hidrojen fiyatı kaynaklı dezavantaj.

Bu dezavantajlar nedeniyle otomobil pazarına giremeyen hidrojen, sürekli serviste olan ve yüksek menzil ihtiyacına sahip kamyon ve otobüslerde büyüme potansiyeline sahip.

Birim hidrojen fiyatının düşmesi ve hidrojen dolum noktalarının mevcut akaryakıt istasyonlarında yaygınlaşması ile kullanım artacak. Hidrojen tedariğinde, Asya Suudi Arabistan’dan mavi, Avustralya’dan ise yeşil hidrojen almayı planlarken, İngiltere’de #BP, #Shell, #ENI, #Equinor ve #Total Orkney ve Teesside‘de “Net Zero Clusters” oluşturuyor.

Norveç ise (Longship / Northern Lights) doğal gazdan daha ucuz bir şekilde mavi hidrojen üretmeye odaklanıyor.

Bu projeleri incelediğimde aklıma, ülkemizdeki güneş enerjisi potansiyelini hidrojen üretimi için kullanarak yakın gelecekte özellikle yük taşımacılığında kullanılmak üzere yeşil enerji üretimi imkanları geliyor.

Avrupa’da yasalaşan ve gelecek yıllarda yasalaşacak regülasyonlar bu bölgeye yeşil hidrojen ihracatı için önemli fırsatlar sunuyor. Yeşil hidrojen, özelde elektrik üretimi ve genelde enerji alanında faaliyet gösteren şirketlerimiz için gelecek 15 yılın alternatif gündemi olabilir ve olmalı.

Zira yeşil hidrojeni Kuzey Afrika’da üretim ve yeni boru hatlarıyla Avrupa’ya taşımaktansa, Türkiye’den mevcut boru hattı altyapısıyla almak maliyet bakımından da avantajlı olacaktır. Sektörün dikkatine…

Hisse geri alımı: Doğru zamanlama ile yatırımcı getirisini artırmanın etkili bir yolu

Buffett bu yılki mektubunda Berkshire’dan “işlerin bir koleksiyonu” olarak bahsederken, fiilen yönetmediği işlerin uzun vadede yaratacağı değere ortak olduklarını, Berkshire’ın yıllık bilançosunda ise ancak bu işlerin dağıttığı temettülerin yer aldığını, kendi bilançolarında görünmeyen, iştiraklerin dağıtılmayan kazançlarının ise uzun vadede asıl değeri yaratacağını anlatıyor: İştirakler bu kaynaklarla işlerini büyütecek, borçlarını ödeyecek, yeni şirketler satın alabilecek veya (Berkshire’ın da bu işlerdeki hissedarlığını otomatik olarak ve Berkshire’dan nakit çıkmaksızın artıracak) hisse geri alımı yapabileceklerdi…

Hisse geri alım konusu ilginç ve (özellikle ülkemizdeki halka açık şirketler için) mühim. Aslında farklı bir konuyu yazmak için başlamıştım (bknz: bir sonraki yazı) ancak buna devam etmekte fayda var. (Bu arada yazmanın güzel tarafı da aslına bakarsanız tam da budur.)

Hisse geri alımı, özetle, halka açık bir şirketin, yarattığı nakitle, kendi hissesini piyasadan veya büyük hissedarlarından satın almasıdır. Hissedarlarca genellikle takdir edilen bu işlem sonrasında dolaşımdaki hisse sayısı azalacak, gelecekteki birim hisseye düşen kazanç (earnings per share; EPS) artacaktır. Doğru bir zamanlama ile yapılan her hisse geri alım hissedarlara yapılmış bir dağıtımdır ve bu bağlamda, şirket yönetiminin hissedarlara kaynak aktarmasının bir diğer yolu olan kar payı dağıtımına alternatif bir yolu oluşturur. Kar payı dağıtımı, hissedarlar için stopaja tabi olduğundan, hisse geri alımı genellikle yatırımcılar tarafından da desteklenir.

Hisse geri alımının şirketin değerini artırmasının ön koşulu doğru zamanlamadır. Şirket yönetimleri genelde piyasada yukarı yönlü olumlu hava olduğunda ve bunun da yansıması olarak şirketin yarattığı nakit arttığında hisse geri alımı yapmayı değerlendirirler. Buffet’ın da haklı olarak işaret ettiği gibi, ortaklar için asıl değer yaratan tam tersi bir ortamda, şirketin hisse değeri adil değerin oldukça altında kaldığı durumlarda bunu yapmaktır.

Buffett mektubunda geçen yıl Berkshire’ın 24.7 Milyar $’lık hisse geri alımı yaptığını ve böylece ortaklarının iştiraklerdeki hissedarlığını – ceplerinden tek bir $ çıkmadan – %5.2 arttığını paylaşıyor. En büyük yatırımı olan Apple’ın hem düzenli kar payı dağıtımı hem de hisse geri alımı yapması nedeniyle Apple’daki paylarının düzenli olarak arttığını da ekliyor. Hisse geri alımı, ortakların şirkete daha büyük oranda ortak olmalarını, hisse başına kazancı artırarak, şirketin gelecek dönemdeki büyümesinden daha fazla pay almalarını sağlar.

Hisse geri alımının şirket ve hissedarları için bir diğer önemli faydası piyasada verdiği mesajdır. Doğru bir zamanlama ve doğru bir fiyatlamadan yapılan geri alım, hem hissedarlara (ki bir kere şirkete yatırım kararını almış olduklarından daha fazla hisse alacak ilk ve en büyük grubu oluştururlar) hem de henüz şirkete yatırım yapmamış yatırımcılara birkaç mesajı bir arada verir:

  1. Şirketin mevcut piyasa değeri adil değerin altındadır: Şirketi en iyi tanıyanın şirketin yönetimi olduğuna göre, bu karar piyasa oyuncuları tarafından dikkate alınan bir işaret fişeğidir: Ucuzuz, siz de alın!
  2. Şirket sağlıklı bir şekilde nakit üretebilmektedir ve mevcut nakdin hisse geri alımda kullanıldığına göre yönetim gelecekteki nakit akışlarından emindir: İşler bizde yolunda!
  3. Hisse geri alım kararı şirket yönetiminin teklifi ile genel kurulda onaylandığına göre, hissedarlar da şirketin geleceğinden emindir: Bizler burada mutluyuz!

Bu mesajlar yatırımcılarda oluşan pek çok soru işaretini yatıştırır, güveni artırır. Üstelik şirketin üst yönetimi de piyasadan hisse alırsa (ki bu tür hareketler her ülkede kamuya açıklanmak zorundadır) mesaj daha da pekişir.

Hisse geri alımı sermayeyi ve nakdi azaltacağından şirketin borçluluğunu artırır. Özellikle şirketin mevcut kaldıraç oranı düşük, uygun finansman ortamı ile avantajlı borçlanma imkanlarına ulaşmak mümkün ise, hisse geri alımı, kaldıraç oranını artırarak sermayenin getirisini yükseltir, yönetimi operasyonların finansmanında daha disiplinli hareket etmeye iter.

Hisse geri alımının miktarının belirlenmesinde, bu işlemden hangi faydaların diğerlerine göre daha fazla beklendiği belirleyici olur, olmalıdır. İçinde bulunulan dönem itibariyle mesaj verme birincil amaç ise miktarın yüksekliği ikincil önemdedir. Önde gelen motivasyon hisse fiyatını adil değere yaklaştırmak ise alımların hangi fiyat seviyesinden yapılacağı ve miktarı daha önemli hale gelir. Takip ettiğim piyasa örnekleri, dolaşımdaki hisse miktarının %5’inin üzerinde yapılan geri alımların çok daha olumlu etki yarattığını gösteriyor.

Hisse geri alımı, özellikle güçlü nakit üretme imkanına sahip, büyüme imkanları yapısal olarak belirli bir düzeyin üzerine çıkmakta zorlanan, inorganik büyüme için doğru sektör/piyasa koşulları içerisinde bulunmayan, gelir odaklı yatırımcılarının çoğunlukta olduğu şirketlerce, hissedar değerin artırmanın en doğru seçeneği olarak işlev görüyor.

Yukarıda paylaştığım faydalarına rağmen hisse geri alımlarını birkaç açıdan eleştiren yatırımcılar da mevcut.

İlk eleştiri vektörü, boyutu şirketlerin sermayelerindeki ve nakitlerindeki azalış üzerinden kaldıraçlarının artması ile ilgili. Hisse geri alımlarının çok yoğun uygulandığı ABD’de, şirket sermayelerini zayıflattığı ve özellikle parasal tabanın genişlemesi ile – bugünkü gibi -borç maliyetlerinin düştüğü ve borca erişim imkanlarının arttığı dönemlerde hisse geri alımlarının kurumların kaldıraçlarını artırarak sistemik riski oluşturduğu yönünde eleştiriler de mevcut.

Hisse geri alımına olumsuz bakan ikinci ana akım, şirketlerin yarattığı nakdi kendi işlerinde büyüme için kullanması gerektiğini, kar payı dağıtımı veya hisse geri alımının, yönetimin “ben nakdi kullanacak daha iyi bir seçenek ortaya koyamıyorum” mesajından ibaret olduğunu düşünenlerdir. Hisse değeri artış kazancını önceleyen büyüme merkezli yatırımcılar, hisse geri alımına kaynak harcanmasını şirketin büyümesinin aleyhinde bularak, şirketin büyüme potansiyeli açısından olumsuz bir belirti olarak da okuyabilmektedir. Ancak bu grubun bile güncel hisse fiyatının adil değerin çok altında olduğu durumlarda hisse geri alımını desteklediğini pek çok örnekten biliyoruz. Alibaba Group Holding Limited’in iştiraki Ant Financial’ın bankacılık uygulamaları nedeniyle Çin’in düzenleyici kurumları ile yaşadığı sorun sonrasında, hızla düşen hisse fiyatı karşısında yaptığı 10 Milyar $’lık geri alım kararı böylesi bir durumun güzel bir örneğini oluşturuyor.

Türk Ticaret Kanunu, genel kurulun şirket yönetimini beş yıla kadar bir sürede kullanılmak üzere, fiyat aralıkları çerçevesinde yetkilendirdiği durumlarda, şirketlere esas veya çıkarılmış sermayelerinin onda birine (% 10) kadar kendi hisse senetlerini iktisap etme imkanı veriyor. Yasal sınırı aşan alımlar ve 379. maddedeki koşullara aykırı olarak yapılan iktisaplar, altı ay içinde elden çıkarılmadığı takdirde transfer fiyatlandırması eleştirisini gündeme getirebiliyor. Düzenlemelerin hisse geri alımını özendirecek ve daha yüksek oranlarda yapılabilmesini mümkün kılacak şekilde ilerletilmesinde fayda var.

Ülkemizde nakit akışı kuvvetli halka açık şirketlerin, özellikle hisse fiyatlarındaki ani düşüşler sırasında geri alım mekanizmasını kullanmalarını, yatırımcılarının uzun vadeli perspektifte güven ve ilgisini artıracak, finans piyasalarımızdaki oynaklıkları azaltacak bir yöntem olarak önemsiyor ve teşvik edilmesi gerektiğini değerlendiriyorum. Haberlerde zaman zaman denk geldiğim, “piyasa değerimizi anlayamıyor” mealinde sitemkar olan şirket yönetimleri ve sermayedarlara duyurudur 🙂

“Yeşil” in matematiği

Olağanüstü zamanlar sistemik şokları barındırır ve bu şoklar çoğu sistem için dönüşüm momentumu yaratır. Covid şoku ile Dünya’nın en yoğun şehirlerinde kapanmaların yaygınlaşması, petrol fiyatını sıfıra yaklaştırınca, geçen yılın ortasında üretilen ham petrolün çoğunluğunun depolanması gerekti ve karadaki depolar dolunca petrol tankerlerinin kirası tavan yaptı. İlk şokun ardından yavaş yavaş artmaya başlasa da çok düşük petrol fiyatları Türkiye, Kore, Japonya, Almanya gibi net ithalatçıların enerji faturasını düşürürken, belirli bir gecikme ile de olsa, Dünya ekonomisi için sarsıcı sonuçlar doğurdu.

Petrol ihraç eden ülkelerin gelirlerinde yaşanan hızlı düşüşler nakit akışlarını vurdu. Suudların bütçe açığı hızla arttı ve vatandaşlarına uyguladığı pek çok sübvansiyon mecburen kaldırıldı. Venezula’nın zaten iyi durumda olmayan ödemeler dengesi çöktü. İran’ın para birimi hızla değer kaybetti. Arap üreticilerin yatırım projeleri durdu. Texas’ın kaya gazı üreticilerinde iflaslar başladı.

Büyük petrol şirketleri, gelirleri personel ve yatırım harcamalarını karşılayabilecek seviyelerin altına inince temettülerini hızla düşürdü. Bu temettü gelirleri ile geçinen yatırımcıları bu ani haberle tedirgin olurken, rezervlerini yeniden değerlemeye tabi tutmaları milyarlarca dolar zarar yazmalarına neden oldu. Petrol şirketlerinin geçirdiği bu sıkıntılı dönem, yatırımcıların ESG alanındaki hızla artan hassasiyeti ile birleşince, hisse fiyatları üçte bire indi: Eriyen servet yüzmilyarlarca dolardı.

Tam da bu sırada, 4 Kasım 2020’de ABD Paris İklim Sözleşmesi’nden çekildiğini açıkladı. Başkan Trump’ın fiili müdahalesi ile Suudilerin öncülüğünde OPEC üretimi kıstı ve petrol fiyatları tedricen artmaya başladı, kaya gazı üreticileri için başabaş noktası olan 35$’ın üzerine çıktı.

Aynı zaman diliminde elektrikli araçların Çin ve Avrupa başta olmak üzere yaygınlaşmakta olduğu haberleri manşetleri süslüyor, kamuoyları karbon emisyonlarının kısıtlanması ile ilgili olarak hükümetlere ve şirketlere baskı uyguluyordu. Bill Gates, alternatif enerji maliyetlerinin hızla düşürülmesinin karbondioksit salınımını azaltmak için yegane çıkış yolu olduğunu hatırlatırken, bu dönüşümü yine büyük enerji şirketlerinin uzmanlığı ile başarılabileceğini öne sürdü.

Bugünlerde ciddi bir yayının ekonomi/şirketler bölümüne göz atarsanız muhakkak yeşil enerji başlıklı bir habere rasgelirsiniz. Rüzgar, güneş, biomass derken günümüzde tartışılan en popüler yeşil enerji kaynağı “yeşil hidrojen”.

Hidrojen hepimizin en çok bildiği moleküllerin başında geliyor. Çok hafif olduğundan maalesef doğada moleküler halde bulunmuyor ve başlıca iki yolla elde ediliyor: hidrokarbonları parçalamak (“mavi hidrojen”, çoğunlukla SMR yöntemi ile) ve suyun elektrolizi (“yeşil hidrojen”).

Üretilen ticari hidrojenin tamamına yakını “mavi” ve çoğunluğu doğal gazdan elde ediliyor ve petrokimyada kullanılıyor.

Hidrojenin hidrokorban yakıtlara oranla bazı önemli avantajları bulunuyor. Hidrokarbonlar önce yakılıyor ve sonrasında ısı enerjisinden kinetik enerji veya elektrik üretiliyor. Ancak hidrojen yakıt hücresinde doğrudan elektriğe çevrilebiliyor. Yakıt hücreli araçlar, lityum bataryalı araçlara alternatif oluşturuyor.

Hidrojenin ikinci büyük avantajı ise yakıldığından karbondioksit salınımına sebep vermemesi ve böylece küresel ısınmaya yol açmaması. Küresel ısınma, temelde yüzbinlerce yılda oluşan hidrokarbonların görece dar bir zaman diliminde yakılması sonucu atmosfere karbon döngüsünün kaldıramayacağı miktarda karbondioksit salınımı nedeniyle meydana geliyor.

Bugünlerde yeşil hidrojenin gündeme gelmesinin bir önemli nedeni ise özellikle Birleşik Krallık ve Avrupa ülkelerinin net sıfır emisyon hedeflerini açıklaması ve bu hedef doğrultusunda teşviklerini artırması. Büyük petrol şirketleri ile yenilenebilir enerji değer zincirinde yer alan şirketlerin yoğun mali katkılarını alan “yeşil lobisi” devletleri yeşil hidrojen için mevcuttaki yüksek maliyetleri kısmen de olsa düşürebilecek teşvikleri hayata geçirmeleri için sıkıştırıyor.

Avusturya, Portekiz, Şili gibi yenilenebilir enerji ve yeşil hidrojende net ihracatçı ülkeler de bu çabalara destek vermekte. Ülkemizin de özellikle güneş ve rüzgar alanlarında yenilenebilir enerji potansiyeli yüksek ülkelerden biri olduğunu anımsatmak isterim.

Shell’in Almanya’daki rafinerilerinde kurmakta olduğu gibi büyük elektroliz tesisleri, en büyük miktarda karbondioksit salınımına neden olan çelik üreticilerinin yeşil enerji kullanması, mevcut teknolojilerle ancak ciddi teşviklerle fizibil olabiliyor. Teknolojik gelişmenin yerine kamu teşviği mekanizması ile alternatif enerji kullanımını artırmak ise, tüketiciler ve vergi mükelleflerinden yenilenebilir enerji üretiminde kullanılan altyapıyı üreten firmalara servet transferine neden oluyor.

Çözüm, zannederim ki, fosil kaynaklarla elektrik üretimi ile maliyet anlamında rekabet edebilecek sürdürülebilir enerji üretimi için teknolojik atılımdan geçiyor. Bu atılım, mevcut enerji sistemine yatırılan devasa sermayenin getirisi düşürülmeden, büyük oyuncuların nakit akışlarının yeni teknolojilere yönlendirilmesinden geçtiğini değerlendiriyorum.

Mevcut teknolojilerle üretilebilecek yenilenebilir enerji kaynaklarının sınırlı olması, #RWE ve #BP’nin Şubat ayında İngiltere’nin kuzeybatısı açıklarında Kraliçe’nin hazinesinden (The Crown Estate) kiraladığı 3GW’lık rüzgar sahası ihalesindeki gibi çok yüksek fiyat oluşumlarına yol açıyor ve sektördeki sermaye getirisini düşürüyor. Elektrikli araçların da yaygınlaşması ile birlikte düşünüldüğünde, yeni ve çok daha verimli teknolojilerin geliştirilmesi, küresel elektrik fiyatlarının hızla artmasının engellenmesi ve küresel ısınmanın yavaşlatılması için kritik önemde olacak.

ESG dedikleri ve olası etkileri üzerine

ESG (Environmental, Social and Governance) odaklı yatırım son birkaç yıldır finans piyasasında oldukça popülerlik kazanan bir yaklaşım. ESG ölçütleri, kurumsal sosyal sorumluluk konusunda duyarlı yatırımcıların, yatırımlarını yönlendirecekleri halka açık şirketlerde aradıkları, doğaya zarar vermeme, çalışanları başta olmak üzere, tedarikçileri, müşterileri ve toplumun geneliyle adil ve sosyal açıdan duyarlı ilişki kurma ve kurumsal yönetime (yetkili kurullar, yönetici maaşında şeffaflık, etkili iç denetim, hissedar haklarına tam riayet) sahip olma gibi özellikleri barındırıyor.

Bireysel ve kurumsal yatırımcıların bu konuda artan hassasiyeti, fon yöneticilerini de bu ölçütleri göz önüne alan fonları oluşturmaya ve mevcut fonların portföylerinden bu ölçütlere uymayan şirketleri çıkarmaya itiyor. Son yıllarda özellikle Avrupa’da pek çok aracı kurum ve yatırım fonu yöneticisi ESG fonları oluşturdu. ESG fonlarına 2019 yılında 160 Milyar $, 2020 yılında ise 360 Milyar $ yatırım çekildi. Haliyle çok sayıda halka açık şirket bu büyük pastadan pay alabilmek için ESG raporlamalarına ve yatırım konferansları ile yatırımcı sunumlarında bu konuya bölümler ayırmaya başladı.

Yatırım bankalarının buy-side araştırma raporlarını merağım gereği her gün okurum. Konuya dikkatimi ilk celbeden Japon yatırım bankası #Mizuho’nun araştırma raporlarında, ilgili şirketlerin ESG kriterlerine birkaç sayfa genişliğinde yer vermesi idi.

Aslında (ve tabii ki) yatırımcıların ESG hassasiyeti, yalnızca bu konulardaki duyarlılıklarından kaynaklanmıyor. Bu ölçütlere uyum, yatırım yapılan şirketlerin operasyonel ve finansal risklerini de azaltarak “riske uyarlanmış getiri”yi (“risk-adjusted return”) de artırıyor.

Dünyanın en büyük nikel üreticisi Rus Norilsk Nickel şirketinin, geçtiğimiz yıl Sibirya’nın kuzeyinde Norilsk şehri yakınlarında işlettiği devasa nikel madeninde yer alan termik santralin yakıt tankında meydana gelen hasar sonucu vadide yer alan nehir kollarına sızan 35.000 ton mazotun çevreye verdiği hasar, ESG ölçütlerine uyumda zaafın işletmeler ve yatırımcıları için doğuracağı sonuçların güncel bir örneğini içeriyor.

Kazaya yakıt tankının tabanında korozyon sonucunda oluşan delikler yol açtı. Oysa santral 2014 yılında kamu otoritesince denetlenmiş ve tankların korozyon önleyici bakımının acilen yapılması talep edilmişti. Gerekli önlemi almayan Nornickel şirketi kazanın zeminde permafrost yumuşama nedeniyle gerçekleştiğini duyurdu. Sızıntının nehir kanalıyla 700 km2 lik bir alanı kirlettiği belirlendi. Bölgede yolların olmaması ve nehir kollarının teknelerin girmesini engelleyecek kadar sığ olması temizlik çalışmalarını geciktirdi ve zararı artırdı. Meydana gelen kirliliğin önlenmesi 4-5 yılı bulacak ve birkaç milyar $’lık bir faturaya yol açacak.

Huge Spill Stains Arctic and Climate Change Could Be the Cause - Bloomberg

Rusya devlet başkanının talimatı ile olağanüstü hal ilan edildi ve şirkete 2 Milyar $ ceza kesildi. Şirketin Londra Borsasında işlem gören hissesinin bedeli kaza sonrası %25 değer kaybetti. Bu gibi kazaların tekrarlanmaması için alınan ve alınacak önlemler kazadan beri şirket tarafından hazırlanan sunumlarda ve yatırımcı konferanslarında detaylandırıldı. 1 yılın ardından hisse fiyatı toparlandı. 22 Şubat 2021’de ise Nikel yoğunlaştırıcıda bakım sırasında meydana gelen kazada 3 işçinin hayatını kaybetmesi ile şirketin itibarı ve hisse fiyatı tekrar sarsıldı.

Fon portföylerinin 2020 yılında ESG ölçütlerine göre yeniden yapılandırılması ise madenciliğin yanı sıra, tütün ürünleri ve petrol ürünleri sektörlerini de sert bir şekilde etkiledi. Norveç Varlık Fonu başta olmak üzere, çok sayıda yatırım fonu akaryakıt üreticileri kademeli olarak portföylerinin dışına alması, Covid nedeniyle gerileyen petrol fiyatlarının olumsuz etkileri ile birleşince büyük petrol üreticilerinin hisse fiyatlarında tarihi gerilemelere yol açtı.

Hızla popülerliği artan ESG odaklı yatırım eğiliminin fonlar tarafından suistimal edildiği, portföylerini bu ölçütlere göre yapılandırdıklarını ilan eden bazı fonların geri planda ESG bakımından sıkıntılı görünen şirketlere yatırıma devam ettiği haberleri üzerine, Avrupa Birliği 10 Mart’ta yürürlüğe girecek düzenleme ile ESG konusundaki ilk regülasyonu çıkarmış oldu: “Sustainable Finance Disclosure Regulation” ESG ölçütleri, ölçütlere uyumun nasıl raporlanacağı ve bunların nasıl denetleneceği konusunda ilk standart niteliğinde. Regülasyon, Avrupa Birliği’ndeki kişi ve kurumlardan yatırım alan tüm fonlara, ESG risklerini yatırımlarının değerini nasıl ve ne oranda etkileyebileceğine dair yatırımcılarını bilgilendirme zorunluluğu getirdi.

Bu düzenleme, karbon vergisi başta olmak üzere, Avrupa’da konuşlu veya Avrupa’ya mal/hizmet satan tüm kuruluşların çevre, sosyal sorumluluk ve kurumsal yönetim konularında önümüzdeki on yılda muhatap olacakları düzenlemeler silsilesinin ilk adımı.

Çalışan ve üreten herkesi doğrudan veya dolaylı olarak etkileyecek bir silsile gelecek.

4 Şubat’ta G-7 toplantısında Birleşik Devletler başbakanının ortaya attığı “Sınırda karbon vergisi”, ihracatını ağırlıklı olarak Avrupa’ya yapan ülkelerdeki işletmelerce erken uyarı olarak “duyulmalı”.

Ehemmi mühime tercih eden gündemler dileğiyle…

Teknolojinin sinir uçları: Yarıiletkenler

Porsche CEO’sunun yarıiletken tedarik problemi nedeniyle üretimlerinin aksayacağını duyurması ve bu açıklamayı Ford ve General Motors başta olmak üzere diğer otomobil üreticilerden gelen beyanların takip etmesi, yatırım yönetimi camiasının dikkatini tekrar yarıiletken üreticilere çevirdi.

Yarıiletkenler, normal şartlarda yalıtkan olmakla birlikte belirli durumlarda iletken olabilen ve böylece elektrik akımının kontrolüne imkan veren kimyasal maddeler. İletkenlikleri uygulanan akım ve gerilime veya ışık, ultraviyole, X ışınlarına göre değişiyor. Silikon veya germanyum kristallerinden imal edilen yarıiletkenler, mikroçipler gibi entegre devrelerin en önemli bileşenleri olduğundan bugünkü teknolojik aletlerin neredeyse tamamı yarı iletkenlerden faydalanıyor.

Tüketici elektroniği, tıbbi gereçler, iletişim ekipmanları, bilgisayar sistemleri, beyaz eşyalar ve kablosuz ağların yanısıra otomobiller için de yarıiletkenler önemli bir girdi.

Yarıiletkenlerin tasarım ve üretimi, yüksek “know-how”, AR-GE ve yatırım maliyeti gerektiren, hayli sermaye-yoğun ve bu nedenle “kazanan hepsini alır” mantığıyla çalışan bir sektör. Yenilenebilir Enerji’nin ardından en yüksek yatırım harcaması (ortalamada satışların %24.5’i), İlacın ardından en yoğun AR-GE harcaması (ortalamada satışların %16.4’ü) gerektiren ikinci sektör olan yarıiletkenlerde, yüzlerce üretici olsa da, yüksek talep gören 10nm ve altındaki boyutlarda üretim yapabilen şirketler sınırlı. Bu şirketlerin uzmanlaştıkları alanları da göz önüne alırsak, oligopol pazar yapısı daha görünür hale geliyor:

#Intel masaüstü ve dizüstü bilgisayar ile veri merkezleri pazarında oldukça güçlüyken, #Qualcomm cep telefonları, #ASML (Hollanda) litografi ekipmanları, #Samsung (Kore) hafıza, #NVIDIA (ABD) grafik işlemciler alanlarında lider.

Yarıiletken üretiminde kullanılan özellikli kimyasalların tamamı Japon, yarıiletken üretim ara maddesi olan silikon “wafer”ların çoğu ise Japon ve Koreli üreticilerden sağlanıyor.

Tasarımda ABD ve İngiltere (#Arm) hakimiyeti, üretimde ise Taiwan’ın (#TMSC) ağırlığı mevcut.

Yarıiletken değer zincirince bölgesel %’ler

Sektörde bu dev firmaların ağırlığının iki ana nedeni yüksek “know-how” ve tasarım gereksinimi ile yüksek yatırım maliyetleri. Özellikle çip boyunu azaldıkça sektöre giriş zorluğu artıyor. 5nm bir çipin ortalama tasarım maliyeti yarım milyar doları bulurken, ortalama üretim modülü maliyeti 5 Milyar$ düzeyinde. En iyi senaryoda (tanınmış büyük üretici, uzun vadeli sözleşmeler, teknik uzmanlık) 7-10 yılda yatırım geri dönebiliyor. Diğer yandan, bu büyük oyuncular arasında ciddi bir bağımlılık da mevcut. Zira tüm üretim aşamalarını kendi başına yapabilen oyuncu yok.

Covid nedeniyle evlere hapsolan tüketicilerin büyük ekran televizyon, bilgisayar, tablet, oyun konsollarına talebi hızla artınca, aylardır yarıiletken üreticileri tam kapasite çalışıyor. Aşılamanın başlaması ile otomobil talebi de artınca, 2021 başında arz açığı birçok sektörün üretimini kısıtlar hale geldi. Çok hızlı bir çözüm söz konusu değil, zira yeni kurulacak bir üretim tesisinin pazara ürün sevkine kadar 2-3 yıl vakte ihtiyacı var.

Geçici de olsa bu durum ülkelerin yarıiletken konusunda bağımlılığını da gündeme taşıdı.

IHS Markit’in araştırmasına göre 2021 yılının ilk çeyreğinde yarıiletken tedarik sorunu nedeniyle, Dünya’da sipariş alındığı halde üretilemeyen otomobil sayısı 672,000’i aştı. Bu rakamın 250,000 kadarı Dünya’nın en büyük otomobil pazarı olan Çin’de yapılması gereken üretimden geliyor.

ABD’nin geçen yıl Çinli iletişim altyapısı ve tüketici elektroniği şirketi #Huawei’ye yaptırımlar uygulamaya başlaması ve ardından diğer bazı Çinli şirketleri de Çin ordusu ile ilintili olmaları nedeniyle ambargo listesine dahil etmesi, Çin’in kilit sektörlerde kendi kendine yeterli olma hedefini daha da yaşamsal hale getirdi. Çin yarıiletkenlerin gerek tasarım gerek üretiminde dışa bağımlı: geçen yıl 300 Milyar $ değerinde çip ithal etti.

Çin’de yerel oyuncular, batılı büyük şirketlerin uzmanlık alanlarında alternatif çözümler geliştirmekle meşguller. Shangai Micro Electronics Equipment Co. ve Naura Technology Group Co., ASML’nin ultra-violet litografi cihazlarının benzerlerini geliştirmeye çalışırken, Empyrean gibi startuplar da, ABD’li Synopsis ve Cadence gibi çip tasarlama yazılımcılarına rakip olma iddiası ile yola çıkıyor.

26 Şubat’ta açıklanan 14. 5 yıllık kalkınma planında Çin, otonom araçlar, 6G iletişim altyapısı, quantum computing gibi yüksek teknoloji alanlarını öncelikli yatırım ve teşviklerle destekleyeceğini açıkladı. Bu açıklamayı takiben Shenzhen Goodix Technology Co. and China Resources Microelectronics Ltd. gibi yerli çip üreticilerinin hisse değerlerinde artışlar görüldü. SMIC, Will Semiconductor gibi diğer oyuncularında bu teşvikler sonucunda yatırımlarını hızlandırmaları bekleniyor. McKinsey’e bakarsanız, Çin’in çip üretimine vereceği teşvikler 5 yıl içinde 150 Milyar $ düzeyine ulaşacak. Bu teşviklere rağmen Çin’in çip alanında kendine yeterli hale gelmesi için 25-30 yıl süreye ihtiyacı olduğu belirtiliyor.

Çin’in sektörde kaydedeceği ilerlemeler, en büyük üretici olan Tayvan’ı, ana materyal sağlayıcı olan Japonya’yı ve tasarım teknolojisinde ve tüketici ürünlerinde önde gelen ABD’yi yakından ilgilendiriyor. Çipler, geçen yıl uçaklar, akaryakıt, ham petrol ve otomobillerden sonra ABD’nin beşinci büyük ihraç kalemini (46 Milyar $) oluşturdu. Sektörde çalışan sayısı 451,000’in üzerinde.

Google’ın yönetim kurulu eski başkanı Eric Schmidt’in başkanlığını yürüttüğü, ABD’nin “Yapay Zeka Alanında Ulusal Güvenlik Komisyonu” ilgili raporunda, Başkan ve Kongre’ye (geçen hafta), ABD ve müttefiklerinin yüksek teknoloji çiplerin ihracına sınırlamalar getirilmesini ve böylece Çin yarıiletken sanayinin gelişiminin yavaşlatılmasını tavsiye etti. Huawei CFO’su Meng Wanzhou’nun Kanada’da FBI’ın talebi ile 2018 yılında tutuklanmasına benzer “tepkiler” olur mu bilinmez ancak yarıiletkenlerdeki “sessiz” rekabet her an “sesli” hale gelebilir.

Aslında, yarıiletkenler konusundaki hassasiyet yalnızca Çin ile ilgili değil. Birleşik Krallık Rekabet ve Pazarlar Kurumu, Eylül 2020’de Birleşik Krallık merkezli dünyanın en büyük çip tasarım şirketi Arm’ın 40 Milyar $ bedelle NVIDIA tarafından (Japon Softbank’tan) satın alınmasını “inceleyeceğini” 5 Şubat 2021 tarihinde duyurdu. Bu işlemin NVIDIA’nın rakiplerinin bu hassas teknolojiye erişimini kısıtlayarak rekabeti ve İngiltere’nin ulusal güvenliğini zedeleyeceği iddia ediliyor.

Evet ticaret ve sermaye hareketleri serbest. Ancak “siniruçları”na dokunmak her daim sıkıntı yaratıyor.

Bekleme sonbaharı, bir acı rüzgar eser

Kış fırtınası altında alışılmadık soğukla boğuşan Texas’da, elektrik uzun zamandır kesik. ABD’nin elektrik altyapısı eski, planlaması oldukça başarısız, elektrik fiyatları oldukça yüksek. California’da da yıllardır yüksek fiyatlar, yaz ve kışın yoğun dönemlerinde kesintiler uzun yıllardır şikayet konusu.

Çevreyi kirleten karbon içerikli akaryakıtın yerini daha “çevreci” enerji kaynaklarının alması ve bu eğilimin hızlandırılması, Yeşil Devrim’in desteklenmesi için devlet desteği, demokratların iş başına geldiği ABD’nin ana gündem maddelerinden biri. Kamuoyunun konuya ilgisi giderek artarken, “nasıl”ı pek tartışılmıyor.

Konu genelde karbon salınımının bir kısmından sorumlu bireysel ulaşım merkezinde ele alınmakta ve elektrikli araçlar en popüler parçasını oluşturuyor. Hemen hemen herkes elektrikli araçların içten yanmalı motorların yerini alacağında mutabık. Ancak iş zamana gelince beklentiler farklılaşıyor. Birleşik Krallık’da başbakan 2035 yılından itibaren benzinli araçların satışının yasaklamayı planladıklarını açıklamıştı. Başkan Biden da (zaman veremese de) ABD’de 645,000 araçtan oluşan kamu araç filosunun elektrikli araçlardan oluşmasını hedeflediğini kamuoyuyla paylaşmıştı.

Elektrikli araçların küresel pazarda penetrasyonu geçen yıl itibari ile %4 düzeyinde idi. Tüketici eğilimleri, üreticilerin açıklamaları ve devlet destekleri ile penetrasyon oranının hızla artacağı kanaati kamuoyunda hakim. Bu beklentiyi, halka açık elektrikli araç bataryası ve araç üreticilerinin hisse fiyatlarındaki hızlı artış ve bu şirketlere yatırım yapan borsa yatırım fonlarının yönettiği portföydeki hızlı büyüme de gösteriyor. iShares’in ilgili ETF’inin (“Electric Vehicles and Driving Technology ETF”) aşağıdaki fiyat grafiği, konuya yatırımcı ilgisi hakkında fikir verebilir:

Evet, herşey niyetle başlar. Niyetten sonra ise planlama gelir, gelmelidir.

Henüz ABD’de elektrikli araçlar konusunda planlamaya ilişkin haberlere denk gelmiyoruz.

Konuda önden gidenler Kuzey Avrupa ve Çin. İsveç, Danimarka, İzlanda elektrikle çalışanlar dışındaki araçları 2025 yılından itibaren, Hollanda ise 2030 yılından itibaren yasaklamayı planlıyor. Bu ülkelerde elektrikli araçların kullanım oranı halihazırda hayli yüksek Norveç’te geçen yıl satılan araçların %54’ü elektrikli idi; Hollanda’da şarj merkezi sayısı 40,000’i geçmiş durumda.

Avrupa Birliği, 2014 yılında aldığı konsey kararıyla elektrikli araçların kullanımını yaygınlaştırmak için yol haritasını ve elektrikli araçlar ve şarj sistemleri ile ilgili standardları belirledi.

Çin ise konuyu ulusal kalkınması için kritik görüyor ve bu eğilimi arkasına alarak ve önden yatırım yaparak küresel otomotiv sektöründe Almanya’nın yerini almayı hedefliyor. Bunu devlet eliyle:

(i) gerekli altyapı ve hedefli teşvik sistemleri vasıtasıyla, elektrikli araçlar ve ilgili komponent ve hammaddeler için ilk büyük pazarı oluşturarak,

(ii) OEM üretiminden başlayarak üretimde ölçeği ve maliyet avantajını yaratarak,

(iii) bu büyük pazar kanalıyla batarya ve elektrikli otomobil sistemlerinde büyük yerli oyuncular oluşturarak,

(iv) bu oyuncuların küresel pazarda başarısını garantilemek için hammadde, teknoloji ve üretimde mümkünse tekel haline gelerek başarmayı planlıyor.

Geniş bir pazarın oluşması için arz ve talep aynı anda yaratılmalı. Talep, elektrikli aracı içten yanmalıya oranla cazip hale getirmekle kışkırtılabilir. 2016 yılından itibaren verilen büyük (araç başına 10,000$’a kadar) teşvikler, Çinli tüketicileri elektrikli araç almaya yönelterek pazarın hızla büyümesini sağladı. Çin’de elektrikli araçlar %10 oranındaki satış vergisinden muaf, ayrıca araç bedelinin bir kısmını halen devlet ödüyor. Çin bu yıl bu teşvik ödemesini tekrar azaltmış olsa da bugün küresel elektrikli araç pazarının yarısını oluşturuyor.

Talep oluşturma stratejisinde Avrupa’dan farkı, pazarın büyük segmentini merkeze alarak ilerlemesi. Avrupa ve ABD’de lüks araçlar ve SUV kategorilerinde çıkarılan modeller ile tüketicilere elektrikli araç alternatifleri sunulurken, Çin’li üreticiler ve devlet, en çok satışın gerçekleştiği orta segment araçlara odaklandı. Böylece daha çok sayıda tüketicinin bu araçları kullanması ve ölçeğin daha hızlı artması sağlandı.

Tüketicilerin elektrikli araçlara adaptasyonu, elektrik dağıtım sistemi ve şarj noktaları ile önemli bir değişim gerektiriyor. Çinli kamu şirketleri, elektrik iletim ve dağıtım sistemini modernleştirmek için önemli kaynak harcadı ve geniş bir şarj altyapısı oluşturdu. Günümüzde Çin’de aktif 862,118 şarj istasyonu bulunuyor.

Çinli şirketler, elektrikli araçlar sektörüne de (diğer sektörlerdeki gibi) ana komponentlerde üretici rolünde giriş yaptılar. 2011 yılında Zeng Yuqun tarafından Fujian eyaletinde kurulan Contemporary Amperex Technology Co. ‘nun hikayesi bu açıdan oldukça aydınlatıcı. Uzun yıllar japon Tokyo Denki Kagaku Kōgyō K.K. (TDK) şirketinde cep telefonu pillerinin verimliliğini artırmak için çalışan Yuqun, Çin devletinin teşvik paketleri hazırlığında olduğunu öğrenince otomobil bataryası üretmek için şirketini kurdu, gerek ar-ge gerekse istihdam maliyetleri konularında yoğun devlet desteği aldı. Lityum-İon batarya üretimi ile başlayan şirket, sırasıyla batarya yönetim yazılımları ve elektrik depolama sistemleri üretimine odaklandı ve ithal bataryalara uygulanan gümrük vergileri nedeniyle önce Çinli sonrada Çin’de üretim yapan global otomotiv üreticilerinin tercih edilen tedarikçisi haline geldi.

Etkili uygulanan teşviklerle oluşan pazarda, devlet büyük yerli oyuncuların oluşmasını finans ve ar-ge teşvikleri ile destekledi. BYD, Nio, Li Auto, Evergrande ve XPeng gibi özel şirketler ve SAIC gibi kamu şirketleri büyük yerli oyuncular olarak ortaya çıkarken, pazarın cazip boyutu batılı şirketleri (Tesla, Volkswagen ve Daimler Benz) de Çin’de elektrikli araçlarda yerel üretici haline getirdi.

Chinese electric car start-up Nio doubles deliveries as Tesla competition  rises
Nio’nun üretim tesisinde kalite kontrol hattı

Uzun vadeli planlama, devlet ve özel sektör koordinasyonu ve eşgüdüm ile çalışan merkezi ve yerel otoriteler (teşvikler, iletim altyapısı, imar planları), pazarı şekillendiren regülasyonlar ve dış ticaret politikaları (ithalat vergileri) Çin’i elektrikli araç konusunda küresel pazarda ana oyuncu haline getirmek üzere. Önümüzdeki yıllarda ABD başta olmak üzere birçok ülkenin yollarında Çin li markaların araçlarını görmemiz şaşırtıcı olmayacak.

Küresel otomotiv sanayisinde yaşanan bu değişim, Avrupa otomotiv pazarı değer zincirinde önemli yere sahip ülkemizdeki üreticileri nasıl etkileyecek? Değişimin içinde elde edebilecekleri rol tartışılıyor ve planlanıyor mu?

Otomotiv sanayinin tüm paydaşlarının, Gündoğdu Duran’ın o güzel nihavend eserinde isabetle işaret ettiği gibi, sonbaharı beklemeden harekete geçmesi dileğiyle.

SPAC: Finansal inovasyon örneği

#LVMH’nin sahibi Bernard Arnault ile UniCredit’in eski yöneticisi Jean Pierre Mustier’in kurduğu SPAC ile ilgili haber gözüme ilişince, son 1 yıldır finans piyasasının popüler konusu olan SPAC’ı yazmalı dedim.

İkilinin “özel maksatlı satın alım şirketi” Pegasus Europe, Brexit sonrası Londra’dan rol çalan ve SPAC’ların Avrupa’daki popüler destinasyonu olan Euronext Amsterdam’a kote olacak ve “birkaç yüz milyon Euro” fon toplayacak. Pegasus’un özellikle regülasyonlar, düşük faiz ortamı ve teknolojik gelişmeler nedeniyle konsolidasyona aday varlık yönetimi, sigorta ve fintech şirketlerini hedefleyebileceği konuşuluyor.

SPAC (Special Purpose Acquisition Company), halka açık, nakit içeren, halka açık olmayan bir şirketi satın almak için kurulmuş bir şirket. Genelde tanınmış bir yatırımcının kurduğu SPAC, borsadan hissesini alarak ortak haline gelen yatırımcılardan topladığı fon ile, halka açık olmayan ancak genelde faaliyet gösterdiği sektörde önde gelen ve SPAC’ta toplanan kaynağın birkaç katı şirket değerine sahip bir işletmeyi, borç finansman da kullanarak satın alır. Hedeflenen işletme(ler) çoğu zaman başta belirlenmiştir. Satın alma işlemi sonrası, SPAC satın aldığı şirket ile birleşerek, satın alınan şirket halka açık hale gelir.

SPAC yatırımcıları satın alımla ilgili oy hakkına ve yatırdıkları nakdi geri alım hakkına sahiptir.

Finans çevrelerinde yüksek kredibiliteye, operasyonel veya yönetsel yetkinliklere, etkili bağlantılara, basınla ilişkilere sahip olmaları beklenen SPAC kurucuları (“sponsors”), toplam SPAC büyüklüğünün sadece %2-3’ü oranında sermaye koyar. Bu sermaye, SPAC 2 yıl içinde satın alım işlemi yapamaz ise kaybedilir, işlem yapılır ise varantlar vasıtasıyla 10 kata kadar kazanç sağlar. Sponsorlar, hisselere ek olarak (asıl kazancı getirecek olan) varantlara sahip olur.

SPAC’ın halka arzında toplanan para belirlenmiş bir hesapta, hedeflenen satın alım işlemine kadar güvence altına alındığı bir hesapta (genelde devlet tahvilleri alınarak) nemalandırılır. Sağlanan bu fon, bir şirket satın alımı haricinde herhangi bir amaçla kullanılamaz. Satın alımın tamamlanması için SPAC hissedarlarının işlemi onayalması gerekir. Satın alım tamamlandığında SPAC hissedarları, SPAC hisselerinin karşılığında SPAC’ın birleştiği şirketin hisselerini alabilir veya işlemi onaylamamaları durumunda SPAC’a yatırdıkları parayı faizi ile birlikte geri alır. SPAC hissedarları genelde birleşme sonucu oluşan şirkette %20 gibi bir paya sahip olur. Satın alıma dek sürede kazanılan faiz çoğu zaman satın alınan şirkette işletme sermayesi olarak kullanılır.

SPAC’ların büyük kısmının kurucularının geçmişi, ilgisi veya yetkinliklerinden kaynaklanan bir sektör odağı mevcutken bazı çok taraflı sponsora sahip SPAC’lar çok sayıda sektöre yatırım yapmak üzere de kurulabilmektedir.

SPAC, özel sermaye fonları gibi, satın alınan şirketin operasyonları, sermaye kullanımı ve yönetiminde dönüşüm sağlayarak değer yaratmayı ve böylece yüksek yatırım geri dönüş oranını hedefler. Hedef şirkette sermaye ve profesyonel yönetim yetkinliği ihtiyacı oranında işlem sonrası performans ve dolayısıyla şirket değerinde artış beklenebilir. Yalnızca bir SPAC kanalıyla halka açıldı diye şirkette değer artışı beklenmemelidir.

SPAC’ların popülaritesi özellikle Covid döneminde arttı. Çok sayıda şirket borsalardaki değer kayıpları nedeniyle, planlanması ve uygulama süreci önemli bir süre gerektiren halka arzları erteledi. 2-3 ay içinde halka açık bir şirketin kurulmasına ve ardından hemen satın alım yapılarak birleşilecek şirketin hızla halka arz edilmesine imkân veren SPAC’lar, en az altı ay yoğun bir çaba gerektiren halka arz ile karşılaştırıldığında ciddi zaman avantajına sahip bir alternatif olarak epey rağbet gördü.

SPAC, hedef şirketin hissedarlarına,

  • halka arzda belirli bir aralıkta fiyat oluşumu üzerindeki kısıtlı etkilerine karşın, belirlenmiş bir fiyatı SPAC sponsorları ile müzakere etme imkânı,
  • uzun İzahname ve yatırımcı materyalleri hazırlığı, analistlerle yoğun çalışmalarla geçecek önemli derecede zaman harcamak yerine yalnızca yönetimin gelecek 5-10 yıl için hazırladığı finansal projeksiyonu kullanarak halka arz edilmesini,  
  • satılan hisselerle elde edilecek fonun şirkete girmesi durumunda şirketin borçluluğunun hızlı bir şekilde azaltılması veya şirketin yatırım ihtiyacının karşılanması veya şirketin başka şirketleri satın alabilmesi için gerekli sermayeyi,
  • işlemi takiben hızlı bir şekilde halka açık şirketin hissedarı haline gelmek ve ileride tercih ettikleri fiyat seviyeleri oluştuğunda hızla nakde dönebilmeyi,
  • halka arzın ilk gününden itibaren, SPAC’ın yatırımcılarından oluşan, çoğunlukla kurumsal ve uzun vadeli yatırımcı tabanını kazandırır.

SPAC yatırımcıları ve/veya hedef şirketlerin hissedarları için SPAC yoluyla halka açılmanın önemli dezavantajları da mevcut:

  • Satın alınan şirketlerin hissedarları, SPAC hissedarlarının, kamuoyu ile paylaşılmış bu işlemi reddetmesi riskini alırlar.
  • SPAC hissedarları, iki yıla yaklaşabilen bir süre boyunca, neticede yatırım yapmak istemeyebilecekleri bir hedef şirketin, onaylamayabilecekleri bir fiyattan ortağı olma veya SPAC’a yaptıkları yatırımın geçen zaman içindeki alternatif maliyetini sineye çekme ikilemi ile karşılaşabilirler.
  • SPAC’ın yapacağı satın alma işlemi için onayları istendiğinde, halka arza kıyasla çok daha kısıtlı bir bilgi seti (çoğu kez sadece bir finansal projeksiyon) üzerinden karar vermeleri gerekebilir.
  • Hedef şirket arayışı ve satın alım işlemi için zaman baskısı altında olan SPAC sponsorları, hedef şirkete gereğinden yüksek bir değerleme ile yatırım yapma eğilimi gösterebilirler.
  • SPAC sponsorlarının çok yüksek kazançları, SPAC yatırımcıları ve hedef şirket hissedarlarının kazançları aleyhine gerçekleşir.
  • Başta sponsorları olmak üzere yatırımcıları ve hedef şirket hissedarları için çok yüksek getiri sağlayan başarılı örneklerin (örn. Virgin Galactic) yanı sıra, halka arzlarla kıyaslandığından, özellikle sponsorların varantları nedeniyle daha sınırlı getiri sağlayan çok sayıda SPAC da dikkat çekiyor.

Fikrimi sorarsanız, SPAC, sponsorları ve işleme aracılık eden yatırım bankaları için çok kazançlı bir finans mühendisliği ürünü, başarılı bir inovasyon. SPAC’a yatırım yapmak isteyen yatırımcı adayı olsaydım özel sermaye fonlarını, hedef şirketin hissedarı olsaydım halka arzı tercih ederdim.

Durup beklemek mi, yol göstermek mi?

Halka açık şirketlerin, hâkim olmayan hissedarları yatırım yaptıkları şirketlerin yönetimlerinin başarılı olmasını ve her çeyrek yönetimin performansını yansıtan finansal sonuçları beklemekten başka bir rolü/sorumluluğu/işlevi yok mudur?

Kapitalizmin en mühim icatlarından birisi halka açık anonim şirkettir. Şirketin faaliyetleri ile ilgisi olmayan insanların kendi bütçeleri özelinde şirketlere ortak olabilmesini, şirketlerin kurucularının dilediklerinde şirketten çıkabilmesini sağlayan halka açıklık aynı zamanda servetin tabana yayılması için de işlevsel bir mekanizma.

Zaman içinde (1970’lerin sonuna doğru özellikle ABD’de) icra ile yönetim kurullarının ayrılması ve bu yolla kurumsal yönetişimin oluşturulması, rol ve sorumlulukları netleştirerek, şirketlerin performansının daha etkili bir şekilde ölçülmesi ve teşvik edilmesini sağladı. Her yenilik gibi bu gelişme de sermayedarlar ile yöneticiler arasında olası çıkar çatışmalarını da beraberinde getirdi. Bu çatışmaları ve etkilerini minimize etmek amacıyla tarafların çıkarlarını birleştirecek ve aynı hedefe odaklanmalarını sağlayacak mekanizmalar (yönetici ve çalışanlar için hisse programları, prim sistemleri vb. teşvikler) üretildi, denendi ve başarılı görülenler hızla yayıldı.

Halka açık şirketlerde sermayedarlar arasındaki olası çıkar çatışmalarını önlemek ve hakların etkin bir şekilde korunmasını sağlamak için de genel kurul, bilgi paylaşımı, önemli kararların alınması ve muhalefet edenlerin hakları gibi konularda geliştirilen kurallar ticaret kanunları ve diğer düzenlemelerle uygulandı.

Belirli bir kontrol sahibi ortağın yer almadığı büyük halka açık şirketler, günümüzde özellikle Anglo-Sakson dünyasında oldukça yaygın ve bu şirketlerde hissedarlığın çok geniş bir kitleye yayılması, hissedarların şirketin yönetimi, stratejisi ve sermaye getirisini etkileyen majör kararları üzerindeki söz sahipliğini dolaylı olarak kısıtlıyor.

Hakim ortakların yokluğu, ortakların bir kısmının belirli talepler üzerinde mutabık kalması halinde şirketin stratejisini ve önemli kararları üzerinde mühim derecede etki yapabilme imkanını getiriyor. “Değerinin altında” işlem gören halka açık şirketlere yatırım yapan “Aktivist” fonlar, tam da bu imkanı değerlendirerek şirketlerin yönetimini hisse değerini artıracağını değerlendirdikleri kararlara almaya zorluyorlar.

Yönetimlerin genelde etkisiz, yatırımcıların ise haklarını aramaktan uzak ve tembel olduğunu düşünen ve aktivist hissedarları “kapitalizmin kahramanları” olarak görenlerin yanısıra, aktivist fonları, kısa vadeli hisse değeri kazançlarını şirketlerin uzun vadeli çıkar ve kazanımlarının önünde gören, finans mühendisliği ile sözde değer yaratan ancak gerçekte şirketin diğer paydaşlarından hissedarlara servet transferini öneren, kısaca işletmelere yarardan çok zarar verdiklerini düşünenler de var.

Aktivist hissedarların başında, aktif yönetilen, daha az regülasyona tabi, alternatif yatırım fonları (“Hedge Funds”) geliyor. Bu fonlar genelde,

  • değerlemeleri rakiplerinin oldukça altında kalmış büyük şirketleri belirleyerek,
  • “elle tutulur” oranda hisseyi piyasadan belirli bir zamana yayarak toplar,
  • bu sırada, genelde aynı sektörde deneyimli, emekli veya tam-zamanlı olarak başka bir kurumda çalışmayan yöneticilerle birlikte çalışarak şirketin hisse değerini maksimize edebilmek için gerekli bir “yapılması gerekenler” listesi oluşturur.
  • ulaştıkları hissedarlık oranını açıklar ve genelde şirketin yönetim kurulu veya yönetimine (genelde açık bir mektupla) çağrıda bulunur ve diğer hissedarları da yanına çekmeye çalışır
  • hissedarların ekseriyeti mevcut durumdan rahatsız olduğu durumda (ki bu hedef alınan şirket profilinde yaygındır) çağrıları ses getirir ve böylece şirketin yönetimi ve yönetim kurulu üyeleri üzerinde baskı kurarak, talep ettikleri aksiyonların alınmasını sağlar

Fonlar elbette bunu şirkete yaptıkları yatırımdan daha yüksek geri dönüş sağlamak için yapıyor. Bu hususta önerileri uzun vadede şirketin potansiyeline ulaşmasına engel olacak unsurlar içeriyorsa diğer hissedarların yönetimin de katkısıyla bunu değerlendirmesi ve reddetmesi bekleniyor.

Yönetim kurulu ve/veya şirket yönetimi, aktivist fonlarla diyalog başlatır veya bunu reddeder. Ancak reddedilen durumda bile genelde yönetim tarafından şikayetlere çare olabilecek bazı insiyatifler geliştirilir ve hissedarlara duyurulur. Bu da sürecin olumlu çıktısı olur.

Artisan Partners’in Danone yönetim kurulunun bağımsız üyesine yazdığı ve basına açıkladığı mektup aktivist hissedarların girişimlerinin güncel bir örneği. Bu mektup bir ay içinde Danone yönetim kurulunun aldığı ikinci (ilki Bluebell Capital’dendi) aktivist hissedar mektubu.

Bluebell, Danone’un 2014 yılından bu yana rakipleri Nestle ve Unilever’in oldukça gerisinde performans sergilediğini (Nestle’nin hisse değeri %45, Unilever’inki %72 artarken, Danone de artış %2.7), bunun kötü kararlar ve yanlış sermaye dağıtımı politikasıdan kaynaklandığını belirterek, bundan sorumlu tuttuğu Danone YK Başkanı ve aynı zamanda CEO’su olan Emanuel Faber’in görevi bırakmasını ve YK Başkanı ile CEO rollerinin ayrılmasını talep etmişti.

Danone Covid’den olumsuz etkilenen gıda şirketlerinin başında geliyor. Evian ve Volvic gibi markaları ağırlıklı olarak ev dışı tüketimde satılan Danone, Covid nedeniyle ciddi oranda satı ve kar yitirdi, haliyle hisse değeri olumsuz etkilendi.

Artisan ile görüşmeye hazır olduğunu bildiren Danone yönetim kurulu başkanı haftasonu  Journal du Dimanche’a yaptığı açıklamadaYK Başkanı ve CEO rollerini ayrılması ile ilgili “dogmatik bir görüşü olmadığını” belirtmiş.

Şirket daha evvel Bluebell’in mektubundan yalnızca iki gün sonra verimlilik ve maliyet tasarruflarına odaklanacağını (2023’e kadar €1Milyar tasarruf) ve organizasyonda değişikliklere gidileceğini, SKU sayısını %30 oranında azaltacağını, bazı pazarlarda su işinden çıkacağını açıklamıştı.  

Danone’un Numico ve Whitewave satınalımları (sermaye alokasyonu) aktivist hissedarların bir diğer eleştiri konusunu oluşturuyor. Faaliyet giderlerini yüksekliği bir diğer sorunlu alan. Diğer büyük gıda şirketleri ile karşılaştırıldığında satış, dağıtım ve genel yönetim giderlerinin satışa oranının oldukça yüksek olduğu görülüyor.

Artisan Capital’ın mektubunda, finans mühendisliği veya şirketin parçalara ayrılıp satılmasını önermedikleri, ilk fırsatta hazırladıkları detaylı “plan”ı yönetim ile paylaşmaya hazır oldukları belirtilmişti. Önümüzdeki hafta gerçekleşecek toplantı, Danone’un gelecek 5 yıldaki dönüşümü için önemli sonuçlar doğurabilir.

En baştaki soruya dönersek, ben hissedarın, sabırlı ancak kararlı olanını, yatırım yaptığı şirketten/ yönetiminden ne beklemesi gerektiğini bilenini ve bunu işin/şirketin ali menfaatleri lehine talep edenini severim 🙂

Birinin krizi birbaşkasının fırsatıdır

Hizmet ve imaj odaklı bir sektörde yeni bir satış kanalı oluşturmak temelde bir ikna meselesi. Çok konuşulmasa da asıl zorluk müşteriden evvel üreticiyi/malın sahibini ikna etmede yatar. Doğası gereği deneyim odaklı olan “Lüks” ise konu meşakkat artar. Farfetch bu meşakkate talip olmuş bir girişim ve hikayesi ilginç fikirlere ilham olabilir.

Lüks temelde gelenek/miras, zanaat ve ilişki boyutlarında filizlenir ve yönetilir. Tiffany özelinde takı ve mücevher özelinde Lüks ile ilgili yazmıştım. Lüks giyim de takı gibi tasarım ve zanaat odaklı bir alan. Dünya genelinde tamamına yakını aile işletmeleri olan binlerce butik, yüksek tasarım ve işçilik değeri olan lüks giysi ve aksesuarları üretiyor. Sektörde ismini muhtemelen herkesin bildiği birkaç büyük marka ise büyük lüks holdingleri tarafından yönetiliyor.

Londra’da bir tasarım ayakkabı mağazası sahibi Portekizli Jose Neves’in 2008 yılında peşinde koştuğu iş fikri lüks giyim ürünlerini web sitesi üzerinden satmakla ilgiliydi. Neves, kendi mağazası gibi butiklerin yerel pazara hapsolmasından rahatsızdı ve 1990’lada kurulan Asos, Vente-Privee ve 2000 yılında Natalie Massenet tarafından kurulan Net-a-Porter gibi başarı hikayelerinden etkilenmişti. Evet lükste asıl büyük ciro büyük markaların elindeydi ancak onlar LVMH ve Kering gibi çok güçlü holdinglerin altındaydı ve gerek kendi finansal güçleri gerekse zor erişilebilirlik/yüksek deneyim merkezli dağıtım modelleri nedeniyle Neves’in kuracağı bu platforma girmeye istekli olacaklarını beklemek saflık olurdu. Bu durumda küçük ancak yaratıcı butiklerle başlamak ve giderek daha fazla butiği sisteme kazandırmak tek çıkar yoldu. 2007’den itibaren sistemin detaylarına çalışırken, 2008’de ABD’de ortaya çıkan finans krizi ve online perakendedeki hızlı büyüme Neves’e arayıp da bulamayacağı bir fırsat penceresi açtı.

Birçok sektör gibi Lüks de kriz sevmez. Büyük krizler, yüksek gelir grubunu serveti yönetmeye odaklar ve lüks tüketime darbe vurur. 2008 krizi ile gerileyen satışlar ve bu dönemde online kanalın büyümeye devam etmesi butikleri bu yeni kanalda var olmaya sevk etmekteydi ancak kendi sanal mağazalarını açmak sermaye ve bu alanda yetkinlik gerektiriyordu. Neves, butiklerin online kanala yatırım yapmak yerine kendi sitesi üzerinden satış yapmaları ve bunun için %15-%25 üzerinden komisyon ödemeleri karşılığında, stoklarını yönetmek ve butiğin deposundan müşteriye kadar satışın lojistiğini üstlenmeyi, serverlarında biriken müşteir ve satış verisiyle butikleri yeni koleksiyonları ve fiyatlama ile ilgili yönlendirmeyi önerdi. 20 kadar butiği iki yıl kadar çok sayıda ziyaret ve yüzyüze toplantı sonucunda kendi mağazası üzerinden satışa ikna ederek başladı. Platform büyüdükçe büyük markaların da butiklerin etkisiyle kendisine randevu vermeye başlayacağını umuyordu. Bu beklentinin gerçekleşmesi tam on yıl almış ve Kering’in Gucci markası (ancak) 2017 yılında Farfetch ile çalışmaya başlamış.

Farfetch, iş ortaklarıyla iletişimi sürekli önceliklendirmiş ve Porto ve Londra’da her yıl bir haftasonu butiklerin sahipleri ve yöneticilerini biraraya getirerek birbirleriyle tanışmalarını sağlamış, şirketin gelecek yıl için planlarını ve beklentilerini ilk elden anlatmış.

Farfetch’in iş modelinde benzer girişimlerden farklı kılan toptan satın alım ve satış yerine pazar yeri olarak faaliyet göstermesi ancak butiklere stok yönetimi ve operasyon konusunda yoğun destek vermesi.

Image for post
2010 yılında yatırım alma sürecinde yapılan sunumun giriş sayfası.

Ürünleri satıcılardan satın almadığı, sadece satışa aracılık yapan ve lojistik operasyonu yöneten Farfetch, temelde bir tedarik zinciri yönetimi şirketi ve butiklere satıştan 45 gün sonra ödeme yaptığı için negatif net işletme sermayesi ile faaliyet gösteriyor.

Eylül 2018’de 8 Milyar$ değerleme ile New York’da halka açılan şirketin hisse fiyatı ilk gün %53 prim yapmış. 2019’da 675 Milyon$ bedelle New Guards Group’u satın alan şirket, platform üzerinde kendi markalarının satışını da yapmaya başladı. Bu girişim, yani farklı segmentte de olsa, iş ortaklarına rakip olmaya kalkması yatırımcılar tarafından -beklediğim üzere- oldukça olumsuz karşılanarak hisselerin %40 değer kaybetmesine yol açmış ve ancak Covid nedeniyle kapanmaların başlaması sonucunda hisse değeri tekrar yükselişe geçmiş.

Aslında Farfetch’e dikkatimi çeken yakından izlediğim Alibaba, Richemont ve Kering ile Kasım 2020’de ilan edilen Çin pazarındaki işbirliği idi.

Şirket Alibaba’nın Tmall platfomu üzerindeki Tmall Luxury Pavilion and Luxury Soho uygulamalarında kendisine üye butiklerin ürünlerini satacak. Alibaba ve lüksün en büyük oyuncularından Richemont hem Farfetch China Joint Venture’a hem de Farfetch Limited’e yatırım yapacak. 2018’de Farfetch’e 50 Milyon$ yatırım yapan Kering’in yatırım şirketi Artemis de şirketteki payını artıracak.

Neves’in asıl hedefine (büyük lüks markaları ile çalışmak) 14 yıl sonra kavuşabilmesi, bana Bill Gates’in sözünü anımsattı: “Most people overestimate what they can do in one year and underestimate what they can do in ten years

Aile Ofislerinin Abecesi

$GME özelinde manşetlere taşınan Robinhood teminat sorununu kurcalarken, şirketin $GME payarında işlemin durdurmasına yol açan teminat sorununu aşmak için başta Iconiq Capital olmak üzere aile ofislerinden, bir gecede 3.4 Milyar $ fon alınca, aile ofislerine değinmediğimi fark ettim.

Austen’in 1813’de yayınlanan romanı Gurur ve Önyargı‘daki Bay Fitzwilliam Darcy’nın £10,000’luk yıllık sabit gelirini (“Annuity”) ve gayrimenkul portföyünü yönetmesi için bir ofis kurduğunu hatırlayanlarımız vardır. Aile ofislerinin geçmişi, sanayi devrimi ile birlikte varlığın topraktan yavaş yavaş ayrılıp, ticari işletmeler kanalıyla finansallaşmaya başladığı 19. yüzyıla kadar dayanır. 1800’lerde Avrupa’daki toprak sahibi aristokrasi, oluşan bu yeni ekonomik düzende varlıklarını korumak ve artırmak için kurumsal destek almaya başlıyordu.

Aile ofisleri, belirli bir veya birkaç yüksek varlık sahibi ailenin finansal varlıklarını yönetmek üzere kurulan varlık yönetim şirketleri. Kazanılan para, yönetilen işin sermaye gereksiniminin ötesine ulaşınca, varlığı yönetmek başlı başına bir “iş” haline gelir ve aile ofislerinin sorumluluğu tam da bu “işi” yönetmektir.

Başlangıçta bir muhasebeci, avukat veya bu mesleklere mensup bir aile üyesi ile başlayan ofisler, zaman içerisinde profesyonel danışmanlar ve uzmanların çalıştığı, varlık satın alım ve satış işlemlerini, gayrimenkullerin yönetimini, vergi planlamasını, bağış ve halkla ilişkiler faaliyetlerini de yürüten yatırım şirketlerine evrildi.

2019 sonu itibariyle Dünya’da toplam 7,300 aile ofisi var, bunların %68’i 2000 yılından sonra kurulmuş. Bu “genç” ofislerinde kuruluşunda, bilişim teknolojileri, internet bazlı start-up’lar, sağlık ve perakende sistemlerinde ortaya çıkan yeni girişimler yoluyla yaratılan müthiş finansal değerin büyük payı var.

Son yıllarda portföylerde yoğun bir çeşitlenme gözleniyor. Eskiden birikimler genelde gayrimenkul veya endeks fonları gibi aktif yönetim gerektirmeyen varlıklarda değerlendirilirken, günümüzde getiriyi maksimize etmek amacıyla çok daha çeşitli (özel sermaye, hedge fonları, yurtdışı piyasalarda işlemler vb.) ve aktif yönetim gerektiren enstrümanlar kullanılıyor. Uzmanlık, piyasa takibi ve hızlı karar alma yeni portföy yapısında başlıca başarı kriterleri. “Yeni” sermaye, bireysel yatırım portföyleri yerine, kurumsallaşmış yatırım organizasyonlarında, uzman ekipler aracılığıyla yönetiliyor.

Aile ofisleri aynı zamanda aile servetinin yönetiminde süreklilik gibi mühim bir görevi icra ediyor. Ailelerde yeni nesiller görev başına geldikçe veya servetin yönetiminden ziyade farklı uğraşlara odaklandıkça, aile ofisleri büyük şirketler gibi, icracı olmayan üyelerden oluşan yönetim kurullarına sahip, farklı alanlarda uzmanlıklara sahip ekiplerin çalıştığı profesyonel ve özerk yatırım şirketlerine dönüşüyor.

Ofislerin %80’ini tek bir ailenin varlıklarını yönetirken, %20’si -Iconiq gibi- birden fazla ailenin varlığını yöneten, böylece önemli ölçüde ölçek ekonomisi avantajı sunan ofislerden oluşuyor. Birden fazla ailenin servetini yöneten ofislerin sayısında son yıllarda ciddi artış var. Bu eğilimin başlıca nedenlerini varlıklardan oluşturulan daha büyük bir havuzun çok daha fazla sayıda yatırım imkanını değerlendirebilmesi, yatırım sayısı artıkça riski yönetmenin kolaylaşması, büyük yatırımların finansmanının daha kolay sağlanabilmesi olarak görüyoruz.

Portföyler ağırlıklı olarak hisse senetleri, özel sermaye fonları, gayrimenkul ve tahvillerde değerlendiriliyor. Özel sermaye fonları gerek büyüme gerekse yüksek getiriye ulaşmada önemli işlev görüyor.


Kaynak: The Global Family Office Report, 2019, UBS & Campden Research

Yatırımların kabaca üçte birinin, aile ofislerinin aktif olarak yönetimine katıldığı şirketlere yapıldığı ve bunların diğer yatırımlara oranla daha yüksek getiri sağladığı görülüyor. Bu avantajdan yararlanılması için aile ofislerinin farklı sektörlerde uzmanlığa sahip yönetici ve danışmanlarla çalışması bir başarı çarpanı olarak öne çıkıyor.

Teknoloji, gayrimenkul ve finans/sigorta sektörleri, aile ofislerinin yatırımlarının önemli bir kısmını çekiyor. Son yıllarda hedge fonlarının yatırım pastasındaki payı azalırken gayrimenkul fonlarına aktarılan kaynağın hızla artması ilginç bir eğilim. Covid’in bu eğilimi ne derece değiştireceği, önümüzdeki yıllarda gayrimenkul sektörünün geleceği için önemli bir sinyal olacak.

Bir diğer önemli trend ise aile ofislerinin özel sermaye yatırımlarını, bu konuda aktif fonlar yerine kendileri doğrudan yapmayı tercih etmeleri. Bu yolla hem yönetim ücretlerinin azalması hem de yatırım yapılan şirketlerde doğrudan söz sahibi olunması sağlanıyor.

Aile ofisleri, muhasebe ve hukuk gibi fonskiyonlarda artan oranda dışarıdan hizmet almayı tercih ederken, yatırım imkanlarının araştırılması, analizi, özel inceleme ve işlemin yönetilmesi gibi fonksiyonların icrası için kendi ekiplerini kuruyor. Piyasanın üzerinde maaş ve başarım üzerinden prim sunmaları aile ofislerini profesyonel yatırım uzmanları için diğer yatırım kuruluşlarından daha cazip kılıyor.

Aile ofislerini gelecek yıllarda özellikle erken aşama risk sermayesi yatırımları ve özel sermaye fonları ile birlikte büyük ölçekli şirket satınalma işlemleri ile daha fazla duyacağız. Ofislerin doğrudan yatırımlara yönelmeleri, özel sermaye fonlarını zayıflatırken, ofislerin yetkinliklerini önemli ölçüde artıracak.

Aile ofislerinin gelecek on yılda ülkemizde de yayılacağını, piyasada yenilikçi ve önemli oyuncular olarak öne çıkacaklarını değerlendiriyorum.