Birinin krizi birbaşkasının fırsatıdır

Hizmet ve imaj odaklı bir sektörde yeni bir satış kanalı oluşturmak temelde bir ikna meselesi. Çok konuşulmasa da asıl zorluk müşteriden evvel üreticiyi/malın sahibini ikna etmede yatar. Doğası gereği deneyim odaklı olan “Lüks” ise konu meşakkat artar. Farfetch bu meşakkate talip olmuş bir girişim ve hikayesi ilginç fikirlere ilham olabilir.

Lüks temelde gelenek/miras, zanaat ve ilişki boyutlarında filizlenir ve yönetilir. Tiffany özelinde takı ve mücevher özelinde Lüks ile ilgili yazmıştım. Lüks giyim de takı gibi tasarım ve zanaat odaklı bir alan. Dünya genelinde tamamına yakını aile işletmeleri olan binlerce butik, yüksek tasarım ve işçilik değeri olan lüks giysi ve aksesuarları üretiyor. Sektörde ismini muhtemelen herkesin bildiği birkaç büyük marka ise büyük lüks holdingleri tarafından yönetiliyor.

Londra’da bir tasarım ayakkabı mağazası sahibi Portekizli Jose Neves’in 2008 yılında peşinde koştuğu iş fikri lüks giyim ürünlerini web sitesi üzerinden satmakla ilgiliydi. Neves, kendi mağazası gibi butiklerin yerel pazara hapsolmasından rahatsızdı ve 1990’lada kurulan Asos, Vente-Privee ve 2000 yılında Natalie Massenet tarafından kurulan Net-a-Porter gibi başarı hikayelerinden etkilenmişti. Evet lükste asıl büyük ciro büyük markaların elindeydi ancak onlar LVMH ve Kering gibi çok güçlü holdinglerin altındaydı ve gerek kendi finansal güçleri gerekse zor erişilebilirlik/yüksek deneyim merkezli dağıtım modelleri nedeniyle Neves’in kuracağı bu platforma girmeye istekli olacaklarını beklemek saflık olurdu. Bu durumda küçük ancak yaratıcı butiklerle başlamak ve giderek daha fazla butiği sisteme kazandırmak tek çıkar yoldu. 2007’den itibaren sistemin detaylarına çalışırken, 2008’de ABD’de ortaya çıkan finans krizi ve online perakendedeki hızlı büyüme Neves’e arayıp da bulamayacağı bir fırsat penceresi açtı.

Birçok sektör gibi Lüks de kriz sevmez. Büyük krizler, yüksek gelir grubunu serveti yönetmeye odaklar ve lüks tüketime darbe vurur. 2008 krizi ile gerileyen satışlar ve bu dönemde online kanalın büyümeye devam etmesi butikleri bu yeni kanalda var olmaya sevk etmekteydi ancak kendi sanal mağazalarını açmak sermaye ve bu alanda yetkinlik gerektiriyordu. Neves, butiklerin online kanala yatırım yapmak yerine kendi sitesi üzerinden satış yapmaları ve bunun için %15-%25 üzerinden komisyon ödemeleri karşılığında, stoklarını yönetmek ve butiğin deposundan müşteriye kadar satışın lojistiğini üstlenmeyi, serverlarında biriken müşteir ve satış verisiyle butikleri yeni koleksiyonları ve fiyatlama ile ilgili yönlendirmeyi önerdi. 20 kadar butiği iki yıl kadar çok sayıda ziyaret ve yüzyüze toplantı sonucunda kendi mağazası üzerinden satışa ikna ederek başladı. Platform büyüdükçe büyük markaların da butiklerin etkisiyle kendisine randevu vermeye başlayacağını umuyordu. Bu beklentinin gerçekleşmesi tam on yıl almış ve Kering’in Gucci markası (ancak) 2017 yılında Farfetch ile çalışmaya başlamış.

Farfetch, iş ortaklarıyla iletişimi sürekli önceliklendirmiş ve Porto ve Londra’da her yıl bir haftasonu butiklerin sahipleri ve yöneticilerini biraraya getirerek birbirleriyle tanışmalarını sağlamış, şirketin gelecek yıl için planlarını ve beklentilerini ilk elden anlatmış.

Farfetch’in iş modelinde benzer girişimlerden farklı kılan toptan satın alım ve satış yerine pazar yeri olarak faaliyet göstermesi ancak butiklere stok yönetimi ve operasyon konusunda yoğun destek vermesi.

Image for post
2010 yılında yatırım alma sürecinde yapılan sunumun giriş sayfası.

Ürünleri satıcılardan satın almadığı, sadece satışa aracılık yapan ve lojistik operasyonu yöneten Farfetch, temelde bir tedarik zinciri yönetimi şirketi ve butiklere satıştan 45 gün sonra ödeme yaptığı için negatif net işletme sermayesi ile faaliyet gösteriyor.

Eylül 2018’de 8 Milyar$ değerleme ile New York’da halka açılan şirketin hisse fiyatı ilk gün %53 prim yapmış. 2019’da 675 Milyon$ bedelle New Guards Group’u satın alan şirket, platform üzerinde kendi markalarının satışını da yapmaya başladı. Bu girişim, yani farklı segmentte de olsa, iş ortaklarına rakip olmaya kalkması yatırımcılar tarafından -beklediğim üzere- oldukça olumsuz karşılanarak hisselerin %40 değer kaybetmesine yol açmış ve ancak Covid nedeniyle kapanmaların başlaması sonucunda hisse değeri tekrar yükselişe geçmiş.

Aslında Farfetch’e dikkatimi çeken yakından izlediğim Alibaba, Richemont ve Kering ile Kasım 2020’de ilan edilen Çin pazarındaki işbirliği idi.

Şirket Alibaba’nın Tmall platfomu üzerindeki Tmall Luxury Pavilion and Luxury Soho uygulamalarında kendisine üye butiklerin ürünlerini satacak. Alibaba ve lüksün en büyük oyuncularından Richemont hem Farfetch China Joint Venture’a hem de Farfetch Limited’e yatırım yapacak. 2018’de Farfetch’e 50 Milyon$ yatırım yapan Kering’in yatırım şirketi Artemis de şirketteki payını artıracak.

Neves’in asıl hedefine (büyük lüks markaları ile çalışmak) 14 yıl sonra kavuşabilmesi, bana Bill Gates’in sözünü anımsattı: “Most people overestimate what they can do in one year and underestimate what they can do in ten years

Aile Ofislerinin Abecesi

$GME özelinde manşetlere taşınan Robinhood teminat sorununu kurcalarken, şirketin $GME payarında işlemin durdurmasına yol açan teminat sorununu aşmak için başta Iconiq Capital olmak üzere aile ofislerinden, bir gecede 3.4 Milyar $ fon alınca, aile ofislerine değinmediğimi fark ettim.

Austen’in 1813’de yayınlanan romanı Gurur ve Önyargı‘daki Bay Fitzwilliam Darcy’nın £10,000’luk yıllık sabit gelirini (“Annuity”) ve gayrimenkul portföyünü yönetmesi için bir ofis kurduğunu hatırlayanlarımız vardır. Aile ofislerinin geçmişi, sanayi devrimi ile birlikte varlığın topraktan yavaş yavaş ayrılıp, ticari işletmeler kanalıyla finansallaşmaya başladığı 19. yüzyıla kadar dayanır. 1800’lerde Avrupa’daki toprak sahibi aristokrasi, oluşan bu yeni ekonomik düzende varlıklarını korumak ve artırmak için kurumsal destek almaya başlıyordu.

Aile ofisleri, belirli bir veya birkaç yüksek varlık sahibi ailenin finansal varlıklarını yönetmek üzere kurulan varlık yönetim şirketleri. Kazanılan para, yönetilen işin sermaye gereksiniminin ötesine ulaşınca, varlığı yönetmek başlı başına bir “iş” haline gelir ve aile ofislerinin sorumluluğu tam da bu “işi” yönetmektir.

Başlangıçta bir muhasebeci, avukat veya bu mesleklere mensup bir aile üyesi ile başlayan ofisler, zaman içerisinde profesyonel danışmanlar ve uzmanların çalıştığı, varlık satın alım ve satış işlemlerini, gayrimenkullerin yönetimini, vergi planlamasını, bağış ve halkla ilişkiler faaliyetlerini de yürüten yatırım şirketlerine evrildi.

2019 sonu itibariyle Dünya’da toplam 7,300 aile ofisi var, bunların %68’i 2000 yılından sonra kurulmuş. Bu “genç” ofislerinde kuruluşunda, bilişim teknolojileri, internet bazlı start-up’lar, sağlık ve perakende sistemlerinde ortaya çıkan yeni girişimler yoluyla yaratılan müthiş finansal değerin büyük payı var.

Son yıllarda portföylerde yoğun bir çeşitlenme gözleniyor. Eskiden birikimler genelde gayrimenkul veya endeks fonları gibi aktif yönetim gerektirmeyen varlıklarda değerlendirilirken, günümüzde getiriyi maksimize etmek amacıyla çok daha çeşitli (özel sermaye, hedge fonları, yurtdışı piyasalarda işlemler vb.) ve aktif yönetim gerektiren enstrümanlar kullanılıyor. Uzmanlık, piyasa takibi ve hızlı karar alma yeni portföy yapısında başlıca başarı kriterleri. “Yeni” sermaye, bireysel yatırım portföyleri yerine, kurumsallaşmış yatırım organizasyonlarında, uzman ekipler aracılığıyla yönetiliyor.

Aile ofisleri aynı zamanda aile servetinin yönetiminde süreklilik gibi mühim bir görevi icra ediyor. Ailelerde yeni nesiller görev başına geldikçe veya servetin yönetiminden ziyade farklı uğraşlara odaklandıkça, aile ofisleri büyük şirketler gibi, icracı olmayan üyelerden oluşan yönetim kurullarına sahip, farklı alanlarda uzmanlıklara sahip ekiplerin çalıştığı profesyonel ve özerk yatırım şirketlerine dönüşüyor.

Ofislerin %80’ini tek bir ailenin varlıklarını yönetirken, %20’si -Iconiq gibi- birden fazla ailenin varlığını yöneten, böylece önemli ölçüde ölçek ekonomisi avantajı sunan ofislerden oluşuyor. Birden fazla ailenin servetini yöneten ofislerin sayısında son yıllarda ciddi artış var. Bu eğilimin başlıca nedenlerini varlıklardan oluşturulan daha büyük bir havuzun çok daha fazla sayıda yatırım imkanını değerlendirebilmesi, yatırım sayısı artıkça riski yönetmenin kolaylaşması, büyük yatırımların finansmanının daha kolay sağlanabilmesi olarak görüyoruz.

Portföyler ağırlıklı olarak hisse senetleri, özel sermaye fonları, gayrimenkul ve tahvillerde değerlendiriliyor. Özel sermaye fonları gerek büyüme gerekse yüksek getiriye ulaşmada önemli işlev görüyor.


Kaynak: The Global Family Office Report, 2019, UBS & Campden Research

Yatırımların kabaca üçte birinin, aile ofislerinin aktif olarak yönetimine katıldığı şirketlere yapıldığı ve bunların diğer yatırımlara oranla daha yüksek getiri sağladığı görülüyor. Bu avantajdan yararlanılması için aile ofislerinin farklı sektörlerde uzmanlığa sahip yönetici ve danışmanlarla çalışması bir başarı çarpanı olarak öne çıkıyor.

Teknoloji, gayrimenkul ve finans/sigorta sektörleri, aile ofislerinin yatırımlarının önemli bir kısmını çekiyor. Son yıllarda hedge fonlarının yatırım pastasındaki payı azalırken gayrimenkul fonlarına aktarılan kaynağın hızla artması ilginç bir eğilim. Covid’in bu eğilimi ne derece değiştireceği, önümüzdeki yıllarda gayrimenkul sektörünün geleceği için önemli bir sinyal olacak.

Bir diğer önemli trend ise aile ofislerinin özel sermaye yatırımlarını, bu konuda aktif fonlar yerine kendileri doğrudan yapmayı tercih etmeleri. Bu yolla hem yönetim ücretlerinin azalması hem de yatırım yapılan şirketlerde doğrudan söz sahibi olunması sağlanıyor.

Aile ofisleri, muhasebe ve hukuk gibi fonskiyonlarda artan oranda dışarıdan hizmet almayı tercih ederken, yatırım imkanlarının araştırılması, analizi, özel inceleme ve işlemin yönetilmesi gibi fonksiyonların icrası için kendi ekiplerini kuruyor. Piyasanın üzerinde maaş ve başarım üzerinden prim sunmaları aile ofislerini profesyonel yatırım uzmanları için diğer yatırım kuruluşlarından daha cazip kılıyor.

Aile ofislerini gelecek yıllarda özellikle erken aşama risk sermayesi yatırımları ve özel sermaye fonları ile birlikte büyük ölçekli şirket satınalma işlemleri ile daha fazla duyacağız. Ofislerin doğrudan yatırımlara yönelmeleri, özel sermaye fonlarını zayıflatırken, ofislerin yetkinliklerini önemli ölçüde artıracak.

Aile ofislerinin gelecek on yılda ülkemizde de yayılacağını, piyasada yenilikçi ve önemli oyuncular olarak öne çıkacaklarını değerlendiriyorum.

‘Açığa satış sıkıştırması’ nın abecesi

Bu haftanın (henüz neticelenmeyen) ‘olayı’ $GME (GameStop) hissesindeki restleşme idi. ‘Açığa satış sıkıştırması’ konusunu bu güncel örnek olay vesilesiyle yatırım dünyasının dışındakiler için basitçe anlatmaya çalıştım:

Açığa satış sıkıştırması nedir?

Bir hisseyi olası düşüşünden para kazanmak için açığa satmak isteyen yatırımcı aracı kurumdan hisseleri alır ve piyasada satar. Bu eylemin maksadı hissenin düşüşü ile daha ucuzdan piyasadan geri alıp aracı kuruma olan borcun kapatılması, aradaki farkın da kar olarak yazılmasıdır. Beklenenin tersi olur da hisse değeri artar ise, yatırımcı daha yüksek fiyattan sattığı hisseleri geri almak ve zarar etmek zorunda kalır. Bu durumda hisseleri satın alarak ‘kısa’ pozisyonlarını kapatan yatırımcılar hissenin daha da yükselmesini sağlar. Daha da yükselen hisseyi açığa satacak yeni yatırımcılar gelir ve bunlar bunu yaparken terste kalma durumunda olası zararlarını miniğimize etmek maksadıyla ‘satın alım opsiyonları’ almaya başlarlar. Böylece belirli bir süre boyunca kendi kendini besleyecek bir balon (‘gamma squeeze’) oluşur. Mevcutta $GME tahtasında yaşanan budur.

ABD’de popüler komisyonsuz aracı kurumların sıkıştırmaya maruz kalan kağıtlarda işlem durdurmasını sebebi nedir?

Aracı kurumlar bir alım/satım emrini kabul edebilmek için, merkezi takas kurumunda (‘clearence house’; Türkiye’de Takasbank) bir marja sahip olmalıdırlar. Bu marj takasın taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getir(e)emdiği durumda zararı karşılar.

$GME örneğinde söz konusu aracı kurumların (başta Robinhood) yoğun satın alma emirlerini karşılayabilecek bir ‘marj’a sahip olmadıkları yaptıkları açıklamalar ile ortaya çıktı. Robinhood işlemleri tekrar açabilmek için Sequoia Capital ve Ribbit Capital’ın aralarında bulunduğu yatırımcılardan 1 Milyar $ kaynak sağladığını açıkladı ve ertesi gün müşterilerine söz konusu tahtaları yeniden açtı.

$GME örneğinden hangi sonuçlar çıkarılabilir?

Spekülasyona erken aşamada katılıp balon patlamadan çıkmayı becerebilenler, ki bunlar genelde balonu ilk şişirenlerdir) çok yüksek getiri sağlayabilir.

Spekülasyona son aşamada girip balon patlamadan çıkamayanlar çok yüksek kayıplarla karşılaşır. (Bu hafta o şaşmaya gelinmesi muhtemel)

Açığa satıp, açığa sattım satıyorum diye ilan eden hedge fonları bu saatten sonra batma tehlikesi ile karşı karşıyadır. Melvin örneği kolay unutulur değil. Yüzlerce hedge fonu açığa satış işlemlerine artık girmeyeceklerini ilan ettiler. Duyalım ama inanmayalım 🙂

Sermaye piyasalarında birileri çok yüksek getiri sağladığı sürece spekülasyonlar sürecek, hatta trend halini alacaktır. (Son birkaç ayda BİST’te özellikle küçük ve orta ölçekli hisselerde durum tam olarak budur).

Bu trendlerden genellikle trene son binen bireysel ‘yatırımcılar’ mağdur olur. Bu bireysel ‘yatırımcılar’ı borç vererek teşvik eden, hedef kağıt göstererek ‘koçluk’ yapan bazı ‘aracı kurumlar’, işler terse döndüğünde suspus olur, kazandıkları komisyon ve kredi faizleriyle ‘mutlu mesut’ hayatlarına devam ederler.

Piyasa sana bilmeden, incelemeden öngörmeden, yani ‘yatırım yapmadan’ çok kazandırıyorsa dur, nefes al, dünyanın cennet olmadığı aklına gelsin.

Şirketler için “kendini bilmek”: Güncel bir örnek…

Apollon Sunağı’ndan Yunus Emre’ye kadar pek çok renk ve desen ile karşımıza çıkan “kendini bilme” kaidesi önemli pek çok düşünce ekolünde kişinin “olabilmesi” için mihenk taşı vazifesi görür. Olağanüstü Bir Gece’de Stefan Zweig kendini bilmenin aydınlatıcı etkisini zarif bir şekilde açıklar: “İçindeki insanı anlayan, tüm insanlığı anlamaya başlar”

İddiam odur ki, beşeri bir disiplin olan strateji için de “kendini bilme” başlangıç noktasıdır. Bir işletmenin eksiğini, fazlasını, yetkinlik ve zayıflıklarını en iyi “görebilen gözlere sahip” çalışanları bilebilir. Evet kıyaslama (“benchmarking”) önemlidir, ancak kıyaslayabilmek için de kıyaslanacak unsurlar ile ilgili (öz)farkındalık ölçmenin öncelidir.

Kendini bilme yolunda anlamlı bir çaba işletme için “ne yapmalı?” sorusunun temel girdilerini verebilir.

Sermaye piyasalarının çok mühim bir faydası da halka açık şirketler için, kendini bilmeyi kolaylaştırmasıdır:

> Yatırımcı ilişkileri kanalıyla, kendini yatırımcılara anlatmaya çalışan şirket yönetimi, varlıklarını, onları nasıl değerlendirdiğini, pazardaki konumunu ve sonuç olarak finansal performansını yerel ve uluslararası rakipleri ile kıyaslamak ve nedenleri üzerinde kafa yormak zorundadır.

> Yatırımcılarla iletişim, işletme ile ilgili yönetimin gör(e)mediği pek çok artıyı ve eksiyi yönetimin masasına taşır. Kurumsal ve bireysel yatırımcılar sorgular ve bu sorgulama çeyrek sonuçlarının açıklanması ile sınırlı da değildir. Büyük halka açık şirketler her yıl “yatırımcı günü” düzenleyerek geçmiş yılın karnesini sunar, gelecek yıldaki hedefleri ve onlara nasıl ulaşılacağını anlatır. Sadece bu sunumların hazırlığı bile öğreticidir. Sadece bu iletişimin getirileri bile kurumsal şirketler için bir halka açılma gerekçesidir.

> Analistler ve kurumsal yatırımcılar, şirketin faaliyetleri, planları ve sonuçları ile ilgili görüşlerini düzenli olarak açıklarlar, bu görüşler şirket yönetimi için stratejik birer girdidir.

Kendini bilmek (malesef) statik bir süreç değildir. Hayatın kendisi gibi işletmelerin faaliyet gösterdiği piyasalar oldukça değişken. Kendini bildiğin ve bildiğin kendinden memnun olduğun durumlarda da değişmek kaçınılmaz olabilir, Tezer Özlü oldukça haklı:

“Hayatın boyunca ‘kendin gibi’ olman konusunda telkinler dinlersin, olacağın bir yer ararsın, en kendin olduğun haldeyse değişmen istenir”

Bugün Aegon’un Capital Markets Day etkinliğini takip ederken sunumun ikinci slaydında yer alanların bir şirket yönetiminin “kendini bilmesi”nin güzel bir örneği olduğunu düşündüm: (Evet yine sigorta 🙂 )

ABD operasyonlarında (Transamerica) düşük faiz ve pendeminin neden olduğu ilk yarıdaki borsa çöküşü nedenleriyle ciddi değerleme zararı yazan şirketin gelirlerindeki oynaklık başta olmak üzere yatırımcıların bakışını olumsuza çeviren unsurlar, hisse fiyatının 4€ düzeyinden 1.9€’ya kadar inmesini sağladı. Yönetim kurulu şirketi 10 yıldan uzun süredir yöneten yönetimi değiştirdi ve yeni yönetim ilk 6 ay içinde şirkette -sanki şirketi satınalmak isteyen başka bir şirketin yönetimi imiş gibi- ciddi bir “due diligence” çalışması uyguladı.

Bağlanan sermayeye göre düşük getiri sağlayan Doğu Avrupa (Macaristan, Türkiye, Polonya, Romanya) iş birimini Vienna Insurance Group’a “apar topar” ancak oldukça yüksek çarpanlarla (2.6xP/B, 15x net underlying earnings) sattı. San Fransisco’da şehrin simgelerinden biri olan “Transamerica Pyramid”i 650 Milyon$’a elden çıkardı.

Capital Markets Day sunumu, yatırımcıların/analistlerin değerlendirmelerinin de incelendiği ve bunlara “yanıtlar” hazırlandığını gösteriyor ki bu etkinliğin temel amacı bu idi.

Aegon, farklı coğrafyalarda iş yapan çok sayıda iş biriminden oluşan, bu coğrafyların çoğunda pazar liderliğini elde edememiş ve bu birimlerin performansı ile ilgili yatırımcılarla çok sınırlı bilgi paylaşan, özellikle ABD operasyonları nedeni ile “sürprizi çok” olarak algılanan ve bu nedenlerle piyasada değerinin oldukça altında değerlenen bir holding. İlk grup “yatırımcı endişesi” odak eksikliği başlığı altında aslında bunları anlatıyor.

İkinci grup endişe ise bir önceki yazımda değindiğim sermaye yönetimi ile ilgili. Üçüncü grup, verilen hedeflere ulaşılamamasını, son endişe grubu ise borçluluğu vurguluyor. Daha ne olsun dediğinizi duyuyorum…

Bu sorunların Aegon’a özgü olduğunu ve diğer büyük grupların ekseriyetinde farklı şiddetlerde bulunmadığını düşünmek piyasayı bilen gözler için fazla iyimser bir yaklaşım olur.

“Kendini bilme” yolunda önemli mesafe aldığı anlaşılan yeni yönetim, bu endişeleri gidermek ve şirketin uzun vadeli sermayedar değerini artırmak için sunumda detaylandırılan çözüm yolları ise hangi işlerin stratejik, hangilerinin “finansal” olduğunu saptamak, mevcut yetkinliklerin nakit yaratmak için sinerjik kullanımı, daha yalın bir organizasyon ile daha az finansal risk üreten işleri yapmak olarak özetlenebilir.

Şirketin yeni yönetimi, borçları azaltmaya, (portföydeki varlıkların özellikle ABD’deki faiz oranlarına yüksek hassasiyeti nedeniyle) nakit akışındaki oynaklığı ortadan kaldırmaya ve ancak bunlar başarıldığı vakit sermayedara geri dönüşe (temettü ve hisse geri alımı) başlanılmasına karar vermiş durumda.

Piyasa bugün dinledi, yarın ilk değerlendirmeleri fiyatta görürüz.

Evet, bir evvelki yazımda paylaştığım hikayeye benziyor: Zamanın ruhu.. Tabii ki nüanslar baki…

İşi yönetmek, sermayeyi yönetmektir

Başarı, -hayattaki diğer güzel şeyler gibi – anlamlı meşguliyetlerinden dolayı onu aramaya vakti olmayanlarla buluşur.

Başarı kavramı doğası gereği özneldir: herkesin farklı bir tanımı vardır ve bu tabiidir.

Bir işletmenin başarısı ise konu, pek çok boyutta, düzinelerce ölçütten bahsedilebilir. Ancak mühendis kafası net, kapsayıcı amma basit tanımları sever: Bana göre, bir işletmenin başarısı için temel ölçüt, orta/uzun vadede, ona bağlanan sermayeye sunduğu getiridir.

Büyüme, yeni işlere girme, işlerden çıkma, küçülme, yönetim değiştirme, hatta el değiştirme netice itibariyle bu getiriye hizmet ettiği müddet ve miktarda başarı ile ilişkilendirilebilir. Doğru ölçüt elinizde ise işi veya herhangi bir şeyi “yönetmek” mümkündür.

Zor zamanlar insanlar gibi şirketleri de “stres testine” sokar. Ya öğrenir, değişir, kendini yeniden yaratmanın yolunu bulur, yada yenilirler. Covid 19 da pek çok küresel şirket için bir stres testi işlevi gördü, görmeye devam ediyor.

Sigorta, ilk dalganın hissedildiği Mart ayından bu yana testi büyük şiddette yaşayan ve dolayısıyla ilgimi çeken sektörlerden biri. Kendine has dili, terimleri ve operasyonel ölçütleri var: dilinden anlamak -benim gibi deneyimli bir finansal analist için bile- çok kolay değil. (Malesef) zoru severim.

Geçmişi 1696 yılında kurulan yangın sigortası şirketi Hand in Hand’e dayanan Aviva plc, Şubat 2000’de Norwich Union ve Commercial Union and General Accident şirketlerinin birleşmesi ile kurulan, Birleşik Krallık’taki açık ara pazar liderliği, Kanada, Avrupa ve Asya’daki operasyonları ve özellikle yüksek temettü verimi ile öne çıkan bir sigorta şirketi. Genelde hayat sigortası segmentindeki faaliyetleri ile tanınan şirket varlık yönetimi, tasarruf yönetimi ve genel sigorta alanlarında da önemli büyüklükte faaliyetlere sahip. Son yıllarda büyüme konusunda bazı rakiplerinden geride kalan, ancak sürdürülebilir karlılıkla dikkat çeken şirket, geçmişte önemli ancak pek de başarılı olmayan satınalmalarla büyüdü: 2005 yılında 1.6 Milyar £ bedelle satın aldığı RAC plc’yi, 2011’de 1.0 Milyar £ bedelle Carlyle’e, 2006’a 1.9 Milyar $’a satın aldığı AmerUS grubunu 2012’de Leon Black’in Apollo Global Management fonuna 1.8 Milyar $’a sattı.

2015 yılında Friends Life Group 5.6 Milyar £’a satın alarak Birleşik Krallık’ta hayat sigortası pazarının açık ara lideri haline geldi. Bu iştahlı büyüme hamlesinin sonucu olarak Pandemi dönemine rakiplerine kıyasla daha borçlu (9.5Milyar£ net borç) girdi. Pandemi ile birlikte LSE’de hisse değeri 425p’den 240p’lere kadar inen şirketin yönetim kurulu, kendisinden beklediği değişim ve sermaye getirisini sağlayamayan CEO Maurice Tulloch’u Temmuz ayından görevden alarak yerine şirketin rakiplerinde (Zurich, AXA vd.) uzun yıllar üst düzey yöneticilik yapan ve halihazırda Aviva’nın yönetim kurulu üyesi olan Amanda Blanc’ı getirdi.

Parçaların bütününden daha değerli olduğu (gizli değer sunan) şirketler her daim ilgimi çeker. Bu durum, genelde piyasanın yönetimlerini başarılı bulmadığı, odağı zayıf, birbiri arasında sinerji yaratılamayan farklı işlerde faal ve dolayısıyla daha yüksek risk barındıran ve çoğunlukla cüssesine oranla sermaye getirisi sınırlı olan büyük gruplarda görülür.

Satınalma ve birleşmeler yoluyla bir araya getirilen çok sayıda iyi işletmeden oluşan Aviva, son yıllarda bu tür şirketlere güzel bir örnek teşkil ediyor. Citibank’a göre, bu parçaların değeri, bütünün değerinden (Temmuz 2020’de 11 Milyar£) %50 fazla.

Temmuz ayında göreve başlayan Amanda Blanc, göreve gelir gelmez şirket için hedefinin “büyük ama gerçekçi” olduğunu, buna “doğru stratejik odak, yüksek performans taahhüdü ve sarsılmaz finansal disiplin” ile ulaşacaklarını ilan etti.

Aviva PLC promotes non-executive director to top role as CEO Tulloch retires
Kılıcı elinde göreve başlayan Blanc, Aviva’yı yeniden odaklama stratejisini piyasanın beklentisinden çok daha hızlı uyguluyor.

İki hafta içinde yol haritasını netleştirdi:

Odak: Aviva pazarda lider olduğu İngiltere, İrlanda ve Kanada’ya odaklanacak, Avrupa ve asya’daki faaliyetler “uzun dönem hissedar değeri” için yönetilecek. Meali: Bu işler uygun fiyat bulunduğunda satılacak.

Dönüşüm: Finansal performansa dönüşmedikçe pazardaki liderliğin anlamı yok.

Finansal güç: Başarılı olunmayan varlıklar/faaliyetler satılacak, kaynak borcu azaltmak ve sermayeyi güçlendirmek, karlı alanlarda büyüyerek sermaye getirisini artırmak için kullanılacak.

3. çeyrek sonuçlarını açıklamadan hemen önce, Kasım’da Singapur operasyonlarını Singlife’a (2.7 Milyar SGD), İtalya operasyonlarını (Aviva Vita) ortağı olan UBI Banca’ya (400 Milyon €) satan şirket Fransa operasyonunu satmak için alıcılarla görüşüyor.

Blanc, 3. çeyrek sonuçları ile birlikte 2021 yılı için ödeyeceği temettüyü “üç ana pazarın getirisi ile ödenecek seviyeye” indirdiğini (%33 kısıntı), satışlardan gelecek gelirle borcu azaltmasını takiben, sadeleşme sonucu merkezde birikecek fazla nakdin ileride ortaklara dağıtılabileceğini ilan etti.

Aviva’da olan bitenler, -şu ana dek- işin temeline, sermaye getirisine odaklanmanın güzel bir örneğini veriyor. Hikayenin devamını zamanla göreceğiz.

Sermayeyi yönetebilen, zor zamanları da güzel zamanları da değerlendirebilir.

Ceketin cebindekiler

İşletmelerin bilançolarında yer almakla birlikte, ekonomik fayda sağlamayan veya sağladığı fayda sermaye maliyetine göre daha düşük kalan varlıklar, işletmeye bağlanan sermayenin atıl kısmını oluşturur. Farklı nedenlerle zaman içinde oluşan atıl sermaye, işletmenin sermaye getirisini düşürür, ekonomik değerini sınırlar. Faaliyetlerde kullanılan bu varlıklar zamanla kanıksanır, işletmenin mütemmim cüz’ü haline gelir.

Ben atıl sermayeyi sık gitmediğiniz ceketin cebinde kalan paraya benzetirim. Uzun vakit sonrasında giyince cebinde bulduğunuz para gökten gelmiş gibi hissettirir.

Şirketlerde nakit akışında (içsel veya dışsal nedenlerle) sıkıntı oluşmaya başladığında ‘cepler’ karıştırılmaya başlanır. Rezervler kullanılır, aciliyeti olmayan (tedarikçiler başta gelir) ödemeler ‘usul usul’ geciktirilir, bankalardaki limitler gözden geçirilir.

Bunları takiben sıra -konumuz olan- ‘olmasa da olur’ varlıklara gelir.

British Petroleum (BP)’un, Londra’nın (6 katlı Waterstone kitapçısı yüzünden pek sevdiğim) St.James semtindeki genel merkezini 250milyon £ bedelle satması, bilançoda yer alan atıl sermayenin nakde dönüştürülmesinin son örneklerinden.

Covid etkisi ile hızla düşen akaryakıt talebi, ham petrol fiyatını önce varil başına 30$ düzeyine, ardından (kiralanıp petrol dolu olarak denizde bekletilen tankerler dahil olmak üzere) depolama imkanlarının tamamının kullanılmasını takiben sıfır $ düzeyine düşürünce, büyük petrol şirketleri, önemli büyüklükteki sabit maliyetleri ve yeni sahalarda milyarlarca dolar tutan keşif ve üretim yatırımlarını sıfıra yakın gelir ile fonlanmak zorunda kaldılar.

Bir yandan üretim kısılırken, diğer yandan sabit maliyetleri minimize etme ihtiyacı doğdu. Organizasyon yapısını ‘sadeleştirme’ ve atıl varlıkları hızla nakde çevirme bu gibi durumlarda sıkça başvurulan, kısa vadeli de olsa etkili çarelerdir.

2020 Şubat ayında göreve başlayan ve şirkette 25. Yılını kutlayan yeni CEO krize karşı proaktif davranarak borcu büyütmekteyse sermaye verimliliğine odaklanma yolunu seçti.

BP sabit masraflarını kısma insiyatifi kapsamında 9,000 çalışanın işine bir yıl içinde son vereceğini, ana işi dışındaki birçok faaliyetini satacağını, ana işinde de sadece varil başına 35$’ın altında üretim maliyeti sağlayan ‘kıymetli sahalar’ a (yağsız et de diyebiliriz) odaklanacağını açıkladı. Uzun yıllardır düzenli bir şekilde yatırımcılarına her çeyrek ödediği temettüyü yarıya indiren BP’nin hisse değeri bu kararın ardından hızla düşerek 1.95£’u gördü.

Kriz yönetim stratejisini açıklamasını takip eden birkaç ay içinde, Petrokimya (aromatikler ve asetiller) varlıklarını (19 tesis, 1,700 çalışan) 5 Milyar$ bedelle INEOS’a, Britanya’daki 199 petrol istasyonunun uzun dönemli kiralama haklarının %49’unu 400 Milyon £ bedelle USS’e satan şirket, 4 Kasım’da St James’deki genel merkezini satıp iki yıl süreyle kiraladı.

3 yıl içinde 25 Milyar $ değerinde varlık satarak şirketin net borcunu 35 Milyar $’a indirmeyi, petrol üretimini kademeli olarak kısarak 30 yıl içinde sıfır karbon ayak izli bir şirkete dönüştürmeyi taahhüt eden yeni yönetimin bu meydan okuması şüpheci bir heyecanla karşılandı. JP Morgan ve Barclays gibi bankaların analistlerince yerinde bulunan ve desteklenen bu inisiyatifler için piyasa ‘bekle ve gerçekleştikçe pozisyonunu artır’ fikrinde.

Bu hedeflerin ne derece başarılacağı şimdiden bilinmese de ciddi bir krize yerinde ve hızlı reflekslerle yanıt verilmesi, özellikle sermaye getirisine odaklanılarak nakit akışının iyileştirilmesi, sermayenin son derece pahalı olduğu ülkemizdeki şirketler için örnek teşkil ediyor.

Bazen uzun zamandır giyilmeyen ceketi askıdan alıp giymekte fayda var. Cepleri de yoklayıverin…

“By a small sample…”

Cervantes “küçük bir örnek ile bütün üzerinde hükme varabiliriz” dediği vakit, istatistiğin hayatımızı bu denli kapladığı zamanları hayal edebilir miydi?

TÜİK’in açıkladığı tüketici fiyat endeksinin, yaşanan enflasyonu yansıtmaktan ne denli uzak olduğu ve bunun enflasyona endeksli tahvillerin yatırımcılarının getirileri ile (enflasyona bağlı ücret artışı yoluyla) çalışanların satınalma gücünü son yıllarda erozyona uğrattığı tartışılırken, bugün Britanya hazine bakanı Sunak, ülkede 2030 yılından itibaren “Perakende fiyat endeksi” yerine, güncelde %0.4 daha düşük artış gösteren “Tüketici fiyatları ve barınma maliyeti” endeksinin kullanılacağını duyurdu.

Bu karar Britanya’da enflasyona endeksli tahvillerin getirilerini ve emeklilik fonlarının emeklilere ödediği maaşların artışını olumsuz etkileyecek. The Association of British Insurers bu karar sonucunda yatırımcı ve emeklilerin kaybını 96 milyar £ olarak hesaplamış. Diğer yandan kararın, Britanya’da kendi emeklilik fonlarının açıklarını finanse eden şirketlerin yükünü hafifletmesi olası.

Her iktisadi karar, sistemin doğası gereği, kaynak transferidir.

Piyasa ile konuş(ama)mak

İlk olarak 1940’lı yıllarda ABD’de (AT&T ve GE) oluşturulan yatırımcı ilişkileri fonksiyonu, halka açık şirketler için (i) regülasyonlara tam uyumu (ii) yatırımcıları şirket, faaliyetler, stratejik ve finansal kararlar ile ilgili doğru ve tam olarak bilgilendirebilmeyi (iii) yatırımcıların şirket hakkındaki algı ve beklentilerini doğru yönetebilmeyi (iv) şirketin itibarını korumayı ve yükseltmeyi hedefler.

Yatırımcı İlişkileri, şirketin mesajlarını yatırımcılarla paylaşmanın yanı sıra yatırımcıların mesajlarını da şirket yönetimine ulaşması için önemli bir kanal vazifesi görerek iki yönlü iletişimi yönetir.

2 yıla yakın sürede alanında ülkemizin en büyük şirketlerinden birkaçı için icra ettiğim yatırımcı ilişkileri görevinden büyük keyif almış, zaten yakından takip ettiğim finansal piyasalar ve piyasa oyuncuları (bireysel ve kurumsal yatırımcılar, aracı kurumlar, yatırım fonları, analistler) ile ilgili ciddi miktarda öğrenme imkanı bulmuştum.

26 Ekim’de İngiliz sigorta şirketi Aviva’nın açıklaması, yatırımcı ilişkilerine mesai harcadığım günleri ve bu fonksiyonun kıymetini bir kez daha anımsattı.

8 Mart 2018’de yatırımcılara aslında çok güzel bir haberi verirken yapılan bir hata Aviva’ya pahalıya mal olabilirdi. İki buçuk yıl sonra bile piyasanın günlük %3 düşüşle yanıt verdiği bir hatadan bahsediyorum.

Kasada biriken fazla nakdin bir kısmını, yüksek ve sabit temettü hakları olan tercihli hisseleri nominal değer üzerinden iptal etmek için kullanacaklarını işaret eden açıklama, bir kısmı bireysel yatırımcılardan oluşan tercihli hisse sahiplerini paniğe iterek bu hisselerin aynı gün içinde %26 değer kaybına uğramasını sağlamıştı:

” In 2018, we have signalled our intention to reduce hybrid debt by £900
million. We are targeting more than £500 million in additional capital returns,
incorporating liability management and returns to shareholders. In this regard,
we have the ability to cancel preference shares at par value through a reduction
of capital subject to shareholder vote and court approval. The preference shares
carry high coupons that are not tax-deductible and they will not count as
regulatory capital from 2026. As we evaluate the alternatives, one of the things
we are considering is how to balance the interests of ordinary and preferred
shareholders”

Şirketin bunu yapma hakkının mevcut olmasına rağmen bu yönde kesin bir karar alınmadan yapılan açıklama ile çok sayıda bireysel yatırımcı hissesini satarak mağdur oldu. Şirket daha sonra oluşan bu paniği de dikkate alarak bu yönde bir karar almadı ve bir gönüllü tazminat programı kapsamında paniğe kapılarak hisseleri satan 927 yatırımcının zararını tazmin etti.

Şirketin son derece yerinde ve hızlı bir şekilde bu gönüllü hareketi ile mağduriyeti önlemesi, İngiliz regülatör FCA’in 26 Ekim’de yalnızca bir kınama notu yayınlamasına ve ceza almamasını sağladı.

Ancak ceza içermese de bu kınama notunun şirketin yatırımcıları nezdinde itibarını sarsan bir gelişme olduğunu söylemeye gerek yok. Bu hasarı sayısallaştırmak mümkün değil.

Bazen hukuken yetkiniz olan bir konuda bile yeterince düşünmeden ve olası sonuçlarını tartmadan yapılan iletişim itibari zedeleyebiliyor.

FCA’nın yayınladığı bu eleştiri notu, gerek içeriği, gerekse form ve tonu ile regülatörler, yatırımcı ilişkileri camiası ve konunun ilgilileri için önemli bir örnek olay niteliğinde.

Nasıl söylediğiniz neyi söylediğiniz kadar önemli.

Özel sermaye fonlarını tabana yaymak

Alternatif yatırım sınıfına giren özel sermaye (PE) fonları genelde kurumsal yatırımcılarla varlıklı bireysel yatırımcıların fonlarını kullanarak, şirketlere sermaye yatırımı yapan, 3-10 yıllık bir zaman içerisinde şirketi büyüterek veya yeniden yapılandırarak veya çarpan artışı yoluyla yüksek finansal getiri sağlayan enstrümanlar.

Özel sermaye fonları, yatırım yaptıkları şirketlere, (borç alma veya halka arz yoluyla sermaye toplama dışında) üçüncü bir alternatif olarak sermaye (ve çoğunlukla finansal/yönetsel uzman katkısı) sağlarken, yatırımcılarına ise uzun vadede borsadaki şirketlerin %5-%7 üzerinde getiri sağlıyor.

Borç almaya oranla daha sağlam bilanço yapısı, halka arza oranla ise çeyreklik performans baskısından uzak, orta vadeye odaklanma imkanı sağlayan özel sermaye fonları.

Geçen yüzyılın başında ilk örneklerini gördüğümüz bu fonlar, mevduat veya borsa indeks fonlarına kıyasla daha yüksek getiri sağlamaları ile ünlü. Ancak yalnızca kurumsallara ve yüksek sermaye sahibi bireylere açık olmaları, sermayenin tabana yayılması ve sermaye piyasalarının kapsayıcılığına katkı yapmalarını engellemekte idi.

Birkaç yıl evvel kafa yorduğum üzere, Birleşik Krallık ve ABD’de emeklilik fonları üzerinden bu fonlara dolaylı da olsa erişim mümkün ise de, Banque Publique d’Investissement‘ın kurduğu özel amaçlı araç (“SPV”) bireysel yatırımcılara geniş bir özel sermaye fon sepetine yatırım yapma imkanı veren örnek bir girişim.

Fransa’daki bireysel yatırımcılar 5,000€’dan başlayan meblağlar ile BPI’nın yönettiği 175 özel sermaye fonuna yatırım yapabilecekler.

Mevduat, altın ve tahvil gibi klasik araçların dışında yüksek getirili yatırım alternatifi sağlayabilecek bu gibi enstrümanlar, sermayeyi tabana yayma ve halka açık olmayan şirketlerin büyüme hikayeleri yazabilmeleri için gereksinim duydukları sermaye akışını artırabilecek sofistike bir örnek bir çözüm.

Getiri için minimum 3 yıl bekleme ihtiyacı, -ülkemizde yapısal olarak sorunlu olan- yatırımcıların vade ufkunu da genişletiyor.

Ülkemizde de görmek dileğiyle.

Planlı yükseliş

Çin Komünist Partisi’ne göre 2020 sonunda Çin “orta derecede refaha sahip” bir toplum. Ekim ayında netleşen ve gelecek yılın Mart ayındaki “Halkın Kongresi”nde ilan edilecek 2021-2025 yıllarını kapsayan 14. 5 Yıllık Plan yalnızca ekonomik hedefleri içermiyor, sosyal ve çevresel sorunlara da odaklanarak Çin toplumunun zengin uluslar arasına girebilmesi hedefiyle kamu ve özel sektör çabaları için koordinasyon sağlamayı amaçlıyor.

Dual circulation model an engine to China's 14th Five-Year Plan - Global  Times

Hızla artan şehirleşme, 3 Dağ olarak tanımlanan sıradan Çinlinin üç büyük sorununu (barınma, eğitim ve tedaviye erişim) gayrimenkul fiyatlarını hızla artırarak, kaliteli eğitime ve etkili sağlık hizmetine erişimde zorluklar yaratarak büyütüyor. Önümüzdeki beş yılda 80 milyon kişinin daha şehirlere göç etmesi beklenen Çin’de bu yeni şehirlilerin şehrin imkanlarından nasıl faydalandırılacağı önemli bir sorunu oluşturuyor. Bu sorunu hafifletmek için şehirleşmeyi ve genelde nüfus hareketlerini Hukou sistemi ile sınırlayan yönetim, bu sistemi küçük ve orta ölçekli kentlerde 2014’den bu yana gevşetmeye başladı.

Hızlı ekonomik büyümenin sermaye piyasalarında hızlı yükselişlere yol açtığı Çin ekonomisinde, gelir dağılımı bozulmaya devam ediyor. Artan şehirleşme -doğru yönetilebilirse- alt gelir gruplarının büyümeden daha fazla pay almasını sağlayabilir.

Çin, devlet hakimiyetindeki şirketleri sektörlerden kademeli olarak çekerken, devlet-özel sektör ortaklığını ekonomide verimlilik artışı yaratacak şekilde kullanmaya çalışıyor. Kamu teşebbüslerinin uyguladığı yoğun teşvik ve sübvansiyonlar gelir dağılımını düzeltmek ve alt gelir gruplarının entegrasyonunu artırmaya yardımcı oluyor. Finansal piyasalarını dışa açmaya çalışan Çin yönetimi yabancı yatırımcıların belirli alanlarda aktivitelerini sınırlayan “negatif liste” uygulamasını da gevşetme eğiliminde.

14’üncü Beş Yıllık Plan’da öne çıkan diğer unsurlar:

> Ar-Ge harcamalarını GSMH’nın %3’üne çıkarmak, özellikle çip üretimi, yazılım, kimyasallar, havacılık ve uzay alanlarına odaklanmak

> Dijitalleşmeyi desteklemek (veri merkezleri, IoT, AI)

> Temiz enerji dönüşümünü gerçekleştirmek: Rüzgar ve Güneş enerjisi, pil sistemleri; elektrikli araçların parçalarının üretimi

> Ulaştırma altyapısına yatırım; özellikle demiryolu ağını daha küçük şehirlere doğru geliştirmek ve hızlı trenleri yaygınlaştırmak

> Yerel yönetimlerin borç yüklerinin teşviklerle dengelenmesi

Plan’da yer alan bu başlıkların, yenilenebilir enerji (Xinyi, Longyuan), ulaşım altyapısı üreticileri (örneğin CRRC), otomasyon alanında uzmanlaşan şirketler (Estun, Shenzen Inovance), inşaat gereçleri üreticileri (SANY, Zoomlion) gibi halka açık şirketlerin büyümesini destekleyeceği aşikar. (Bu şirketlerin her biri ayrı bir yazı konusu olabilir!)

Küresel trendlerle uyumlu, kamu ve özel sektör işbirlikleri ile inovasyon ve teknoloji odaklı makro ve mikro planlarla büyümenin darısı başımıza diyelim…