SPAC: Finansal inovasyon örneği

#LVMH’nin sahibi Bernard Arnault ile UniCredit’in eski yöneticisi Jean Pierre Mustier’in kurduğu SPAC ile ilgili haber gözüme ilişince, son 1 yıldır finans piyasasının popüler konusu olan SPAC’ı yazmalı dedim.

İkilinin “özel maksatlı satın alım şirketi” Pegasus Europe, Brexit sonrası Londra’dan rol çalan ve SPAC’ların Avrupa’daki popüler destinasyonu olan Euronext Amsterdam’a kote olacak ve “birkaç yüz milyon Euro” fon toplayacak. Pegasus’un özellikle regülasyonlar, düşük faiz ortamı ve teknolojik gelişmeler nedeniyle konsolidasyona aday varlık yönetimi, sigorta ve fintech şirketlerini hedefleyebileceği konuşuluyor.

SPAC (Special Purpose Acquisition Company), halka açık, nakit içeren, halka açık olmayan bir şirketi satın almak için kurulmuş bir şirket. Genelde tanınmış bir yatırımcının kurduğu SPAC, borsadan hissesini alarak ortak haline gelen yatırımcılardan topladığı fon ile, halka açık olmayan ancak genelde faaliyet gösterdiği sektörde önde gelen ve SPAC’ta toplanan kaynağın birkaç katı şirket değerine sahip bir işletmeyi, borç finansman da kullanarak satın alır. Hedeflenen işletme(ler) çoğu zaman başta belirlenmiştir. Satın alma işlemi sonrası, SPAC satın aldığı şirket ile birleşerek, satın alınan şirket halka açık hale gelir.

SPAC yatırımcıları satın alımla ilgili oy hakkına ve yatırdıkları nakdi geri alım hakkına sahiptir.

Finans çevrelerinde yüksek kredibiliteye, operasyonel veya yönetsel yetkinliklere, etkili bağlantılara, basınla ilişkilere sahip olmaları beklenen SPAC kurucuları (“sponsors”), toplam SPAC büyüklüğünün sadece %2-3’ü oranında sermaye koyar. Bu sermaye, SPAC 2 yıl içinde satın alım işlemi yapamaz ise kaybedilir, işlem yapılır ise varantlar vasıtasıyla 10 kata kadar kazanç sağlar. Sponsorlar, hisselere ek olarak (asıl kazancı getirecek olan) varantlara sahip olur.

SPAC’ın halka arzında toplanan para belirlenmiş bir hesapta, hedeflenen satın alım işlemine kadar güvence altına alındığı bir hesapta (genelde devlet tahvilleri alınarak) nemalandırılır. Sağlanan bu fon, bir şirket satın alımı haricinde herhangi bir amaçla kullanılamaz. Satın alımın tamamlanması için SPAC hissedarlarının işlemi onayalması gerekir. Satın alım tamamlandığında SPAC hissedarları, SPAC hisselerinin karşılığında SPAC’ın birleştiği şirketin hisselerini alabilir veya işlemi onaylamamaları durumunda SPAC’a yatırdıkları parayı faizi ile birlikte geri alır. SPAC hissedarları genelde birleşme sonucu oluşan şirkette %20 gibi bir paya sahip olur. Satın alıma dek sürede kazanılan faiz çoğu zaman satın alınan şirkette işletme sermayesi olarak kullanılır.

SPAC’ların büyük kısmının kurucularının geçmişi, ilgisi veya yetkinliklerinden kaynaklanan bir sektör odağı mevcutken bazı çok taraflı sponsora sahip SPAC’lar çok sayıda sektöre yatırım yapmak üzere de kurulabilmektedir.

SPAC, özel sermaye fonları gibi, satın alınan şirketin operasyonları, sermaye kullanımı ve yönetiminde dönüşüm sağlayarak değer yaratmayı ve böylece yüksek yatırım geri dönüş oranını hedefler. Hedef şirkette sermaye ve profesyonel yönetim yetkinliği ihtiyacı oranında işlem sonrası performans ve dolayısıyla şirket değerinde artış beklenebilir. Yalnızca bir SPAC kanalıyla halka açıldı diye şirkette değer artışı beklenmemelidir.

SPAC’ların popülaritesi özellikle Covid döneminde arttı. Çok sayıda şirket borsalardaki değer kayıpları nedeniyle, planlanması ve uygulama süreci önemli bir süre gerektiren halka arzları erteledi. 2-3 ay içinde halka açık bir şirketin kurulmasına ve ardından hemen satın alım yapılarak birleşilecek şirketin hızla halka arz edilmesine imkân veren SPAC’lar, en az altı ay yoğun bir çaba gerektiren halka arz ile karşılaştırıldığında ciddi zaman avantajına sahip bir alternatif olarak epey rağbet gördü.

SPAC, hedef şirketin hissedarlarına,

  • halka arzda belirli bir aralıkta fiyat oluşumu üzerindeki kısıtlı etkilerine karşın, belirlenmiş bir fiyatı SPAC sponsorları ile müzakere etme imkânı,
  • uzun İzahname ve yatırımcı materyalleri hazırlığı, analistlerle yoğun çalışmalarla geçecek önemli derecede zaman harcamak yerine yalnızca yönetimin gelecek 5-10 yıl için hazırladığı finansal projeksiyonu kullanarak halka arz edilmesini,  
  • satılan hisselerle elde edilecek fonun şirkete girmesi durumunda şirketin borçluluğunun hızlı bir şekilde azaltılması veya şirketin yatırım ihtiyacının karşılanması veya şirketin başka şirketleri satın alabilmesi için gerekli sermayeyi,
  • işlemi takiben hızlı bir şekilde halka açık şirketin hissedarı haline gelmek ve ileride tercih ettikleri fiyat seviyeleri oluştuğunda hızla nakde dönebilmeyi,
  • halka arzın ilk gününden itibaren, SPAC’ın yatırımcılarından oluşan, çoğunlukla kurumsal ve uzun vadeli yatırımcı tabanını kazandırır.

SPAC yatırımcıları ve/veya hedef şirketlerin hissedarları için SPAC yoluyla halka açılmanın önemli dezavantajları da mevcut:

  • Satın alınan şirketlerin hissedarları, SPAC hissedarlarının, kamuoyu ile paylaşılmış bu işlemi reddetmesi riskini alırlar.
  • SPAC hissedarları, iki yıla yaklaşabilen bir süre boyunca, neticede yatırım yapmak istemeyebilecekleri bir hedef şirketin, onaylamayabilecekleri bir fiyattan ortağı olma veya SPAC’a yaptıkları yatırımın geçen zaman içindeki alternatif maliyetini sineye çekme ikilemi ile karşılaşabilirler.
  • SPAC’ın yapacağı satın alma işlemi için onayları istendiğinde, halka arza kıyasla çok daha kısıtlı bir bilgi seti (çoğu kez sadece bir finansal projeksiyon) üzerinden karar vermeleri gerekebilir.
  • Hedef şirket arayışı ve satın alım işlemi için zaman baskısı altında olan SPAC sponsorları, hedef şirkete gereğinden yüksek bir değerleme ile yatırım yapma eğilimi gösterebilirler.
  • SPAC sponsorlarının çok yüksek kazançları, SPAC yatırımcıları ve hedef şirket hissedarlarının kazançları aleyhine gerçekleşir.
  • Başta sponsorları olmak üzere yatırımcıları ve hedef şirket hissedarları için çok yüksek getiri sağlayan başarılı örneklerin (örn. Virgin Galactic) yanı sıra, halka arzlarla kıyaslandığından, özellikle sponsorların varantları nedeniyle daha sınırlı getiri sağlayan çok sayıda SPAC da dikkat çekiyor.

Fikrimi sorarsanız, SPAC, sponsorları ve işleme aracılık eden yatırım bankaları için çok kazançlı bir finans mühendisliği ürünü, başarılı bir inovasyon. SPAC’a yatırım yapmak isteyen yatırımcı adayı olsaydım özel sermaye fonlarını, hedef şirketin hissedarı olsaydım halka arzı tercih ederdim.

Aile Ofislerinin Abecesi

$GME özelinde manşetlere taşınan Robinhood teminat sorununu kurcalarken, şirketin $GME payarında işlemin durdurmasına yol açan teminat sorununu aşmak için başta Iconiq Capital olmak üzere aile ofislerinden, bir gecede 3.4 Milyar $ fon alınca, aile ofislerine değinmediğimi fark ettim.

Austen’in 1813’de yayınlanan romanı Gurur ve Önyargı‘daki Bay Fitzwilliam Darcy’nın £10,000’luk yıllık sabit gelirini (“Annuity”) ve gayrimenkul portföyünü yönetmesi için bir ofis kurduğunu hatırlayanlarımız vardır. Aile ofislerinin geçmişi, sanayi devrimi ile birlikte varlığın topraktan yavaş yavaş ayrılıp, ticari işletmeler kanalıyla finansallaşmaya başladığı 19. yüzyıla kadar dayanır. 1800’lerde Avrupa’daki toprak sahibi aristokrasi, oluşan bu yeni ekonomik düzende varlıklarını korumak ve artırmak için kurumsal destek almaya başlıyordu.

Aile ofisleri, belirli bir veya birkaç yüksek varlık sahibi ailenin finansal varlıklarını yönetmek üzere kurulan varlık yönetim şirketleri. Kazanılan para, yönetilen işin sermaye gereksiniminin ötesine ulaşınca, varlığı yönetmek başlı başına bir “iş” haline gelir ve aile ofislerinin sorumluluğu tam da bu “işi” yönetmektir.

Başlangıçta bir muhasebeci, avukat veya bu mesleklere mensup bir aile üyesi ile başlayan ofisler, zaman içerisinde profesyonel danışmanlar ve uzmanların çalıştığı, varlık satın alım ve satış işlemlerini, gayrimenkullerin yönetimini, vergi planlamasını, bağış ve halkla ilişkiler faaliyetlerini de yürüten yatırım şirketlerine evrildi.

2019 sonu itibariyle Dünya’da toplam 7,300 aile ofisi var, bunların %68’i 2000 yılından sonra kurulmuş. Bu “genç” ofislerinde kuruluşunda, bilişim teknolojileri, internet bazlı start-up’lar, sağlık ve perakende sistemlerinde ortaya çıkan yeni girişimler yoluyla yaratılan müthiş finansal değerin büyük payı var.

Son yıllarda portföylerde yoğun bir çeşitlenme gözleniyor. Eskiden birikimler genelde gayrimenkul veya endeks fonları gibi aktif yönetim gerektirmeyen varlıklarda değerlendirilirken, günümüzde getiriyi maksimize etmek amacıyla çok daha çeşitli (özel sermaye, hedge fonları, yurtdışı piyasalarda işlemler vb.) ve aktif yönetim gerektiren enstrümanlar kullanılıyor. Uzmanlık, piyasa takibi ve hızlı karar alma yeni portföy yapısında başlıca başarı kriterleri. “Yeni” sermaye, bireysel yatırım portföyleri yerine, kurumsallaşmış yatırım organizasyonlarında, uzman ekipler aracılığıyla yönetiliyor.

Aile ofisleri aynı zamanda aile servetinin yönetiminde süreklilik gibi mühim bir görevi icra ediyor. Ailelerde yeni nesiller görev başına geldikçe veya servetin yönetiminden ziyade farklı uğraşlara odaklandıkça, aile ofisleri büyük şirketler gibi, icracı olmayan üyelerden oluşan yönetim kurullarına sahip, farklı alanlarda uzmanlıklara sahip ekiplerin çalıştığı profesyonel ve özerk yatırım şirketlerine dönüşüyor.

Ofislerin %80’ini tek bir ailenin varlıklarını yönetirken, %20’si -Iconiq gibi- birden fazla ailenin varlığını yöneten, böylece önemli ölçüde ölçek ekonomisi avantajı sunan ofislerden oluşuyor. Birden fazla ailenin servetini yöneten ofislerin sayısında son yıllarda ciddi artış var. Bu eğilimin başlıca nedenlerini varlıklardan oluşturulan daha büyük bir havuzun çok daha fazla sayıda yatırım imkanını değerlendirebilmesi, yatırım sayısı artıkça riski yönetmenin kolaylaşması, büyük yatırımların finansmanının daha kolay sağlanabilmesi olarak görüyoruz.

Portföyler ağırlıklı olarak hisse senetleri, özel sermaye fonları, gayrimenkul ve tahvillerde değerlendiriliyor. Özel sermaye fonları gerek büyüme gerekse yüksek getiriye ulaşmada önemli işlev görüyor.


Kaynak: The Global Family Office Report, 2019, UBS & Campden Research

Yatırımların kabaca üçte birinin, aile ofislerinin aktif olarak yönetimine katıldığı şirketlere yapıldığı ve bunların diğer yatırımlara oranla daha yüksek getiri sağladığı görülüyor. Bu avantajdan yararlanılması için aile ofislerinin farklı sektörlerde uzmanlığa sahip yönetici ve danışmanlarla çalışması bir başarı çarpanı olarak öne çıkıyor.

Teknoloji, gayrimenkul ve finans/sigorta sektörleri, aile ofislerinin yatırımlarının önemli bir kısmını çekiyor. Son yıllarda hedge fonlarının yatırım pastasındaki payı azalırken gayrimenkul fonlarına aktarılan kaynağın hızla artması ilginç bir eğilim. Covid’in bu eğilimi ne derece değiştireceği, önümüzdeki yıllarda gayrimenkul sektörünün geleceği için önemli bir sinyal olacak.

Bir diğer önemli trend ise aile ofislerinin özel sermaye yatırımlarını, bu konuda aktif fonlar yerine kendileri doğrudan yapmayı tercih etmeleri. Bu yolla hem yönetim ücretlerinin azalması hem de yatırım yapılan şirketlerde doğrudan söz sahibi olunması sağlanıyor.

Aile ofisleri, muhasebe ve hukuk gibi fonskiyonlarda artan oranda dışarıdan hizmet almayı tercih ederken, yatırım imkanlarının araştırılması, analizi, özel inceleme ve işlemin yönetilmesi gibi fonksiyonların icrası için kendi ekiplerini kuruyor. Piyasanın üzerinde maaş ve başarım üzerinden prim sunmaları aile ofislerini profesyonel yatırım uzmanları için diğer yatırım kuruluşlarından daha cazip kılıyor.

Aile ofislerini gelecek yıllarda özellikle erken aşama risk sermayesi yatırımları ve özel sermaye fonları ile birlikte büyük ölçekli şirket satınalma işlemleri ile daha fazla duyacağız. Ofislerin doğrudan yatırımlara yönelmeleri, özel sermaye fonlarını zayıflatırken, ofislerin yetkinliklerini önemli ölçüde artıracak.

Aile ofislerinin gelecek on yılda ülkemizde de yayılacağını, piyasada yenilikçi ve önemli oyuncular olarak öne çıkacaklarını değerlendiriyorum.

Özel sermaye fonlarını tabana yaymak

Alternatif yatırım sınıfına giren özel sermaye (PE) fonları genelde kurumsal yatırımcılarla varlıklı bireysel yatırımcıların fonlarını kullanarak, şirketlere sermaye yatırımı yapan, 3-10 yıllık bir zaman içerisinde şirketi büyüterek veya yeniden yapılandırarak veya çarpan artışı yoluyla yüksek finansal getiri sağlayan enstrümanlar.

Özel sermaye fonları, yatırım yaptıkları şirketlere, (borç alma veya halka arz yoluyla sermaye toplama dışında) üçüncü bir alternatif olarak sermaye (ve çoğunlukla finansal/yönetsel uzman katkısı) sağlarken, yatırımcılarına ise uzun vadede borsadaki şirketlerin %5-%7 üzerinde getiri sağlıyor.

Borç almaya oranla daha sağlam bilanço yapısı, halka arza oranla ise çeyreklik performans baskısından uzak, orta vadeye odaklanma imkanı sağlayan özel sermaye fonları.

Geçen yüzyılın başında ilk örneklerini gördüğümüz bu fonlar, mevduat veya borsa indeks fonlarına kıyasla daha yüksek getiri sağlamaları ile ünlü. Ancak yalnızca kurumsallara ve yüksek sermaye sahibi bireylere açık olmaları, sermayenin tabana yayılması ve sermaye piyasalarının kapsayıcılığına katkı yapmalarını engellemekte idi.

Birkaç yıl evvel kafa yorduğum üzere, Birleşik Krallık ve ABD’de emeklilik fonları üzerinden bu fonlara dolaylı da olsa erişim mümkün ise de, Banque Publique d’Investissement‘ın kurduğu özel amaçlı araç (“SPV”) bireysel yatırımcılara geniş bir özel sermaye fon sepetine yatırım yapma imkanı veren örnek bir girişim.

Fransa’daki bireysel yatırımcılar 5,000€’dan başlayan meblağlar ile BPI’nın yönettiği 175 özel sermaye fonuna yatırım yapabilecekler.

Mevduat, altın ve tahvil gibi klasik araçların dışında yüksek getirili yatırım alternatifi sağlayabilecek bu gibi enstrümanlar, sermayeyi tabana yayma ve halka açık olmayan şirketlerin büyüme hikayeleri yazabilmeleri için gereksinim duydukları sermaye akışını artırabilecek sofistike bir örnek bir çözüm.

Getiri için minimum 3 yıl bekleme ihtiyacı, -ülkemizde yapısal olarak sorunlu olan- yatırımcıların vade ufkunu da genişletiyor.

Ülkemizde de görmek dileğiyle.